李相龍：四季度債券投資展望

2024年10月11日19:48 作者:李相龍

　　意見領袖 | 李相龍

　　核心觀點

　　整個9月，10年期國債利率經歷了先下后上的走勢，下行過程中正式突破了2.1%，最低觸及2.0%附近，這一時間點比我們之前的預期來得更早，體現了9月中上旬市場極度的做多情緒和搶跑意愿。我們認為原因有以下幾點：首先，海外降息周期開啟，9月美聯儲降息50個基點，而國內市場在整個9月上半月一直在博弈降準降息，寬松預期極大助推了債市的做多情緒。其次，9月24日新聞發布會上，降準降息正式落地，并且幅度超出市場預期，帶動利率下探至新低。再次，9月保險等機構對超長債的配置意愿增強，使得30年期國債利率的下行幅度大于10年期利率，二者互相影響。最后，9月期間央行并未過多干預債市利率下降，股市也持續下跌（直到9月20日左右才企穩），在股債蹺蹺板效應下，也進一步推動了10年期國債的做多情緒。

　　然而，隨后在9月24日三部委新聞發布會及政治局會議公布了一系列超預期政策后，市場風險偏好大幅提升，股市大幅上漲，而債市則出現回調并震蕩。

　　對于四季度的債市，我們從兩方面闡述觀點：首先，關于利率低點，我們維持之前報告《降準降息影響幾何》中的判斷，即在當前較為寬松的貨幣環境下，債市牛市仍將持續，風險偏好的短期回升較難扭轉債市基本面，四季度10年期國債利率跌破2.0%的概率仍然很大（中期借貸便利（MLF）利率已降至2.0%，雖然不能完全作為國債利率的錨點，MLF對國債利率仍有一定的壓制作用）。隨著股市進入冷靜分化期，債市的做多情緒還將不斷發酵（10月LPR將降息，另外四季度可能還有降準降息，一、三季度的搶跑行情并未完全消失）。其次，關于利率變動的節奏，四季度的利率博弈和曲折程度可能比三季度更高，例如增量的財政政策、短期資金寬松面不及預期、美聯儲降息不及預期導致國內降息掣肘、以及四季度可能出現的市場恐慌效應等因素，都將使得利率雖然能夠創出新低，但在利多因素邊際遞減效應以及穩增長政策不斷出臺的情況下，仍需警惕出現階段性的大幅回調。

　　公開市場分析

　　宏觀經濟環境：各項經濟金融數據尚未好轉

　　進入九月以來，國內各項經濟、金融數據并未出現明顯好轉，多數指標仍在持續走弱。首先，8月份的金融數據顯示，M1同比增速降至-7.3%，較前值下降了0.7個百分點，延續了自今年1月以來的下降趨勢，繼續突破2022年2月以來的新低。M1已連續多月處于負增長區間，短期內轉正的可能性不大。8月份M2同比增速為6.3%，與前值持平，延續了低位企穩的趨勢。此外，M1與M2之間的剪刀差擴大至13.6%，再次刷新紀錄。8月新增居民貸款為1900億元，其中居民短期貸款為716億元，居民中長期貸款新增1200億元，盡管環比有所增長，但同比增幅均減少。

　　其次，房地產市場方面，盡管整體趨勢呈現上行，尤其是在926新政發布后，商品房成交放量，9月29日當周成交面積升至33.13萬平方米的年內相對峰值。但截至9月30日，30個大中城市商品房成交面積已連續兩個月低于歷史同期水平。由于存量房貸政策剛剛落地，加之北上廣深四大一線城市直到9月30日才出臺限購調整政策，并且恰逢假期，因此當前的房地產數據尚無法真實反映政策效果，后續還需持續觀察以驗證房地產市場的恢復情況。

　　再者，消費數據方面，8月份社會消費品零售總額為38726億元，同比增長2.1%，增速較前值下降0.6個百分點；環比增速為2.57%，較前值提高了2.2個百分點。1-8月累計同比增速為3.4%、前值3.5%，增速持續放緩的趨勢不容忽視。另外，8月單月的餐飲收入同比增速為3.3%，較7月有所提高（前值為3.0%），但仍處于較低水平。

　　最后，財政數據方面，今年1-8月全國一般公共預算收入為147776億元，同比下降2.6%；全國政府性基金預算收入為26821億元，同比下降21.1%，其中地方國有土地使用權出讓收入為20218億元，同比下降25.4%。這些數據反映出財政收入下滑的緊迫性，而收入的減少又制約了財政支出，影響了財政政策作為關鍵逆周期調節工具的效果。

　　總的來說，從數據上看，整個二季度的經濟數據和金融數據都不甚理想。不過，9月末“政策底”顯現，貨幣政策大幅加碼，政治局會議超預期，財政政策也存在想象空間。這些基調轉變在一定程度上可能部分扭轉當前的經濟局勢。但需提醒的是，高質量發展和化解債務的主基調大背景不變，政策的傳導落實也需要時間，因此，四季度的經濟恢復情況仍有待觀察。

