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　　來源：股市荀策

　　核心結論：①外資流入A股格局不變：RMB今年升值可能性更大、A股估值比美股低、長期看國際指數將提高A股權重。②春季行情繼續：國內宏觀政策偏暖、月度經濟數據趨穩、中美第一階段貿易協議落地，我們預計春季行情最終會演變為牛市3浪。③著眼20年全年，利潤增速更快的科技和券商更好，春季行情階段兼顧低估值品種。

　　外資仍將流入

　　——中國香港路演感受

　　剛剛過去的這一周我們在中國香港路演，接觸了很多外資機構。最近市場對外資能否像2019年流入A股那么多存在疑慮，我們交流的感受是外資流入A股的熱情依舊很高。我們整體判斷2020年A股增量資金會達萬億，牛市中的春季行情仍在路上。

　　1．市場外資增配A股熱情不減

　　我們在中國香港路演一周，交流發現外資對A股熱情很高，主要源于以下四個因素：

　　人民幣升值概率更大。與內資不同的是，匯率是外資關注的一個重要因素，即使A股上漲，但匯率大貶，對他們來說也有損失。我們交流發現外資普遍看好匯率，認為人民幣升值概率更大。匯率中長期取決于基本面，我們前期報告《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》提出新時代經濟將從大走向強，核心是質的提升，在新經濟增長模式下我國基本面表現為經濟平盈利上，類似1980-2000年的美國，11、12月經濟數據已顯示基本面開始企穩，往后看對經濟的悲觀預期將修復。短期看外圍環境相對穩定，中美已簽署第一階段貿易協議，外資普遍認為美國11月大選前人民幣貶值概率不大。從歷史看匯率和陸港通北上資金外資流入關系密切，北上資金在15年10-11月、16年4-5月、19年4-5月三次大幅流出均與匯率有關，15年10-11月外資凈流出源于當時美聯儲加息預期下人民幣貶值壓力加大，美元兌人民幣匯率從8月的6.12貶至11月的6.40，外資減持意愿增強。16年4-5月外資凈流出源于當時國內債務違約風險加大和人民幣快速貶值，美元兌人民幣匯率從4月的6.46快速貶至5月的6.58。19年4-5月外資凈流出源于經濟下行擔憂和匯率貶值，美元兌人民幣匯率從4月的6.71快速貶至5月的6.90。

　　相比美股，A股估值更低。外資做全球資產配置，且持股期限較內資更長，選擇全球洼地是重要視角，對比海外，A股吸引力很大。從資產證券化率來看，截至2019年12月31日我國的資產證券化率僅為67%（僅考量在A股上市的企業），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有103%，遠低于美國（214%）、英國（141%）、日本（122%）、印度（80%）等。對比海外市場尤其美股，A股已經非常有吸引力，滬深300目前PE（20/1/17，TTM）為12.6倍（處于05年以來由低到高的37.6%分位水平），而標普500指數為24.6倍（98%），滬深300目前PB（LF）為1.51倍（處于05年以來由低到高的30.4%分位水平），而標普500指數為3.61倍（100%）。從估值盈利匹配度看，2019Q3標普500凈利潤累計同比0%，PE（20/1/17，TTM）為24.6倍，滬深300 2019Q3年凈利潤累計同比10.5%，PE（20/1/17，TTM）為12.6倍，對應PEG為1.2倍，A股性價比同樣較高。

　　A股在各大國際指數中權重提高是必然趨勢。市場之前對外資能否像去年流入那么多存疑，2019年中國A股以20%的納入因子部分納入MSCI指數（包括MSCI新興市場指數），截至目前2020年后續納A計劃尚不明朗，我們認為外資對A股仍有很高的配置需求，A股在各指數中權重提高是必然趨勢。從股票市值全球占比看，美國本土企業市值33萬億美元（截至2019/12/31），全球占比42.0%，美股市值44萬億美元，全球占比55.8%，相比之下A股總市值為9.1萬億美元，全球占比11.5%。但相比于A股全球股市市值占比，在全球主要指數中A股所占權重仍然較小，19年11月26日MSCI 完成了將A 股以 20%納入因子部分納入 MSCI 指數的最后階段，在MSCI ACWI全球市場指數和MSCI新興市場指數里的中國A股的比重分別達到0.5%和4%。相比于A股全球市值占比仍有很大提升空間。從外資性質看，過去兩年A股在全球股指中權重提高，很多被動指數跟隨資金進入A股，往后看主動管理資金也值得重視，隨著中美第一階段貿易協議達成，金融領域開放速度將明顯加快，更多主動管理性質的外資將流入A股。參考中國臺灣、韓國股市國際化的經驗，中國臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國外資持股比例從92年4%提高到2000年13.8%，中國臺灣股市、韓國股市中外資持股比例在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高了13個百分點。假設未來我國資本市場對外開放的過程中外資持股占比（按自由流通市值計算，下同）每年提升1.5個百分點，今年預計有2500-3000億元的增量外資流入A股。

