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　　來(lái)源： 華泰睿思

　　華泰證券表示，財(cái)政思路出現(xiàn)方向級(jí)別的轉(zhuǎn)變。用途上，不再是基建，主要包含四個(gè)方面：化債+銀行注資+地產(chǎn)+民生。下一步關(guān)注人大常委會(huì)會(huì)議，或給出進(jìn)一步數(shù)額的答案，關(guān)注預(yù)期差。

　　核心觀點(diǎn)：

　　1、財(cái)政是“真金白銀”更解“燃眉之急”，因而市場(chǎng)高度關(guān)注財(cái)政政策；

　　2、財(cái)政思路出現(xiàn)方向級(jí)別的轉(zhuǎn)變。可能受制于政策流程等原因，本次發(fā)布會(huì)未給出具體數(shù)字，但表達(dá)了誠(chéng)意，留出了預(yù)期空間；

　　3、用途上，不再是基建，主要包含四個(gè)方面：化債+銀行注資+地產(chǎn)+民生。

　　4、下一步關(guān)注人大常委會(huì)會(huì)議，或給出進(jìn)一步數(shù)額的答案，關(guān)注預(yù)期差。

　　5、對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響：化解尾部風(fēng)險(xiǎn)，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，助力完成今年目標(biāo)。

　　6、對(duì)市場(chǎng)的影響：股市整體影響偏正面，商品做出了積極反應(yīng)。十年期國(guó)債短期影響中性略偏負(fù)面，如果運(yùn)行至2.2%以上仍偏正面，長(zhǎng)期中央加杠桿使長(zhǎng)端利率供給上升，收益率曲線陡峭。短期城投債受益于供給收縮和融資壓力，中期關(guān)注城投轉(zhuǎn)型與分化。

　　具體而言：

　　在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際弱化，地方政府債務(wù)壓力，市場(chǎng)信心亟待提振等多重因素的影響下，近期政治會(huì)議定調(diào)，貨幣、發(fā)改委等政策“組合拳”先后推出，市場(chǎng)核心的關(guān)注點(diǎn)始終保持在財(cái)政方面，今日財(cái)政發(fā)布會(huì)給出了一些具體信息。

　　1、當(dāng)下市場(chǎng)為何高度關(guān)注財(cái)政？一是，從各職能部門的定位來(lái)看，金融政策主要起到了穩(wěn)市場(chǎng)和穩(wěn)預(yù)期的積極意義，發(fā)改委更偏向供給、兼顧需求、重在統(tǒng)一部署和落實(shí)執(zhí)行，而財(cái)政是需求端的增量所在；二是，從政策效果來(lái)看，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制存在堵點(diǎn)，而財(cái)政資金直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)更為突出；三是，從針對(duì)性來(lái)看，財(cái)政政策更“對(duì)癥”，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要的問(wèn)題是地方政府財(cái)政缺口、三保等壓力增大，財(cái)政的“真金白銀”更解“燃眉之急”。

　　2、本次發(fā)布會(huì)給出了一些增量信息，但一方面可能受制于流程等原因，沒(méi)給具體數(shù)字，另一方面，很多增量政策還在研究過(guò)程之中，仍有不確定性，但表現(xiàn)了誠(chéng)意、留足了空間。核心的幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)如下：

　　（1）“中國(guó)財(cái)政有足夠的韌勁，通過(guò)采取綜合性措施，可以實(shí)現(xiàn)收支平衡，完成全年預(yù)算目標(biāo)”，在當(dāng)前財(cái)政歉收的情況下，意味著后續(xù)需要新的資金進(jìn)行彌補(bǔ)，已經(jīng)得到明確的是，“中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排了4000億元，補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力”，這部分構(gòu)成增量資金；還在研究中的是，“中央財(cái)政較大舉債空間和赤字提升空間”，具體規(guī)模可能有待人大常委會(huì)公布，但“較大”被著重強(qiáng)調(diào)，給出了一定的預(yù)期空間和預(yù)期。此外，央行、央企國(guó)企的利潤(rùn)上繳等也是補(bǔ)充預(yù)算的可能途徑。

　　（2）用途上，不再是基建，主要包含四大方面：化債+銀行注資+地產(chǎn)+民生。

　　①地方化債比較明確，關(guān)注后續(xù)力度，“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額”，具體細(xì)節(jié)后續(xù)公布。地方化債的意義不僅僅是緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有助于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)；