　　政策環境：美聯儲開啟降息周期，國內政策大轉向

　　9月18日，美聯儲宣布降息50個基點，正式開啟了新一輪的降息周期。整個9月，中國10年期國債利率呈現先下行后回調的態勢。前期利率下行的原因一方面是受益于海外寬松政策超預期，中美利差縮窄，國內9月降息預期高漲（后續確實下調了OMO和MLF利率），投資者紛紛搶跑交易；另一方面，央行此次并未過多干預市場，最終導致10年期國債利率最低觸及2.0%。然而，隨著“924”新聞發布會和政治局會議的召開，一系列超預期政策的公布極大地提升了市場風險偏好，股市應聲上漲，債市隨之回調。

　　9月24日，三部委聯合召開的國新辦新聞發布會上，央行行長潘功勝宣布了幾項重要的政策調整：一是降低存款準備金率和短端政策利率，帶動市場基準利率下行；二是降低存量房貸利率，并統一房貸的最低首付比例；三是創設互換便利、股票回購等新的貨幣政策工具。截至目前，這三項政策均已基本落實。此外，潘行長還宣布，后續LPR利率將下調20-25個基點（預計將在10月調整），并且四季度仍有25-50個基點的降準空間，具體幅度將視情況而定。因此，從這一點來看，四季度貨幣寬松的局面仍然很大，對債市仍長期友好。

　　然而，從當前的美國經濟數據來看，9月份的非農就業數據超預期（非農就業人口增加25.4萬人，遠超預期的15萬人），10月10日晚間，美聯儲公布的9月消費者價格指數（CPI）同比為2.4%，核心CPI為3.3%，也超出市場預期。因此，之前市場所預測的11月降息50個基點的可能性有所下降，目前市場普遍預計四季度美聯儲將降息兩次，每次25個基點。從這一點來看，中國股債資產的上漲或將再次受到一定的制約。

　　銀行資金面：資金利率波動加劇

　　8月央行通過公開市場操作共投放貨幣46473.3億元，回籠貨幣45391.9億元，回籠略小于投放，凈投放量為1081.4億元（7月凈投放為8096.6億元）；9月，央行通過公開市場操作共投放貨幣50523億元，回籠貨幣50500億元，投放略大于回籠，凈投放量為23億元。8、9月份的高投放已經提前滿足了部分市場需求，貨幣投放與回籠在三季度逐步遞增，且凈投放逐月縮小。預測四季度貨幣投放與回籠在總量上將略有降低但仍維持在高位水平。

　　資金利率方面，7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）在8月29日央行買短賣長，購入4000億元特別國債的當日下降15BP，而后逐步回升；在央行公布8月金融數據的第二天單日下降16BP，下一個交易日又迅速反彈回更高水平。截止至9月30日DR007為1.56%，較8月23日的1.85%大幅下降了29BP，在9月27日央行正式降準降息時由1.85%陡降至1.66%，9月29日雖迅速回升至1.83%，但第二日便單日下跌28BP至1.56%，此前持續維持波動變化的狀態；7天銀行間質押式回購加權利率（R007）為1.83%，較8月23日的1.92%也下降了9BP左右。如果看月均值，8月DR007為1.79%，R007為1.88%，而9月兩者月均值為1.79%和1.93%，7日回購利率受近期各類債市沖擊事件影響，短期大幅波動頻繁，但總體來看，還是維持在月均值上下。

　　企業盈利與融資環境：企業盈利增速下降，信貸融資低迷

　　2024年1-8月，全國規模以上工業企業利潤總額累計同比為0.5%，增速與1-7月相比明顯降低（1-7月為3.6%）。1-8月工業企業虧損企業單位同比數為3.9%，在1-7月（2.6%）基礎上虧損數量再次增加，且虧損數增長趨勢已持續半年。8月份全國規模以上工業增加值同比增長4.5%，比上月回落0.6個百分點；環比增長0.32%。8月PPI同比持續處于負區間，再次刷新年內最低值，表現疲弱，能否有效提振下游需求將是扭轉PPI下行趨勢的關鍵，否則將對后續企業盈利修復形成掣肘。

　　從融資環境角度看，企業融資逐漸恢復，但動力不足。8月社融數據中，信貸融資由7月的-808億元回升至10411億元，比去年同期減少3001億元；8月新增貸款數據中，企業貸款由7月的1300億元升至8400億元，比去年同期減少1088億元，企業短貸和中長貸比去年同期下降1500億元上下。另外，從社融數據中的直接融資方面，8月債券融資當月新增為1703億元，比去年同期少增1085億元，股票融資當月新增為132億元，比去年同期少增904億元。

