原標題：【國君策略】海外疫情催化風格切換：關鍵點有七

　　來源：談股問君

　　國泰君安策略團隊：李少君 陳顯順 程越楷

　　全球疫情沖擊，國內復工有序，海外疫情對資產價格的沖擊，A股壓力更小；全球看，經濟復蘇、貨幣寬松、權益比價，牛市基調不變；風格切換，首推中游周期。

　　問題一，海外疫情沖擊幾何？總結有二。

　　1）沖擊之一：疫情影響大，但我們需要明確預期的拐點后，秩序仍將恢復。從核心幾個地區的確證病例數來看，美國、意大利、日本在收斂，最為不確定的是韓國，考慮到各國存在統計口徑和確診標準的不同，時點確認是關鍵。

　　2）沖擊之二：流動性擔憂下的全球擠兌。中期角度看，美國處于通縮危機邊緣，市場逐步擔憂風險資產的表現和資金市場的穩定性。短期疫情催化，資金面波動劇烈（Libor-Ois數據可見一斑）。我們認為，美聯儲新一輪“QE”工具箱仍充足，短期過渡、平抑風險難度不大。

　　問題二，美股調整還要多深？我們傾向于近尾聲。

　　全球債務狀況在次貸和歐債之后有了顯著的改善；從各國央行，尤其是聯儲的政策反應情況來看，應對金融市場危機的措施在中短期內的效果顯著。考慮到鮑威爾表態及市場對三月份聯儲降息的預期陡增，不考慮全球疫情擴大的情況下，我們傾向于認為此次美股的調整逐步接近尾聲。

　　問題三，VIX飆升后是危機還是機會？機會概率遠大于危機。

　　基于2000年以來VIX，當VIX超過“均值+2倍標準差”，要么意味著危機形成——“互聯網泡沫”、“次貸危機”、“衰退預期”等，要么意味著機會來臨——“貿易問題帶來美股上車機會”。基于美股調整近尾聲的判斷，我們認為此次調整帶來的機會顯然比危機的概率大很多。

　　問題四，疫情會催化風格切換展開嗎？會，原因有三：

　　1）國內疫情明顯控制，企業復工有序，政策托底明確，牛市基調不遠；

　　2）風格比價上，科技走強后，周期性價比凸顯；

　　3）全球疫情雖擾動，卻提升了基建及新基建超預期概率，周期板塊受益。

　　問題五，周期表現的延續性如何？風格切換、螺旋上行拉長延續性。

　　從必要性來看，權益資產估值相對不高、全球經濟復蘇不變、主要央行寬松基調加強，三個基本問題明確了牛市的基調。從充分性來看，伴隨全面開工復工和宏觀政策對沖、經濟活動修復，疊加海外疫情不確定性回落，周期行情有望迎來較強的催化。

　　問題六，科技行情結束了嗎？風格切換，階段休整待出發。

　　科技中期邏輯無分歧，但是短期估值的掣肘使得科技取決于增量資金的多少。本周一方面市場交易量放大，另一方面5G、芯片等ETF流入金額合計超過100億元，籌碼和流動性交換較為健康。整體來看，新成立科技基金和居民財等增量資金有望逐步消化科技恐慌。

　　問題七，上行趨勢延續，科技推薦不變，周期首推中游。

　　1）估值處于較低、回升彈性較大中游周期，如水泥、工程機械、航空；

　　2）高景氣子板塊，如新能源汽車、游戲、信息安全。

　　風險提示：疫情超預期，沖擊超預期

　　1． 本周核心觀點

　　問題一，海外疫情沖擊幾何？總結有二。

　　這輪科技股行情的重要催化是海外的映射。從2019年Q4以來，兩國之間就表現為顯著的科技股共振上漲。這一現象在春節后更為明顯。我們在研判A股之前，需要判斷海外的影響還能有多大？

　　（1）沖擊之一：疫情的傳染對金融市場情緒的傳染較大，但我們需要明確預期的拐點后，秩序仍將恢復。從核心幾個地區的確證病例數來看，美國、意大利、日本確診病例的斜率在收斂。最為不確定的是韓國的病例增長趨勢，考慮到各國存在統計口徑和確診標準的不同，疫情的拐點雖非遙不可及，但時點確認是關鍵。