　　②銀行注資也已經(jīng)進(jìn)入決策程序，以發(fā)行特別國(guó)債方式進(jìn)行；

　　③地產(chǎn)的重點(diǎn)在于允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備和收購(gòu)存量商品房，允許保障性安居工程補(bǔ)助資金用于消化存量房，在一定程度上解決了專項(xiàng)債缺項(xiàng)目的問(wèn)題，如果落實(shí)到位，對(duì)于穩(wěn)房?jī)r(jià)具有一定意義。

　　④民生得到大篇幅提及，主要資金可能需要依賴于“中央財(cái)政較大舉債空間和赤字提升空間”，具體拉動(dòng)有待后續(xù)測(cè)算；

　　⑤還有一個(gè)重要信息：“目前增發(fā)國(guó)債正在加快使用，超長(zhǎng)期特別國(guó)債陸續(xù)下達(dá)使用，后三個(gè)月，各地共有2.3萬(wàn)億元專項(xiàng)債資金可以安排使用。”這部分不算增量資金，但前期使用速度偏慢，2.3萬(wàn)億的規(guī)模不小，是年內(nèi)支持經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要資金來(lái)源。疊加專項(xiàng)債用途拓寬，可用于穩(wěn)地產(chǎn)領(lǐng)域，對(duì)于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)也有一定作用。

　　整體來(lái)看，本次發(fā)布會(huì)基本在預(yù)期之內(nèi)，“較大”規(guī)模的“留白”對(duì)股債均構(gòu)成一定利好，債市的解讀是：方向和工具基本在預(yù)期之內(nèi)+沒(méi)給具體規(guī)模+更主要在穩(wěn)和民生而不是推動(dòng)信用擴(kuò)張，政策效果有待驗(yàn)證，基本面邏輯沒(méi)有逆轉(zhuǎn)；股市的解讀是：明確了中央加杠桿的方向+給出“較大”增量的預(yù)期+年內(nèi)存量待落地金額不小+穩(wěn)地產(chǎn)的細(xì)節(jié)有助于穩(wěn)房?jī)r(jià)和穩(wěn)預(yù)期等。

　　3、下一步關(guān)注人大常委會(huì)會(huì)議，或給出進(jìn)一步數(shù)額的答案。

　　當(dāng)下財(cái)政面臨不小挑戰(zhàn)，仍面臨多方平衡：一是，“高質(zhì)量發(fā)展”要求下的財(cái)政加碼預(yù)計(jì)是系統(tǒng)性的過(guò)程，需綜合考慮對(duì)于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響， “穩(wěn)”、“防風(fēng)險(xiǎn)”、“系統(tǒng)性”可能仍是主要的考量。二是，后續(xù)地緣形勢(shì)依舊復(fù)雜，財(cái)政作為“家底”，需要留有“子彈”，比如需要應(yīng)對(duì)美國(guó)大選等不確定性；三是，09、16 年大規(guī)模財(cái)政貨幣刺激產(chǎn)生的房?jī)r(jià)上漲、債務(wù)攀升等“后遺癥”仍記憶猶新，但這一顧慮已經(jīng)明顯減弱。

　　不過(guò)，“中央財(cái)政較大舉債空間和赤字提升空間”留足了預(yù)期空間，除了規(guī)模本身，給出不夠再繼續(xù)加碼的政策預(yù)期，對(duì)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)預(yù)期或有更重要的意義。

　　4、本次財(cái)政發(fā)布會(huì)的影響？整體偏積極！

　　（1）主線上，對(duì)基本面運(yùn)行邏輯有何影響？哪些邏輯改變了？

　　我們將當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)分為三個(gè)層次：第一，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型問(wèn)題；第二，非經(jīng)濟(jì)因素，比如地緣環(huán)境、社會(huì)激勵(lì)機(jī)制、信心等，地方政府在財(cái)政缺口壓力下影響營(yíng)商環(huán)境；第三，短期宏觀供需失衡，總需求不足、價(jià)格信號(hào)弱問(wèn)題。本次政策解決了哪些問(wèn)題？

　　中央加杠桿空間較大+政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向需求端，有利于避免地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，緩解短期經(jīng)濟(jì)總需求不足的問(wèn)題，也有利于改善預(yù)期和信心等非經(jīng)濟(jì)因素，第三和第二層次的部分問(wèn)題有望得到階段性改善。

