文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬等

　　【宏觀】

　　經濟方面：10月經濟數據較9月整體回落（固投、消費、工業），符合今年以來數據的季初效應特點，但最近幾個月波動較大，需要接下來的數據連續確認階段性企穩。今年以來地產數據的韌性持續超預期，投資增速仍在高位，銷售面積增速今年首次轉正，市場對于明年地產投資和銷售是否仍然具備韌性存在分歧，明年地產投資增速，特別是施工強度的變化，是影響經濟節奏的核心變量。豬肉批發價出現環比回落，農業部能繁母豬存欄回升，預計豬價上漲斜率最大的時間已經過去，但后續豬價仍會上漲，明年會出現雙峰。

　　政策方面：《三季度貨幣政策執行報告》同時提到了“經濟下行壓力加大”和“防止通脹預期擴散”的雙向預期管理目標。本月降息5bp和連續第二個月主動投放MLF也表明了貨幣政策的態度：保證流動性合理充裕，打消貨幣收緊預期，也要兼顧通脹預期，不釋放明顯的再寬松信號。其中11月5日MLF、18日OMO、20日LPR均下調5bp屬于同一次降息，而非連續降息。20日5年期LPR降息5bp雖是情理之中，但在意料之外，幅度不大但反映了銀行維持居民中長期貸款穩定的意愿，是否意味著房地產限制政策有所松動仍需觀察其他政策變化。

　　市場方面：經濟數據的真空期尚未打破（9-10月波動大，多空相互不能說服，等待數據連續驗證），但近期貨幣降息開始有打破政策真空期的跡象（貨幣雙向預期管理，財政年末缺少增量）。由于四季度市場資金季節性偏少，在三大真空期尚未完全打破之前，市場仍然中樞震蕩為主，穩中求進，偏向于低估值高彈性早周期（金融、基建、地產竣工）的結構性機會。

　　【策略】

　　年度策略系列的第一篇，我們對2020年的資金面作以下討論：一是12年以來主導增量資金的變化與市場特征的關系，二是對影響資金面的10個項目做一個定量的測算，三是關于明年資金面的主要風險。

　　首先，通過各類資金市值占比的變化我們發現，A股增量資金以15年為界，在此之前以兩融和險資為主，在此之后以外資和公募為主。

　　分項來看，兩融作為主導資金的13年到15年上半年，市場表現出高波動、高換手等特征，成長、非銀這些高β板塊表現更好。績優股反而難以取得相對收益。險資主導期間，金融股往往有不錯的相對收益，地產鏈漲幅靠前。個股特征上偏好于低市盈率、高市值的績優股。外資自17年以來是A股最主要的增量資金來源，與此同時，市場趨勢和業績趨勢逐步統一。外資明顯偏好于消費和金融股，但19年以來有向成長股蔓延的趨勢。公募本輪自18年四季度開始加倉，持股集中度在不斷提高，更加向核心消費以及權重的金融股收縮，細分領域景氣度較高的成長股倉位（主要是電子）也有所增加。

　　所以實際上，如果我們能夠把握明年的增量資金情況，那么對于預判市場風格而言是一個重要的參考。我們在測算影響資金面的10個項目后，得出兩個結論：

　　第一，按照我們的口徑，2018年資金凈流出3643.84億，主因是兩融大幅流出；2019年凈流入2268.45億，主要是機構資金流入；預計2020年凈流出1251.43億，主因是股權融資規模加大。因此站在目前來看，明年的流動性可能會比今年稍差。我們再把歷年上證綜指漲幅拆分成估值貢獻和業績貢獻，同資金面的年度數據做一個比對可以發現，往往是在資金凈流入的時候，市場更能掙到估值的錢；在資金凈流出的時候，市場只能掙業績的錢。因此如果按照我們的測算，在明年資金面較今年轉弱的情況下，業績趨勢對于風格的預判將更加重要。

　　第二，明年的主導增量資金仍然來源于公募、外資、險資、理財產品等機構資金，這就意味著當前市場風格很難在短期內發生極端化的扭轉。“少部分公司的牛市”大概率延續，但不局限于消費股。險資增配趨勢下對于低估值、高分紅標的的關注度將會提高。