　　外資持股看重業績。對外資的傳統認知是普遍偏好消費股，我們本次路演溝通進一步印證外資進入A股消費白馬并不是唯一的選擇，他們對科技、制造業龍頭也很感興趣。外資投資我國股市主要是兩個渠道，一是QFII /RQFII 制度，二是滬深股通。首先分析時間更久的QFII 2004年以來持倉情況，QFII在05-09年、12年以后分別加大了對金融和消費配置，背后是這兩段時間金融、消費基本面業績向好，詳見《外資對風格影響多大？-20190729》。分析陸港通北上資金持股特征，截至1/17，北上資金持倉前五大行業是典型的消費、金融行業：食品飲料市值占比16.7%、家電11.5%、醫藥9.9%、銀行9.5%、非銀8.4%，但緊隨其后的包括電子6.0%、交運3.4%、房地產3.3%、機械3.0%。外資持股并非簡單的看行業，最重要的還是業績，科技和制造業龍頭公司業績持續向好也會吸引外資流入，科技龍頭如廣聯達，截至1/16外資持股占總市值比重達14.2%（19Q3 ROE-TTM9.7%）、匯川技術11.6%（16.1%）、大族激光10.8%（7.8%），制造業龍頭如海螺水泥10.8%（28.3%）、東方雨虹10.0%（23.6%）、三一重工7.5%（28.1%）。動態視角看外資持股與業績相關性也很強，統計2019年至今陸港通北上資金每月流入前五大行業，發現11月以來科技板塊持續進入外資重倉買入行列：11月電子位居北上資金買入額第一，12月傳媒位居北上資金買入額第五、1月初至今（1/17）計算機位居北上資金買入額第三，這背后的邏輯是科技股業績向好。我們發現電子扣非歸母凈利潤累計同比從18Q4低點-28.5%升至19Q2的-6.1%、19Q3的10.7%，傳媒從18Q4低點-233.7%升至19Q2的-16.5%、19Q3的-2.7%，計算機從18Q4低點-75.9%升至19Q2的-20.3%、19Q3的-11.8%，科技（TMT）從18Q4低點-233.7%升至19Q2的-16.5%、19Q3的-2.7%，三季度科技行業業績開始出現好轉跡象。

　　2． 2020年A股增量資金更多

　　基本面改善是資金入場的內生動力。借鑒歷史經驗，A股牛市3浪具備以下特征：一是牛市3浪上漲的空間和時間明顯大于牛市1浪。這次，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應波浪理論中的3浪。借鑒歷史如05-07年、12/12-15/06牛市，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面向好驅動，最終出現盈利和估值的戴維斯雙擊。經濟平、盈利上是市場最終走出牛市主升浪的根基，隨著經濟基本面好轉，市場的悲觀預期逐步修復，增量資金會跑步入場。我們在《以史為鑒：牛市的資金入市節奏-20190703》中回顧過歷史，發現牛市中不同階段的資金入市情況不同，牛市第一階段市場的上漲由存量資金高換手推動，此時增量資金溫和。直至牛市第二階段尤其第二階段中后期，場外資金才會因為基本面趨勢明朗而跑步入場。我們認為基本面數據企穩源于庫存周期，從庫存周期看，時間上本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經40個月，歷史均值為39個月；空間上11月工業企業產成品存貨累計同比繼續回落至0.3%，歷史低位在0-1%附近，庫存周期的同步指標PPI，12月為-0.5%，自10月以來降幅持續收窄，回顧歷史，PPI回升往往與工業企業利潤增速同步回升，這是業績改善的好兆頭，驗證庫存周期大概率要見底回升了，后續基本面向上趨勢確認需等到3-4月時企業年報、一季報完全披露。我們預測2020年A股凈利潤同比有望回升至15%，ROE升至10%以上，隨著牛市第二階段中后期基本面明朗，場外資金將跑步入場。展望2020年，機構和個人權益配置比例將上升，預計股市增量資金超萬億，基本面回升和資金入場將帶動春季行情走向牛市3浪。

　　金融供給側改革是資金入場的外生動力。我們前面分析基本面改善是資金入場的內生動力，本輪牛市金融供給側改革是資金入場的外生動力，我國目前的經濟狀況正如同1980年代的美國一樣處在經濟轉型期，通過金融供給側改革來服務實體經濟轉型，新興產業的興起對我國的融資結構提出了新的要求，但是同美國相比，我國融資結構中銀行信貸的占比一直在70%以上，而股權融資只占4%左右，很顯然我國的股權融資還亟待發展。十九大報告指出，我國要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重；19年2月22日，中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側結構性改革”，這些均預示著我國也將像美國一樣進入股權融資大時代。我們在《再論19年類似05年：金改VS股改-20191119》提出類似05年，19年是新一輪牛市起點。金融供給側改革重在激發資本市場投融資功能，資產配置轉向股市，資金入市將加速。從股市的資金供給端看，未來居民和機構的大類資產配置都將偏向權益。居民方面，2018年我國居民資產中房地產占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國居民配置地產、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，隨著我國人口老齡化，地產投資屬性弱化，未來居民資產配置將從地產轉向股票。機構方面，過去剛兌的存在使得我國非標資產的性價比比權益資產更高，因此險資和理財資金均配置了大量非標資產來拉動組合的收益率。但是未來金融供給側改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標資產的高性價比將難以為繼，另一方面無風險利率下行將抬升金融資產的估值，綜合來看權益資產性價比上升。結合我們第一部分分析外資流入，2020年場外資金將跑步入場，預計2020年A股增量資金超萬億，詳見表3及《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》。