　　（2）沖擊之二：流動性擔憂下的全球擠兌。從中期角度來說，美國處于通縮危機的邊緣，這讓市場擔憂風險資產的表現和資金市場的穩定性。整體來看，美國資本市場的風險偏好極低。從短期來看，疫情等事件催化下，市場擔憂整體資金市場的流動性情況（這從Libor-Ois數據可見一斑）。但我們認為，美聯儲從2019年12月產生的新一輪QE預期有望逐步對沖這一壓力。在后續疫情企穩過程中，風險有望進一步消化。

　　問題二，美股調整還要多深？我們傾向于近尾聲。

　　全球債務狀況在次貸和歐債之后有了顯著的改善；從各國央行，尤其是聯儲的政策反應情況來看，應對金融市場危機的措施在中短期內的效果顯著。考慮到鮑威爾表態及市場對三月份聯儲降息的預期陡增，不考慮全球疫情擴大的情況下，我們傾向于認為此次美股的調整逐步接近尾聲。

　　問題三，VIX飆升后是危機還是機會？機會概率遠大于危機。

　　結合2000年以來的VIX數據看，每當VIX超過“均值+2倍標準差”，要么意味著危機的形成——“互聯網泡沫”、“次貸危機”、“衰退預期”等，要么意味著機會的來臨——“貿易問題帶來的美股上車機會”。基于美股調整近尾聲的判斷，我們認為此次調整帶來的機會顯然比危機的概率大很多。

　　問題四，疫情會催化風格切換展開嗎？會，原因有三：

　　國內疫情已經明顯控制，企業復工有序展開，政策托底表態明確，疫情沖擊遠離A股亦應先于海外，恢復疫前牛市基調不遠，此其一；無論是與A股的其他風格相比，還是與全球的類似風格相比，A股科技在春節后的表現顯著的強，相較之下以周期為代表的價值性價比凸顯，此其二；在全球復蘇延續的大前提下，國內疫情奠定了基建及新基建的補差作用，全球疫情雖擾動情緒，卻提升了我國基建及新基建的超預期概率，周期板塊受益首當其沖。

　　問題五，周期表現的延續性如何？風格切換、螺旋上行拉長延續性。

　　從必要性來看，權益資產估值相對不高、全球經濟復蘇不變、主要央行寬松基調加強，三個基本問題明確了牛市的基調。疫情在國內及海外的錯位強化了中國對全球經濟增長的貢獻預期；由此A股吸引力就全球來看也在提升。由此，周期的估值空間將圍繞風格性價比區間運行，權益相對優勢、科技估值大幅提升，有利于拉動價值與成長估值的螺旋上行。從充分性來看，在全年經濟發展目標之下，投資需求總量有硬要求基本在市場預期之中，投資的方法形式是市場分歧所在。在春節之后，市場便有專項債提前超額下發、財政赤字率上調等預期，而這些預期并未帶來周期股的較好表現。近期，伴隨地產相關“一城一策”的舉措推進，市場關心的地產投資開始出現邊際變化。往后看，伴隨全面開工復工和宏觀政策對沖、經濟活動修復，疊加海外疫情不確定性回落以及全球政策寬松力度的提升，周期行情有望迎來較強的催化，短期風險收益比較為合適。

　　問題六，科技行情結束了嗎？風格切換，階段休整待出發。當前看，科技的邏輯已經得到了市場充分的認可，包括自主可控、國產替代、5G周期等。全年看，這些邏輯的逐步兌現有望體現在盈利之中，盈利或盈利預期的上行，將是推動科技板塊的進一步上漲的源動力；而流動性將提供情緒的支撐。但是，從短期的角度看，估值的掣肘使得科技行情取決于增量資金的多少。盡管本周市場大跌，但我們看到一方面是市場交易量的放大，另一方面是結構上5G、芯片、新能源車等ETF流入金額合計超過100億元，籌碼和流動性交換較為健康。因此，整體來看，伴隨后續新成立科技基金的建倉和居民財富的入場，這些增量資金有望逐步消化科技恐慌、帶動科技行情進一步持續。