　　最后簡單提示一下明年資金面的主要風險，第一是外資流入放緩。參考韓國和中國臺灣的情況，在今年MSCI納入比例提高至20%之后，這一比例可能會維持一段時間不再提高。但是根據過去兩年經驗，MSCI納入比例提高對外資流入的影響更多體現在指數調整前后的一小段時間，是一個事件性的而不是趨勢性的影響。因此我們預測明年外資流入放緩，但仍然保持還不錯的凈流入。第二個風險是集中減持、清倉式減持的行為能否在明年緩解。從產業資本的增減持家數比值來看，這一輪產業資本數據的惡化已經持續了一年半的時間了。但是從上市公司的現金流數據來看，企業償債壓力仍然比較大，且投資擴張的意愿不強。因此我們預計明年上半年產業資本數據仍以凈流出為主，解禁壓力較大的個股需要警惕。第三個風險是股權融資。不僅是科創板的供給在加大，創業板的注冊制也存在超預期推進的可能。因此不僅是明年，未來兩三年的IPO規模可能都不會低。再融資方面，在新規的帶動下，尤其是明確非公開發行不受減持新規限制這一點，有望極大地刺激明年的并購重組市場。因此我們預測股權融資對明年資金面的負面影響是比較大的。第四個風險是銀行理財新規過渡期明年到期，有部分理財產品可能會面臨清盤。但這部分規模我們認為影響不大，主要過渡期已經留有充分的時間給機構做調整，因此集中在明年處置的可能性不高，并且有相當一部分會先賣后買轉向理財子公司。

　　【固收】

　　再次強調我們10月底以來的判斷：當前環境和2007年三季度美聯儲的操作有類似之處。央行操作是“有所為有所不為”，強調十年國開3.75是很強的一個政策上限位置。

　　周末一過，OMO下調5個BP，11月20日LPR下調5個BP。我們在MLF下調5個BP中都就表達得很明確，政策重心還是側重于逆周期，還是側重于我們現在所面臨的局部金融風險。央行在三季度貨幣執行報告里面再次強調局部的信用收縮問題，所以我們預計在量和價兩個層面央行還是會做積極投放。

　　價格方面建議大家高度關注三季度貨幣執行報告相關表述，5個BP的MLF和OMO，其關鍵作用就是提振市場信心，促進風險偏好回升，所以價格工具是一個重要的引導。

　　數量工具方面，可以結合今天銀行LPR報價來談，下降5個BP雖然略低于預期，但是我們不能忽視銀行所面臨的壓力。我們看到今年以來銀行業以大行為例，負債成本特別是存款成本是走高的，國有大行今年發行了大量的一年期CD，這在我們上周關注SHIBOR走高的報告中有很明確的展示。既然銀行面臨這么大的負債壓力，降成本的話首當其沖是要降負債。從我們國家的金融結構來說，單純進行MLF和OMO的利率調節能起到降負債的作用極其有限的，未來肯定還是要降準。

　　所以未來央行貨幣政策重心已經明確，雖然要控制通脹預期的發散，但也需要合理地去應對逆周期壓力和控制相關風險，特別是要提升風險偏好，在量價兩方面還是需要積極操作。所以未來MLF、OMO應該是繼續往下調的，時點方面，如果嚴格按照央行政策框架的話似乎CPI見頂后更合適，當然不排除會提前。12月到明年1月降準的概率應該是比較高的，在這個過程中建議積極關注基本面的數據和外圍的環境。

　　當然市場也會有另外一個擔心，有力度的政策目的是為了逆周期調節，為了促進風險偏好的回升，是不是市場就會看到風險偏好的回升，看到逆周期政策效果的逐步體現？反過來是不是對利率就不利？市場肯定會往前多想一步。

　　首先，我們一定要考慮從去年7月到現在這段時間社融始終保持在兩位數，但央行還在談局部性信用收縮問題，這說明局部性收縮問題首先不是簡單的局部，其次這不是一個短暫的現象，背后有深層次的因素，這便是我們過去反復跟大家溝通的存量和增量的問題。這次不一樣，或者說如果這次一樣的話，上一個可以對比的時間狀態應該就是1998—2002年，我們出現了一個比較長時間的社會信用收縮壓力。寬信用不可能一蹴而就，它是一個緩慢滲透的過程，寬信用的達成一定是在利率較低而流動性充分溢價的狀態下實現的。就像市場投信用債時，什么時候市場能真正地提升風險偏好？肯定是在利率更低或者極低，利差極窄的時候，這個時候就會倒逼市場提高風險偏好，否則還是會維持現有偏保守的策略。所以我們始終認為至少從現在往后看，寬貨幣向寬信用傳導還是緩慢的過程。

　　其次，最終利率的走向其實還是看效果，效果最終的反應就是GDP名義增速。這個數值大概率從今年四季度到明年一季度走高，但是二季度到三季度還是走低。既然現在央行的信號已經很明確了，也就是四季度到一季度GDP名義增速進一步走高的過程中政策已經給出了上限，所以利率不會有大幅度再往上飄的風險，最多是走平或者是區間振蕩。到了一季度GDP名義增速高點確認，往下走的時候，利率向下的空間會進一步展開，所以從目前這個時點往后看，不管大家怎么去看所謂庫存周期的問題，至少擬合到GDP名義增速上，只要通脹壓力明顯緩解，利率的空間是很明確的。