　　利率市場分析

　　一級市場：利率債供給或有增長傾向

　　8月份，包括國債、地方政府債、金融債、同業存單在內的利率債總發行量為59857億元，總償還量為41814億元，凈融資額為18042.37億元，相較于7月，凈融資額有了明顯提升，同環比分別為+50.90%/+50.68%，是除今年5月以外，同環比增長最迅猛的時期。整體來看，繼6-7月，央行及地方政府連續兩月控制發債節奏之后，8月利率債供給逐漸恢復，政府加大了發債力度。

　　截至9月30日，利率債發行總量為63033億元，總償還量為43128億元，凈融資達19905億元。其中，國債發行量13615億元，相較于8月整月體量下降2557億元，但仍比7月體量高出約1/3；地方政府債發行量12843億元，7、8月整月分別為7108、11996億元，同樣顯著高于7月但與8月發行量差異不大；可見三季度國債、地方債發行仍控制在穩定區間。去年9月同樣是一個承前啟后的月份，8月增長之后小幅下落維穩蓄勢，緊接著在四季度迎來各利率債供給的顯著增長。因此，總體來看，9月利率債供給相對穩定，四季度存在增長傾向。

　　發行利率方面，8月國債、地方政府債、政策性銀行債、同業存單發行票面利率均值分別為1.83%/2.24%/1.91%/1.91%，與7月均值相比都小幅波動，國債、地方政府債發行票面利率均勉強上升近1BP，政策性銀行債、同業存單發行票面利率分別下降了5BP/3BP，四項加權利率為1.96%，與7月持平。9月，除同業存單利率回升外，其余三種債券利率均出現大幅的下行，四種類型利率債的發行票面利率均值分別為1.62%/2.15%/1.81%/1.95%，四項加權利率為1.91%，8月維穩之后9月利率債發行利率重新開始下探。

　　二級市場：收益率曲線陡峭化下行，短中端收益率降幅較大

　　8月23日至9月30日，中債國債收益率曲線陡峭化下行，短、中端利率降幅更加顯著。十年期國債自8月23日的2.15%波動下降，持續近1個月，卻在9月的最后一周快速回升，并于9月30日重新回復至2.15%。9月30日，5/3/2/1年期國債收益率分別較8月23日下降1BP/13BP/12BP/13BP至1.84%/1.56%/1.46%/1.37%。

　　9月，十年期國債收益率曾連續突破2.15%、2.10%、2.05%點位，從8月23日的2.15%跌至9月23日的2.04%，下降11BP，且有8BP是在9月9日至9月14日，中秋節前的一周內下落的。在深度下探至2.04%的歷史新低后，9月末大量寬松政策出臺，導致國債利率及債券市場均有所回調，使得巨大降幅有所減小，尤其是長端利率回調幅度較大。

　　10年期國債收益率在9月強勢下探、收尾階段明顯回升，回顧整個路徑可以看到：8月29日，央行在公開市場買賣操作中采取買短賣長的策略，使長端利率上行，十年債利率維持2.15%-2.20%的合理區間。但是，進入9月后看多的力量強勢還是讓十年債利率不斷下探：9月5日央行在國新辦新聞發布會上明確降準還有空間，9月6日前已逐步跌至2.14%，剛有所回升的十年債收益率自此再度下行。期間疊加存量房貸利率下調預期增強，9月9日核心CPI環比轉負，PPI持續疲弱，利率持續下降，并在9月12日正式跌破2.10%點位。緊接著9月13日晚間發布的金融數據顯示，8月新增人民幣貸款、社融規模等雖相較7月有所增長，但動力不足。金融數據疲弱和對9月國內降息的預期更堅定了債市中部分機構單邊做多的搶跑行為，8月金融數據發布的第二天，9月14日十年債收益率單日下跌3BP，強勢突破2.05%點位，最終收于2.04%。此后十日十年債收益率都在2.04%上下徘徊，難有回升跡象。直至9月24日，央行宣布降準降息落地后，此前一直搶跑的利率點位有了明顯回調。但在926新政強大的刺激力度下，股市走牛，十年債利率開始強力回彈，并短期內一度升至2.25%點位，在9月30日最終收于2.15%，回到了月初的區間水平上。

　　總體來看，9月此次長端利率單邊快速下行的主要原因是市場博弈降準降息、寬松預期助推了債市的做多情緒，再加上央行還沒有過多干涉，因此在9月18日美聯儲降息50BP之前，我國利率已經歷過一輪搶跑浪潮，并維穩在低位。而924和926政策落地后，利率開始重新回升。