　　問題七，上行趨勢延續，科技推薦不變，周期首推中游。海外市場波動加大，短期市場回調明顯，建議左手握緊全年主線——高景氣科技，右手靈活調倉短期亮點——低估值周期。建議配置高景氣的科技行業，及低估值的超跌傳統行業優質標的。高景氣維度，市場風險偏好較高的背景下，選擇有潛力保持較高市場關注度的主題板塊。建議配置科技行業的高景氣子板塊，如新能源汽車、游戲、信息安全。低估值維度，建議關注龍頭公司優勢顯著，估值處于較低位置且超跌嚴重，后續基本面回升彈性較大的板塊，如中游周期（水泥、工程機械）、航空、酒店。

　　2． 海外的影響還能有多大？

　　問題一，海外疫情沖擊幾何？這輪科技股行情的重要推手是海外的映射。從2019年Q4以來，兩國之間就表現為顯著的科技股共振上漲。這一現象在春節期間更為明顯。海外FAANG+Tesla股價表現亮眼，北上資金大幅進入A股增持科技。在本周，美股殺跌疊加北上資金大幅流出，A股出現顯著調整。我們在研判A股之前，需要判斷海外的影響還能有多大？

　　海外的重要沖擊之一：疫情的傳染對金融市場情緒的傳染較大，但我們需要明確預期的拐點后，秩序仍將恢復。從核心幾個地區的確證病例數來看，美國、意大利、日本確診病例的斜率在收斂。最為不確定的是韓國的病例增長趨勢，考慮到各國存在統計口徑和確診標準的不同，疫情的拐點雖非遙不可及，但時點確認是關鍵。

　　美股的沖擊擔憂二：流動性擔憂下的全球擠兌。從中期角度來說，美國處于通縮危機的邊緣，這讓市場擔憂風險資產的表現和資金市場的穩定性。整體來看，美國資本市場的風險偏好極低。從短期來看，疫情等事件催化下，市場擔憂整體資金市場的流動性情況（這從Libor-Ois數據可見一斑）。但我們認為，美聯儲從2019年12月產生的新一輪QE預期有望逐步對沖這一壓力。在后續疫情企穩過程中，風險有望進一步消化。

　　問題二，美股調整還要多深？我們傾向于近尾聲。全球債務狀況在次貸和歐債之后有了顯著的改善；從各國央行，尤其是聯儲的政策反應情況來看，應對金融市場危機的措施在中短期內的效果顯著。考慮到鮑威爾表態及市場對三月份聯儲降息的預期陡增，不考慮全球疫情擴大的情況下，我們傾向于認為此次美股的調整逐步接近尾聲。

　　問題三，VIX飆升后是危機還是機會？機會概率遠大于危機。結合2000年以來的VIX數據看，每當VIX超過“均值+2倍標準差”，要么意味著危機的形成——“互聯網泡沫”、“次貸危機”、“衰退預期”等，要么意味著機會的來臨——“貿易問題帶來的美股上車機會”。基于美股調整近尾聲的判斷，我們認為此次調整帶來的機會顯然比危機的概率大很多。

　　3． 周期行情能形成趨勢嗎？

　　本周，以建材、建筑、鋼鐵、地產、公用事業等為代表的周期行業跑出了明顯的相對收益，周期行情是否已經趨勢性到來？

　　問題四，疫情會催化風格切換展開嗎？會，原因有三：國內疫情已經明顯控制，企業復工有序展開，政策托底表態明確，疫情沖擊遠離A股亦應先于海外，恢復疫前牛市基調不遠，此其一；無論是與A股的其他風格相比，還是與全球的類似風格相比，A股科技在春節后的表現顯著的強，相較之下以周期為代表的價值性價比凸顯，此其二；在全球復蘇延續的大前提下，國內疫情奠定了基建及新基建的補差作用，全球疫情雖擾動情緒，卻提升了我國基建及新基建的超預期概率，周期板塊受益首當其沖。

　　在全年經濟發展目標之下，投資需求總量有硬要求，分歧在地產。目前來看，投資總量要求基本在市場預期之中，投資的方法形式是市場分歧所在。在春節之后，市場便有專項債提前超額下發、財政赤字率上調等預期，而這些預期并未帶來周期股的較好表現。近期，伴隨地產相關“一城一策”的舉措推進，市場關心的地產投資開始出現邊際變化。我們認為，地產相較財政是信用環節的差別，在房住不炒的大基調下，經濟增長的推動核心應當還是集中在基建和消費上。