　　3．應對策略：堅定信心

　　牛市的春季行情在路上。19年以來我們一直重申兩個判斷：2019年2440點=05年998點，牛市有三個階段，詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，即牛市3浪起點。19年12月8日以來我們一直強調春季行情已開始，而且春季行情未來終將演繹成牛市3浪，即主升浪。春季行情是A股從不缺席的季節性規律，過去一段時間三個催化劑已經出現，并且近期仍在發酵：第一，宏觀政策定調偏暖。19年12月12日中央經濟工作會議明確宏觀政策基調偏暖，20年1月1日央行宣布全面降準。1月16日央行公布19年12月金融統計數據進一步印證貨幣政策偏暖環境：12月新增社融2.1萬億元，預期1.6萬億元，12月M2同比8.7%，較11月8.2%明顯上升。財政政策方面進一步發力跡象明顯，19年11月27日財政部預算司發布消息，提前下達2020年部分新增專項債限額1萬億元。根據Wind梳理截至1月16日，地方債已發行5069億。另外諸多省份已披露債券發行資料，待發行的規模為2780億。第二，基本面數據趨穩，11月經濟數據已顯示基本面開始企穩，1月17日統計局公布19年4季度的經濟數據進一步印證這一趨勢，整體看19年4季度經濟量平價漲，4季度實際GDP同比增速6.0%，較3季度低位持平，名義GDP增速回升到9.6%。高頻數據看12月工業增速回升至6.9%，創8個月新高，投資穩中趨升。12月投資累計增速回升至5.4%，當月增速創新高至11.8%。12月社消零售增速、限額以上零售增速分別穩定在8.0%、4.4%。出口方面12月我國以美元計價出口同比增速7.6%，較11月-1.3%改善明顯。整體看11、12月投資、消費、出口三駕馬車均出現向好跡象，經濟逐步企穩中。第三，中美經貿關系緩和。19年12月13日中美第一階段經貿協議文本達成一致，本月13日-15日中國與美方簽署第一階段經貿協議，外圍環境持續趨穩。對于這次春季行情的時空，我們認為它更像06年初、09年初，是牛市中的春季行情，后續走勢會更強勢，考慮06、07、09、15年這4次牛市強勢春季行情，行情持續時間平均為59天，期間上證綜指最大漲幅平均為44%，空間和時間明顯較非牛市更大。以上四年處于牛市中的春季行情，這次更像06年初和09年初，即行情剛好處于牛市3浪初期，借鑒歷史，春季行情的壓力位不是1浪高點，而是之前熊市最后一跌前的高點，即3500點左右。

　　全年科技+券商，春季行情兼顧低估值行業。著眼整個牛市3浪，最終還是利潤增速快的行業漲幅更大，即盈利上升陡峭行業漲幅居前，形成牛市主導產業，我們認為這次“科技+券商”更優，詳見《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》。從政策角度看，產業政策支持、中美貿易摩擦引發的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業發展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經驗，科技股行情往往會擴散，從硬件到內容到軟件到應用場景。從業績看，我們測算2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預計2020年科技板塊凈利潤同比增速25%，包括TMT和新能源車，預計通信2020年凈利潤同比增速為30%/動態PEG1.2倍、計算機25%/2.1倍、電子30%/1.5倍、傳媒15%/2.1倍、新能源25%/1.8倍。回顧歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考歷史經驗，牛市3浪日均成交額有望近萬億，券商高貝塔特征將逐漸顯現。此外，在金融供給側改革的背景下，做大直接融資、股權融資必將做大做強證券行業，券商業績更能進一步提升。17、18年國內券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國券商的平均杠桿率（剔除客戶保證金）僅為2.8倍，美國投行的杠桿率普遍超過15倍，我國券商擁有很大空間通過提高杠桿率來改善盈利。春季行情兼顧低估行業的修復機會。19年1-10月宏觀經濟數據持續探底，11、12月經濟數據開始企穩，如果未來經濟數據連續幾個月企穩，這有助于市場修復對經濟的悲觀預期，與宏觀經濟相關性較強的銀行地產和周期板塊估值較低，有望迎來估值修復的契機。相較周期而言，銀行地產具有的優勢是高股息率，更高的股息率將吸引保險、理財資金加大對銀行地產的配置。在險資及銀行理財資產配置結構中，非標配置比例高而權益較低，2019年11月險資配置權益比例為12%，銀行理財為2-3%。隨著資管新規的推出，許多非標債券到期后險資無法再次續作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性，高股息股票將成為險資的較優選擇，銀行和龍頭地產股息率較高，詳見《銀行地產歲末年初多異動-20190926》。