　　所以從預期差來講，一是政策一是數據，即量和價，這個組合對我們未來布局債券還是營造了一個不錯的環境。當然利率不可能是簡單的單邊下行走勢，會有一些糾結，畢竟央行還是希望維持這樣一個來之不易的正常貨幣操作空間，畢竟我們也還在做各種各樣的努力和嘗試，包括未來專項債的發行和進一步逆周期的政策等等，但是從整個市場的角度來看，我們還是維持兩點判斷。一是緊扣貨幣政策是不是還處在寬貨幣到寬信用傳導的過程中，還是說已經實現了寬信用；第二，緊扣最終的效果，還是盯緊GDP名義增速，只要GDP名義增速還是維持下行趨勢，整個債券市場的操作空間還是比較舒服的，建議大家積極地參與，為明年做一個比較好的布局。

　　【金融工程】

　　截止上周五，我們定義的用來區別市場環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離有所縮小，20日線收于4109點，120日線收于4040，短期均線繼續位于長線均線之上，兩線距離由上期的2.38%縮小到1.7%，距離仍低于我們3%的閾值，從我們模型的定義來看，市場繼續處于震蕩格局。

　　市場目前仍處于震蕩格局，短期的核心變量仍是風險偏好，宏觀信息上，經歷上周經濟數據集中披露，短期進入數據真空期；11月26日A股在MSCI中的擴容將正式生效，在此之前，事件套利資金或將提前布局。在技術指標上，從個股層面上，已經有3000只個股跌破近期平均成本線，在沒有新增利空和震蕩格局的前提下，處置效應會使得大多數股票繼續殺跌動能有限；整體上，事件套利資金的提前布局疊加絕大多數個股的超跌，市場短期有望迎來反彈。

　　從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，各指數成分股PE、PB中位數目前都處于相對自身的估值40分位點附近，仍屬于我們定義的低估區域，因此考慮長期配置角度，結合短期判斷，根據我們的倉位管理模型，絕對收益產建議配置股票倉位增加至60%。

　　【銀行】

　　1）對于息差無需悲觀。11月20日1年期及5年期以上LPR利率均下調5BP，引發市場對息差縮窄之擔憂。我們認為，2020年息差縮窄難以避免，但幅度有限，無需悲觀。資產端：預計2020年LPR下降20BP，不過，新發放貸款占比較低，且個貸占比有望提升，資產端收益率下行幅度或很有限；負債端受益于監管引導負債成本下降等舉措，負債成本或見頂略微回落。我們預計2020年上市銀行整體凈息差小幅下降5-10BP，幅度較小。

　　2）資產質量或穩中向好。19年經濟下行較明顯，PPI或見底回升，托底政策成效漸顯，預計20年經濟階段性企穩。銀行資產質量受益于經濟企穩，或呈現穩中向好之態勢。此外，由于近年來的信貸結構調整優化，按揭等低風險貸款占比上升明顯，銀行資產質量與經濟周期關系已有所弱化。

　　3）經濟企穩將帶來信用成本的下降，抵補息差小幅下行對盈利之影響，我們預計2020年上市銀行盈利增速保持平穩。在經濟企穩之預期下，銀行股估值或將修復至1倍PB水平，空間較大。

　　4）我們繼續旗幟鮮明看好二線龍頭，估值提升空間大。未來一年持續看好低估值且基本面較好的興業、工行、光大，關注基本面或反轉的北京銀行，以及農商行中的張家港行和常熟，城商行中成都和杭州銀行。

　　【非銀】

　　2020年行業競爭格局有望改善，我們判斷明年開門紅及全年的負債端表現預計將好轉。1）我們預計開門紅保費及NBV增長整體好于去年。主要基于以下判斷：①外部環境利好年金險銷售，如銀行理財產品收益率大幅下降，P2P、信托產品等暴雷，使得年金險相對競爭力提升；②監管已限制部分中小公司4.025%產品的銷售，降低負債成本，大型公司開門紅產品基本不受影響，且面臨的競爭壓力減弱；③各公司開門紅準備比去年前置。2）2020年重疾險的競爭環境有望改善。2019年下半年開始，中小保險公司由于再保壓力，低價產品陸續退出或實質性提價。我們判斷，重疾險市場競爭也將減弱，有利于2020年大型保險公司的保障險銷售的改善。3）監管引導良好的健康險發展環境的形成。中國銀保監會發布新修訂的《健康保險管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），明確可以在保險產品中約定對長期醫療保險產品進行費率調整，促進保險公司條款、費率的設計更加科學合理，有利于管控保險公司相關業務風險；管理辦法鼓勵保險公司提供疾病預防、慢病管理等服務，目前大型公司在積極進行這一方面的探索，是構建健康險差異化競爭力的重要路徑。4）在資產端，短期利率預期好轉。我們判斷利率大概率將至2020Q1仍保持在較高水平，保險公司可把握時機加配長期國債、地方債、高股息股票等穩定投資收益率。5）截至11月15日，平安、國壽、太保、新華的2019年PEV分別為1.33、1.04、0.80、0.71倍，2020年PEV分別為1.09、0.90、0.69、0.62倍。目前估值低位，“估值切換”行情仍將繼續，同時推薦中國太保、中國人壽、中國平安、新華保險。