　　問題五，周期表現的延續性如何？風格切換、螺旋上行拉長延續性。從必要性來看，權益資產估值相對不高、全球經濟復蘇不變、主要央行寬松基調加強，三個基本問題明確了牛市的基調。疫情在國內及海外的錯位強化了中國對全球經濟增長的貢獻預期；由此A股吸引力就全球來看也在提升。由此，周期的估值空間將圍繞風格性價比區間運行，權益相對優勢、科技估值大幅提升，有利于拉動價值與成長估值的螺旋上行。從充分性來看，在全年經濟發展目標之下，投資需求總量有硬要求基本在市場預期之中，投資的方法形式是市場分歧所在。在春節之后，市場便有專項債提前超額下發、財政赤字率上調等預期，而這些預期并未帶來周期股的較好表現。近期，伴隨地產相關“一城一策”的舉措推進，市場關心的地產投資開始出現邊際變化。往后看，伴隨全面開工復工和宏觀政策對沖、經濟活動修復，疊加海外疫情不確定性回落以及全球政策寬松力度的提升，周期行情有望迎來較強的催化，短期風險收益比較為合適。

　　4． 科技行情結束了嗎？

　　問題六，科技行情結束了嗎？風格切換，階段休整待出發。當前看，科技的邏輯已經得到了市場充分的認可，包括自主可控、國產替代、5G周期等。全年看，這些邏輯的逐步兌現有望體現在盈利之中，盈利或盈利預期的上行，將是推動科技板塊的進一步上漲的源動力；而流動性將提供情緒的支撐。但是，從短期的角度看，估值的掣肘使得科技行情取決于增量資金的多少。盡管本周市場大跌，但我們看到一方面是市場交易量的放大，另一方面是結構上5G、芯片、新能源車等ETF流入金額合計超過100億元，籌碼和流動性交換較為健康。因此，整體來看，伴隨后續新成立科技基金的建倉和居民財富的入場，這些增量資金有望逐步消化科技恐慌、帶動科技行情進一步持續。

　　考慮估值問題，尋找科技股背后的風險偏好分化——跟隨者分歧在加大，但是樂觀者仍然堅定。盡管贊同科技長期邏輯，但我們真的需要考慮估值問題，這是股價上漲的一個重要隱患。以半導體為代表，這一輪科技上漲行情到目前為止經歷了三個階段：第一階段，樂觀者作為先驅，先行布局，在2019年三季度基本完成；第二階段，后來者追隨先驅者，布局相關低估值科技股，在2020年春節后兩周基本完成；第三階段，“好的貴、不好的也不便宜”，核心標的走向狂歡。從下跌角度看，當前第三階段、第二階段的漲幅基本上已經歸零，但是第一階段的樂觀者仍然堅定。

　　堅定的樂觀者+逐步入場的增量資金，科技仍將是全年的主線。我們認為，樂觀者投資科技是站在中期維度審視宏觀邏輯-中觀產業-微觀盈利的，不會因為短期波動而出現大幅減持。同時，伴隨新成立科技基金的逐步建倉、無風險利率下行帶來的增量資金入市，科技仍具備較強的配置力量，仍將是全年的主線。

　　5． 兩條主線：高景氣科技+低估值周期

　　問題七，上行趨勢延續，科技推薦不變，周期首推中游。海外市場波動加大，短期市場回調明顯，建議左手握緊全年主線——高景氣科技，右手靈活調倉短期亮點——低估值周期。建議配置高景氣的科技行業，及低估值的超跌傳統行業優質標的。高景氣維度，市場風險偏好較高的背景下，選擇有潛力保持較高市場關注度的主題板塊。建議配置科技行業的高景氣子板塊，如新能源汽車、游戲、信息安全。低估值維度，建議關注龍頭公司優勢顯著，估值處于較低位置且超跌嚴重，后續基本面回升彈性較大的板塊，如中游周期（水泥、工程機械）、航空、酒店。

