來源：陳果A股策略　

　　投資要點

　　本周市場出現的主要新現象是在周五白馬股出現明顯調整，而周期股近日持續上漲。我們認為白馬股調整可能體現出年底機構風險偏好也開始趨于下降，對于白馬股估值溢價也產生動搖，我們在本周周報回顧美國漂亮50歷史，希望提供參考。而對周期股的反彈，我們認為具備邏輯，至少低估值高分紅的周期行業龍頭公司在未來一個階段中具備相對收益。我們對整個市場的判斷維持不變。短期來看，經濟增長尚難言見底、通脹預期存在上行風險、股票市場供給增加、中美簽署第一階段協議時間尚不確定、當前盈利兌現并不充分等因素影響下，預計市場短期仍將以震蕩下移態勢為主。但這些對市場的制約因素目前看基本是階段性的，我們對中長期經濟新舊動能轉換趨勢以及流動性狀態依然抱樂觀預期，從這個角度看，當前投資者只是需要等待時機。我們認為，當前階段的配置需要立足防御，在兼顧景氣之外，也要在今年表現滯后、估值較低的板塊中尋找邏輯及驗證。行業重點關注：家電、保險、地產、建筑、鋼鐵、建材等，主題建議關注自主可控、國企改革等。

　　■風險提示：

　　1． 通脹超預期，2．全球經濟低預期，3．美股顯著下跌等。

　　正文

　　本周市場震蕩下行。上證綜指，中小板指和創業板指漲跌幅分別為-0.21%，-0.35%和0.30%。從行業指數來看，鋼鐵（4.74%）、建材（3.62%）、采掘（3.40%）、有色（3.32%）、傳媒（2.41%）等行業表現相對較好，醫藥（-1.98%）、食品飲料（-1.96%）、電子（-1.95%）、家用電器（-1.71%）、非銀（-1.47%）等行業表現靠后。

　　本周市場出現的主要新現象是在周五白馬股出現明顯調整，而周期股近日持續上漲。我們認為白馬股調整可能體現出年底機構風險偏好也開始趨于下降，對于白馬股估值溢價也產生動搖，我們在本周周報回顧美國漂亮50歷史，希望提供參考。而對周期股的反彈，我們認為具備邏輯，至少低估值高分紅的周期行業龍頭公司在未來一個階段中具備相對收益。我們對整個市場的判斷維持不變。短期來看，經濟增長尚難言見底、通脹預期存在上行風險、股票市場供給增加、中美簽署第一階段協議時間尚不確定、當前盈利兌現并不充分等因素影響下，預計市場短期仍將以震蕩下移態勢為主。但這些對市場的制約因素目前看基本是階段性的，我們對中長期經濟新舊動能轉換趨勢以及流動性狀態依然抱樂觀預期，從這個角度看，當前投資者只是需要等待時機。我們認為，當前階段的配置需要立足防御，在兼顧景氣之外，也要在今年表現滯后、估值較低的板塊中尋找邏輯及驗證。行業重點關注：家電、保險、地產、建筑、鋼鐵、建材等，主題建議關注自主可控、國企改革等。

　　1． 風險偏好下行，但周期股景氣有積極信息

　　投資者信心回落至歷史均值水平。根據中國證券投資者保護基金11月21日公布的數據顯示，2019年10月中國證券市場投資者信心指數為56.2，環比下降0.9%，自7月以來連續四個月出現小幅下降。具體來看，股票估值指數為55.8，環比下降3.9%，降幅有所增大；大盤樂觀指數為53.3，環比下降1.7%，降幅較上月（8.1%）明顯收窄；大盤反彈指數為55.3，環比微降0.4%，基本保持穩定；大盤抗跌指數為63.6，環比上升0.2%；買入指數為50.3，環比下降2.1%，逼近50中值。

　　市場換手率逐步回落。截至2019年11月22日，11月以來上證綜指，上證50，滬深300，中證500和創業板指日均換手率分別為0.572%，0.258%，0.444%，1.183%和4.888%，較前月的0.577%，0.265%，0.449%，1.187%和5.072%小幅回落。相對于三季度而言，創業板指和中證500的換手率小幅上升，反映中小股票活躍度有所回暖。相較于歷史均值而言，主要指數換手率均明顯低于歷史均值，反應市場當前風險偏好仍然較低。

　　而從基本面看，全球主要經濟體PMI近期有企穩跡象，這有利于市場對周期股的預期修復。11月22日公布數據顯示，美國11月Markit服務業PMI初值51.6，前值50.6，預期51，美國11月Markit制造業PMI初值52.2，前值51.3，預期51.5。美國11月服務業PMI和Markit制造業PMI均好于預期，這進一步證明最近美國經濟的疲軟時期可能已經過去。歐元區11月制造業PMI初值46.6，好于預期的46.4和前值45.9。日本11月制造業PMI初值終止連月惡化，由10月所創40個月低位48.4，回升至48.6。