　　但仍有一些問(wèn)題的解決需要時(shí)間，一是，持續(xù)性的問(wèn)題；二是，一些非經(jīng)濟(jì)因素，比如激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題需要時(shí)間，地緣環(huán)境還存在較大的不確定性；三是，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是大的時(shí)代背景，需要產(chǎn)業(yè)升級(jí)久久為功，目前仍需要時(shí)間。

　　因此，本次發(fā)布會(huì)后，經(jīng)濟(jì)的短期邏輯或有一定改善，尾部風(fēng)險(xiǎn)很大幅度的緩釋，但驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的力度還有待加強(qiáng)。

　　（2）對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響？化解尾部風(fēng)險(xiǎn)，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

　　本次財(cái)政方向相對(duì)較多，不同方向的影響和時(shí)效存在差異，需要分別討論：

　　①化債：不屬于增量資金，拉動(dòng)偏弱，但降低尾部風(fēng)險(xiǎn)，有助于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。化債是存量置換，短期的增量效應(yīng)和拉動(dòng)效果不高，對(duì)于遠(yuǎn)期的降低債務(wù)成本和防風(fēng)險(xiǎn)作用更大，債務(wù)壓力降低后也有助于提高地方政府的積極性，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，意在遠(yuǎn)期。

　　②銀行資本注入：屬于增量資金，有助于提升金融支持實(shí)體的力度。為了維護(hù)銀行凈息差的未雨綢繆，有助于促進(jìn)銀行信貸投放，但見(jiàn)效需要真實(shí)融資需求修復(fù)作為基礎(chǔ)條件。

　　③地產(chǎn)：存量資金+增量資金，拉動(dòng)效果偏強(qiáng)，但規(guī)模預(yù)計(jì)不大。專項(xiàng)債可用于土地儲(chǔ)備和收購(gòu)存量商品房，允許保障性安居工程補(bǔ)助資金用于消化存量房，一定程度上解決了專項(xiàng)債缺項(xiàng)目的問(wèn)題，如果落實(shí)到位，能夠起到一定作用。但考慮到當(dāng)前存量商品房庫(kù)存偏高，從資金落地到房?jī)r(jià)企穩(wěn)可能需要時(shí)間，且需要需求端政策配合，需要居民購(gòu)房意愿修復(fù)作為基礎(chǔ)條件。在“嚴(yán)控增量”的基調(diào)下，從房?jī)r(jià)到投資也會(huì)有一定滯后。

　　④民生支出：屬于增量資金，拉動(dòng)效果中等，見(jiàn)效可能偏慢。取決于居民的儲(chǔ)蓄傾向，需要居民有愿意將所得資金用于消費(fèi)，才能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)。

　　⑤對(duì)于年內(nèi)來(lái)說(shuō)，2.3萬(wàn)億專項(xiàng)債可以安排使用，疊加發(fā)改委2000億項(xiàng)目投資等，有助于全年目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。“后三個(gè)月，各地共有2.3萬(wàn)億元專項(xiàng)債資金可以安排使用”，這部分資金雖不是增量，但規(guī)模不小，再疊加上新增4000億債務(wù)限額。結(jié)合“兩新”、“兩重”、“收購(gòu)存量房”等具體安排，發(fā)改委2000億項(xiàng)目投資，具有一定的杠桿效應(yīng)，年初以來(lái)的制造業(yè)韌性和近期汽車、家電等銷量數(shù)據(jù)也印證其拉動(dòng)效果相對(duì)較快，直接補(bǔ)貼能夠較快地刺激相應(yīng)類別的消費(fèi)和投資支出。

　　因此，短期來(lái)看，我們期待部分新增+存量資金落地+穩(wěn)地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定的短期拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)出階段性企穩(wěn)的局面，有助于全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；而后續(xù)有待公布的“較大規(guī)模”增量刺激，更多拉動(dòng)效果可能體現(xiàn)在明年及之后。

　　從更長(zhǎng)維度看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的持續(xù)性需要看到更多信號(hào)：①地產(chǎn)要看到房?jī)r(jià)預(yù)期企穩(wěn)；②消費(fèi)要靠收入預(yù)期好轉(zhuǎn)，并修復(fù)消費(fèi)傾向、降低預(yù)防性儲(chǔ)蓄；③地方政府不僅僅是財(cái)力，還需要“能干”的激勵(lì)機(jī)制和容錯(cuò)空間；④企業(yè)利潤(rùn)需要內(nèi)生需求傳導(dǎo)至后端價(jià)格。我們暫不改變數(shù)據(jù)波浪式運(yùn)行的基礎(chǔ)判斷，但邊際的積極變化需要持續(xù)關(guān)注。