　　【地產】

　　統計局發布19年1-10月房地產行業數據，我們點評如下。

　　銷售增速韌性較強，去年四季度低基數效應明顯、疊加房企推盤動力足，預計全年銷售增速有望穩定：1）單月銷售增速較去年7-8月的高基數、9-11月基數偏低，但18全年增速仍然達到12.2%。低基數區間對今年9-11月影響明顯，使得銷售表現出一定韌性；2）今年的變動在于融資緊張之后，房企“以價換量”加快推盤、去化（1-10月累計銷售均價增速7.2%，處于回落趨勢中），使得銷售表現略超預期；3）展望2020年，或將逐漸受到19年拿地較少的影響，銷售增速繼續下臺階。

　　開工增速超預期上行，投資增速如期回落，預計四季度將繼續回落，竣工大幅加速，四季度望繼續回升。土地購置大幅回升，或對投資增速產生支撐。1-10月房屋新開工增速10.0%，環比1-9月上漲1.4PCT，預計房企開工增速或將繼續下滑：1）融資收緊、銷售預期下降后，房企“搶開工”以回款動力較強；2）18年5-12月單月開工增速除10月為14.7%，其余均在20%以上，預計高基數下開工增速全年將繼續下行；2）展望2020年，1-10月累計購置土地面積增速-16.3%，環比1-9月回升3.9個PCT，拿地萎縮對2020年開工影響較大。

　　融資、拿地影響下，預計下半年投資增速繼續溫和向下。1）18年四季度單月投資增速均在7%以上，因此預計高基數下將繼續溫和向下；2）上半年拿地謹慎，預計影響開工增速繼續下滑，拖累投資增速下滑；3）融資層面仍然緊張，雖然邊際有所放松，但在宏觀寬松下房企仍將有受益空間。1-10月施工面積854882萬方，累計同比增長9.0%，上升0.3個PCT。房屋竣工面積大幅回升，1-10月房屋竣工面積增速-5.5%，環比收窄3個PCT。竣工面積大幅回升的帶動下，后端物業管理公司最先受益。

　　到位資金增速略有回落，銷售回款方面持續快速增長。1-10月份，房企到位資金同比增長7.0%，環比1-9月下滑0.1個PCT，單月增速下滑4.8個PCT到6.0%。1-10月國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款分別累計同比增長7.9%、3.3%、9.4%、14.4%，增速環比1-9月變動-1.22、-0.26、0.4、0.5個PCT。此前我們判斷8月為融資政策最緊張的時候，伴隨9月融資環境明顯好轉，預計優質房企持續受益。隨融資政策邊際松動，資金面集中度持續提升，利好融資優勢房企。

　　銷售預計保持穩定，開工短暫超預期但預計將持續回落，投資增速預計溫和回落，竣工如期回升。10月銷售面積累計增速繼續回升，預計隨后續基數走低，銷售增速保持穩定。開工、投資預計或將繼續回落，主要的影響因素1）基數效應：去年9-12月為開工單月高增長區間，增速達到16%以上，高基數下開工增速或將逐漸回落；投資增速預計后續溫和回落；2）上半年的拿地萎縮，或將影響四季度及之后的開工、投資增速，維持全年投資、開工或將繼續下滑的判斷。3）竣工增速大幅回升，提升行業結算超預期的概率，后端物業管理公司率先受益。融資方面， 9、10月隨融資政策邊際寬松、及銷售回款穩定回升，地產資金面得到緩解，后續優質房企或將繼續受益。我們認為，地產銷售、開工、投資均表現出一定的韌性，優質房企在流動性略微寬松的環境中有望持續受益，竣工增速大幅提升加大房企業績超預期的概率，據此我們看好優質房企四季度的表現，2020年物管公司有望繼續保持高增長：1）龍頭：保利、萬科、融創等；2）優質成長：中南建設、陽光城等；3）商業：大悅城等；4）直接受益竣工回升的物管公司：中航善達等。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)