　　從國內中觀數據來看，近期周期行業基本面也呈現積極的邊際改善，這體現出雖然市場對經濟尤其是例如房地產投資/開工等有擔憂，但短期中國經濟和周期品行業盈利的韌性可能好于市場預期。近期鋼鐵行業高爐開工率環比快速攀升，全國和唐山高爐開工率分別由10月末的63.54%和59.42%上升至當前的65.33%和65.22%；六大電廠耗煤量較去年同期明顯改善，10月同比增長19.28%；水泥價格7月以來持續上漲至457.7元/噸，接近歷史高位；10月重卡銷量同比增長14.1%，增速創年內新高，挖機銷量同比增長11.5%，連續4個月保持兩位數增長。

　　2． 美國“漂亮50”的歷史對A股白馬股的啟示

　　“漂亮50”（Nifty Fifty），意指20世紀60年代末至70年代初在美國股市最受機構青睞的50只大盤藍籌股，當時被市場認為是長期價值投資的典范。然而，漂亮50并沒有嚴格的學術定義，更沒有確定的官方名錄。目前，投資界關于漂亮50的名單主要有三種版本，第一版是摩根名單，出自1977年《福布斯》雜志上刊登的摩根保證信托的一篇文章，其腳注里曾列出過一份詳細的漂亮50名單。同年稍晚時間，《福布斯》雜志又刊登了Kidder Peabody的一篇文章，其主要討論當時紐約證交所市盈率最高的50家公司，此為第二版被廣為人知的皮博迪版名單。但摩根版與皮博迪版名單中有24家公司相同。除此之外，另有后世研究者以摩根版名單為基礎，按紐交所市盈率排名略作調整，得出第三份紐交所版名單，但這一版與摩根版基本一致。

　　考察兩個版本漂亮50公司所處的行業分布，可以發現漂亮50榜上的76家公司所處行業較為集中。按照GICS行業劃分標準，可將上市公司歸為必須消費、可選消費、醫療保健、信息技術、工業、金融、原材料、能源、房地產等9大類。在兩個版本的漂亮50中，必須消費、醫療保健、信息技術和可選消費等4個板塊的上市公司均達到37家，占絕對多數，而工業、金融、原材料、能源和房地產等5個板塊上市公司僅13家。

　　整體來看，漂亮50的表現可以分為4個階段。

　　第一階段：光彩照人。1969年到1972，漂亮50整體漲幅達到49.2%，而同期標普500漲幅僅為28.2%。

　　第二階段：黯然失色。在隨后的73-74年的衰退中，漂亮50回吐全部漲幅。

　　第三階段：泯然眾人。從1974年到1982年，漂亮50漲幅93.5%，與標普的105.1%基本相當，隨后開始逐漸弱于市場，尤其是從1995-2001年期間，漂亮50漲幅僅為53.3%，大幅落后于同期市場的129.3%。

　　第四季度：再放光芒。從2009 年至2016年末，漂亮50整體股價漲幅達到224.8%，再度反超同期標普500的180.6%。

　　漂亮50產生于20世紀60年代末，其時代背景具有特殊性。無論是從全球環境還是美國經濟或是美股市場，不確定性都在不斷加大，在這樣的背景之下，投資者更加傾向于追逐確定性機會，漂亮50應運而生。

　　從全球環境看，美國經濟增速放緩，美元貶值壓力不斷加大，布雷頓森林體系開始出現裂痕，全球經濟不確定性增加，市場對于穩定性的資產的需求上升。從行業層面看，戰后嬰兒潮推動年期一代消費需求，疊加消費結構轉型使得消費行業成為時代寵兒。從市場層面看，經歷60年代的并購熱潮后，消費行業企業集中度提升，龍頭企業盈利穩步改善，最終使得漂亮50脫穎而出。

　　伴隨著1973年第一次石油危機推動石油價格高漲，引發美國經濟陷入衰退，而物價水平和利率持續上行。經濟的衰退使得消費行業盈利增速大幅下滑，而利率的高企也使得市場流動性不斷收緊，漂亮50估值溢價逐漸消失。最終到1974年，漂亮50回吐全部超額收益，跑輸標普500指數。

　　美國“漂亮50”的歷史給予我們的啟示是，需要辯證看待A股的白馬股。從長期看，產業周期的變化影響其“漂亮”程度，但多數行業龍頭企業依然能夠維持行業內地位，股票在長達數十年的時間內可以保持較高的絕對收益，具備長期投資價值。但同時也需要注意“漂亮50”的相對收益和估值溢價不是穩定變量，這和特定的宏觀環境與市場環境都有關。對于今天A股的白馬股，我們一方面需要認可優質公司的價值，但另一方面對于其相對收益與估值溢價也需要審時度勢，不宜過于狂熱。

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責任編輯：王帥