　　（3）對(duì)市場(chǎng)的影響？股略偏正面，債表現(xiàn)分化。

　　股市：明確了中央加杠桿的方向+給出“較大”增量的預(yù)期+年內(nèi)存量待落地金額不小+穩(wěn)地產(chǎn)，這些均有助于穩(wěn)定預(yù)期和市場(chǎng)情緒。股市估值進(jìn)入合理區(qū)間之后，行情已經(jīng)進(jìn)入第二階段，穩(wěn)增長(zhǎng)政策驗(yàn)證期，需要密切關(guān)注預(yù)期差。本次財(cái)政規(guī)模留白，但表達(dá)了誠(chéng)意，留下了預(yù)期空間，整體偏積極。商品市場(chǎng)對(duì)本次新聞發(fā)布會(huì)做出了較為積極的反應(yīng)。

　　利率債：基本面短期邏輯有一定改善+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能波浪式運(yùn)行+可能的供給壓力，短線以防御為主，但長(zhǎng)期邏輯尚未逆轉(zhuǎn)。

　　基本面層面，市場(chǎng)預(yù)期改善并不等同于基本面核心矛盾改變，很多非經(jīng)濟(jì)因素和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題都還需要時(shí)間，經(jīng)濟(jì)向下有托底的同時(shí)，向上動(dòng)能尤其是持續(xù)性仍有待驗(yàn)證。

　　供給層面，一方面，專項(xiàng)債限額和特別國(guó)債發(fā)行等可能帶來(lái)一定的增量供給，但經(jīng)過(guò)8-9月“趕進(jìn)度”，目前政府債發(fā)行節(jié)奏已快于往年同期，另一方面，央行和財(cái)政部的協(xié)調(diào)機(jī)制可一定程度緩解后續(xù)的供給壓力。

　　短期看，我們重申10年國(guó)債2.2%-2.3%左右可以轉(zhuǎn)為積極，建議選擇逢調(diào)整布局。主要考慮：一是，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、企業(yè)融資需求、支持性貨幣政策、配置壓力仍大并未改變的情況下，恐慌情緒在中期更容易提供的是機(jī)會(huì)。二是，從性價(jià)比角度來(lái)看，2.3%左右的10年國(guó)債已有性價(jià)比。與歷史相比，去年下半年，10年國(guó)債反復(fù)在2.5%-2.6%“磨底”，當(dāng)前政策利率較去年已經(jīng)下調(diào)了30BP，LPR和存款利率降幅更大。從存貸款比價(jià)看，甚至屬于偏高水平。我們認(rèn)為如果10年國(guó)債利率調(diào)整至2.3%-2.4%，可以忽略股市和政策等因素積極介入。股市表現(xiàn)的不確定仍大，影響理財(cái)贖回的程度，是后續(xù)最大的不確定因素。

　　長(zhǎng)期看，中央加杠桿的傾向明確，長(zhǎng)端利率面臨供給壓力，但幅度未知，且考慮到貨幣與財(cái)政的配合，長(zhǎng)端利率有可能從趨勢(shì)下行進(jìn)入震蕩市，曲線陡峭整體趨勢(shì)延續(xù)。

　　信用債：本次發(fā)布會(huì)強(qiáng)調(diào)以中央統(tǒng)籌置換的方式化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)化債進(jìn)一步釋放了穩(wěn)妥信號(hào)。2023年7月中央政治局會(huì)議提出“一攬子化債方案”以來(lái)，特殊再融資債的發(fā)行、今年新增特殊專項(xiàng)債用于化債的實(shí)踐、金融機(jī)構(gòu)配套展期降息與非標(biāo)置換等舉措，有效壓降債務(wù)斜率、改善平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)。