　　（1）新能源汽車。如果補貼不退坡，預計2020年新能源汽車銷量在160萬輛左右；按照規劃2025年新能源汽車銷量達到500萬輛，2030年達到1500萬輛，行業長期將保持向上。本周媒體報道特斯拉可能采用磷酸鐵鋰電池生產新車，磷酸鐵鋰技術路線進步較快，比亞迪和寧德時代分別推出了刀片電池和CTP技術，顯著提升磷酸鐵鋰電池能量密度，相關產業鏈將受益。新能源汽車板塊后續還有較多刺激因素，主要有2020年的補貼政策可能好于預期、特斯拉model Y、大眾ID3等車型上市，特斯拉將可能在4月份的電池日詳細介紹與寧德時代的合作等。

　　（2）游戲。監管政策適度放松，政策支持行業發展，5G時代基礎設施進步提升行業需求。5G有望帶來行業進一步洗牌，優質內容廠商有望享受行業需求持續提升的紅利。2018年對于中國游戲行業是特殊而又關鍵的一年，由于游戲版號政策的調整，游戲廠商在手項目短期內難以走向市場。大批量小廠現金流受到重大考驗，資金短缺導致其新產品的投入難以保證。2019年版號恢復發放之后，大廠所儲備的優質產品更有望在未來3年內迎來更高的需求增長，享受供需兩旺的紅利。

　　（3）信息安全。受益于“等保2.0”政策及政務需求2020年釋放加快，信息安全走向高景氣。據國泰君安證券研究所計算機團隊測算，2018年中國信息安全市場空間約為500億元（賽迪顧問數據），“等保2.0”將帶來新增市場空間271億，這對應的增量約為54%。競爭格局上看，由于等保2.0的定級、備案、安全建設和整改、測評、檢查全過程相對更加專業，對于政府部門或企業IT人員而言，自行處理存在難度，為了降低風險，往往會選擇產品線比較全、技術實力強的頭部公司。因此，我們認為信息安全賽道不僅僅是市場空間在2020年的擴大，更是龍頭加速強者恒強的過程。

　　低估值維度，建議關注龍頭公司優勢顯著，估值處于較低位置且超跌嚴重，后續基本面回升彈性較大的板塊，如中游周期（水泥、工程機械）、航空、酒店。

　　（1）中游周期（水泥、工程機械）。從絕對收益的角度來說，高ROE、低PE、市場格局良好的中游周期行業具備較強的投資吸引力。2月10日開始各地方政府全面推動企業復工，同時逆周期政策維持較強力度，年初以來財政部提前下達1.85萬億元專項債，大部分投向基建。中游周期相關水泥、工程機械等細分行業有望收益。短期看不可庫存的屬性使需求恢復時水泥彈性較大，中長期看礦山治理使水泥面臨進一步供給收縮。3大工程機械龍頭已經有序復工，作為投資品，隨著開工恢復，工程機械需求只會遲到，不會缺席。

　　（2）航空。我國三大航空公司南方航空、中國國航、東方航空2018年營收均超過1000億元，領先于國內競爭對手。受到2019年波音客機事故影響，航空行業供給受限，2020年機隊規模將維持低速增長。2018年以來，在油價上升、人民幣匯率波動、貿易摩擦、航空事故、疫情等沖擊下，航空板塊PB接近1倍，處于近幾年估值底部區域。春運前13日航空客運量同比增長8.6%，行業需求較好。若暑假不會明顯縮短，則暑運期行業基本面有望超預期。

　　（3）酒店。我國每千人擁有酒店客房較美國、加拿大、中國香港等經濟發達地區差距較大，我國酒店行業發展空間巨大。近年來酒店龍頭公司積極布局中端酒店，有望受益于消費升級。從行業格局看，我國三大酒店集團錦江股份、華住酒店、首旅酒店在酒店數和房間數上，明顯領先于其他競爭對手，行業龍頭地位穩固。2019年末酒店行業景氣度已經處于底部區域，且2020年以來受到疫情沖擊嚴重。酒店需求中60%-70%為商旅，疫情得到控制后，在我國經濟復蘇趨勢下，商旅需求將拉動酒店行業景氣度明顯回升。目前酒店行業龍頭的估值處于歷史底部，龍頭公司從總市值看，安全邊際很高。

　　6． 五維亮點

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責任編輯：陳志杰