　　本次財(cái)政部提出的大規(guī)模隱債置換，是對(duì)于2028年隱債清零要求的落實(shí)，也是對(duì)于地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕，有利于地方化解存量債務(wù)、消化拖欠企業(yè)賬款、緩解城投平臺(tái)債務(wù)壓力、后續(xù)以杠桿形式繼續(xù)撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　結(jié)合歷史上三輪債務(wù)置換的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隱債顯性化是統(tǒng)一方式，規(guī)范債務(wù)管理、防范風(fēng)險(xiǎn)是共性原因，中央頂層設(shè)計(jì)不可或缺。結(jié)合過(guò)往2015-2018年置換債發(fā)行（12.2萬(wàn)億）、2019年建制縣化債初試點(diǎn)（1429億）、2020-2022年特殊再融資債置換隱債（1.13萬(wàn)億）三輪置換經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隱債顯性化已有較多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，且均伴隨著城投債的利差下行、尾部區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩解。

　　但值得注意的是，本次發(fā)布會(huì)提及的債務(wù)置換主要為隱債置換，而各城投在隱債外仍存大量經(jīng)營(yíng)性債務(wù)（截至2024年6月末，城投平臺(tái)存量有息債務(wù)共計(jì)58萬(wàn)億元，該口徑包含隱債及經(jīng)營(yíng)性債務(wù)），隱債外的部分債務(wù)或仍依靠銀行展期降息、貸款置換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋，關(guān)注后續(xù)區(qū)域配套金融機(jī)構(gòu)債務(wù)置換進(jìn)程。

　　市場(chǎng)影響：

　　（1）大規(guī)模債務(wù)置換有望明顯緩解城投再融資壓力，利好中短端城投債。從二級(jí)估值來(lái)看，“擬大規(guī)模置換地方政府存量隱性債務(wù)”將明顯提振市場(chǎng)對(duì)城投債的信心，考慮到目前一攬子化債周期延長(zhǎng)至2027年6月（與隱債置換的2028年期限基本一致），中短久期品種預(yù)計(jì)下行幅度更大。區(qū)域?qū)用嫔希叻较驅(qū)χ攸c(diǎn)化債省市利好更明顯，疊加近期政策轉(zhuǎn)向、利率波動(dòng)帶動(dòng)信用債調(diào)整較多，預(yù)計(jì)該類省市城投債仍有較大利差下行空間。

　　（2）長(zhǎng)期關(guān)注平臺(tái)轉(zhuǎn)型和分化，注意厘清隱債和經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。發(fā)布會(huì)還提到“指導(dǎo)地方穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型”，隱債加速置換也可以理解為減輕部分轉(zhuǎn)型平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)、為其提供時(shí)間窗口。長(zhǎng)期來(lái)看，轉(zhuǎn)型平臺(tái)或逐步出清基建類業(yè)務(wù)、厘清與地方政府的關(guān)系，最終實(shí)現(xiàn)與地方信用的脫鉤，市場(chǎng)對(duì)該類主體或仍重回基本面定價(jià)。因此，建議持續(xù)關(guān)注城投主體的存量債務(wù)處置路徑、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)程、股權(quán)劃轉(zhuǎn)與財(cái)政補(bǔ)助邊際變化等方面，明確平臺(tái)仍保持“城投”底色、還是意指“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型”。

　　（3）從供給面來(lái)看，短期內(nèi)限于化債要求，城投債供給或仍難以起色。但發(fā)布會(huì)也強(qiáng)調(diào)“減輕地方政府壓力，騰出更多資源支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，結(jié)合當(dāng)前150號(hào)文亦在推進(jìn)城投平臺(tái)退出名單來(lái)看，大規(guī)模債務(wù)置換下隱債清零預(yù)計(jì)加速完成，平臺(tái)退出名單進(jìn)程可能加快，退出后亦或仍發(fā)揮帶動(dòng)基建投資的作用。結(jié)合近期貴州、青海等省反映停工項(xiàng)目有重開(kāi)跡象，青海重啟用于項(xiàng)目建設(shè)的地方債發(fā)行，長(zhǎng)期來(lái)看，部分區(qū)域核心城投平臺(tái)仍有可能發(fā)揮一定投資帶動(dòng)作用，預(yù)計(jì)資金來(lái)源、用途等更加規(guī)范。關(guān)注后續(xù)“退平臺(tái)”進(jìn)程，以及監(jiān)管端融資政策的邊際變化。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，財(cái)政額度和時(shí)間節(jié)奏不及預(yù)期。

　　本文作者：張繼強(qiáng)（S0570518110002），吳靖（S0570520020001），文章來(lái)源：華泰證券固收研究，原文標(biāo)題：《【華泰固收】財(cái)政政策：方向級(jí)別的轉(zhuǎn)變》。  

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