　　國開債走勢與國債走勢基本一致。8月下旬，國開債有所回升但難以持久，短期內重新轉為下行態勢，并延續至9月。國開債收益率從8月23日的2.23%在8月27日暫時升至2.27%后持續下降，9月23日下降至2.12%，隨后出現大幅回升，達到2.34%的水平，最后穩定在2.25%的水平，變化幅度與十年期國債基本相同，國開債與國債之比持續維持在1.04上下。

　　根據日前公布的2024年8月機構持有利率債的情況來看（2024年9月尚未公布），商業銀行、保險機構、證券公司多數繼續增持利率債，信用社轉為少量減持。分機構具體情況來看，商業銀行到8月為止已連續四個月增持國債、地方政府債，金融債同樣有明顯增持，僅同業存單有101億元的少量減持；信用社8月幾乎與7月情況顛倒，除金融債變化基本忽略不計外，國債減持轉增持、地方政府債和同業存單增持轉減持；保險機構在8月連續增持國債、地方政府債，金融債和同業存單分別轉為少量減持和增持；證券公司8月分別增持金融債和同業存單，減持國債以及地方政府債，最終凈減持國債，凈增持金融債。

　　總的來說，除了證券公司，其他機構在8月均增持國債；對于金融債，除了保險機構有12.5億的輕微減持外，其他機構均增持。

　　信用市場分析

　　一級市場：凈融資額持續下滑，發行利率持續下探

　　發行與凈融資方面：8月份，包括短融、中票、企業債、公司債、定向工具在內的信用債合計發行規模為12523.58億元，總償還量為11807.91億元，凈融資額為715.68億元，凈融資額環比減少近2000億元（7月凈融資額為2727.73億元），同比減少近1300億元（去年同期凈融資為2021.80億元）。其中拆分看，8月公司債發行量為3390.67億元，償還量為3291.25億元，凈融資為99.42億元，低于上月（992.15億元），8月短融發行量為2874.18億元，償還量為3963.91億元，凈融資為-1089.73億元，低于上月（-10.95億元）。公司債和短融凈融資大幅降低也是8月信用債凈融資環比顯著降低的主要原因。

　　9月，信用債總發行額為10638.59億元，總償還量為11494.13億元，凈融資為-855.54億元。其中，總發行額較8月下降約1885億元，總償還量較8月下降近313億元；因此，凈融資額較8月下滑約1572億元。拆分來看，9月中票發行量為4213.23億元，償還量為2531.10億元，凈融資為1682.13億元，明顯低于8月（2275.20億元）；8月短融發行量為2965.27億元，償還量為4596.57億元，凈融資為-1631.30億元，較8月下滑541.57億元。這也是9月至今信用債凈融資環比下滑的主要原因。

　　發行利率方面：從一級市場發行的信用債月度加權平均票面利率（權重為公司債、企業債、中票利率和短融利率的實際發行總額）來看，8月信用債利率為2.27%，較上月上升約0.07%，同比下降0.92%。具體來看，8月公司債、企業債、中票和短融發行利率分別為2.30%/2.21%/2.38%/2.06%，較上月漲跌幅分別為-6BP/-18BP/-3BP/15BP，短融利率走高，信用債整體利率中樞略微上移。

　　截至9月30日，9月信用債月度加權平均票面利率為2.28%，較8月實際上升約0.005%。其中，公司債、企業債、中票和短融發行利率分別為2.34%、2.38%、2.37%、2.13%，較8月漲跌幅分別為4BP、17BP、-1BP、7BP。除中票利率輕微降低外，其他利率全面上行，其中企業債發行利率大幅回升，公司債則逆轉半年來持續下行的趨勢重新開始回升。

　　二級市場：收益率平坦化上升，信用利差全面擴大

　　各期限AAA等級企業債收益率較上月平坦化上行，截止9月30日，6個月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較8月整月上行6BP/5BP/4BP/3BP/1BP至2.01%/2.03%/2.12%/2.20%/2.38%，短端利率上行幅度大于長端。信用利差方面，截止9月30日，各期限AAA等級信用利差與8月相比全面擴大，各期限利差分別擴大約15BP/14BP/24BP/13BP/8BP。AA/AAA等級利差中，截止9月30日，各期限等級利差同樣全面擴大，長端等級利差擴幅較大，5年期等級利差擴約11BP，10年期等級利差擴約19BP，近乎翻倍。

　　地產債：發行持續縮量，凈融資額正負波動

　　地產融資方面，8月總發行量為428.29億元，同比下降（去年同期為584.15元），環比上升（7月為284.28億元）；總償還量為350.35億元，凈融資由負轉正，升至77.94億元，前值-132.59億元，地產融資在8月有所好轉，但未完全恢復。

　　截至9月30日，9月總發行量為223.97億元，較8月又下降約204億元，總償還量為269.11億元，凈融資額為-45.14億元。在當前三季度償還量降低，發行量先升后降的情況下，預計四季度凈融資將持續波動變化。

　　截至9月30日，30大中城市商品房成交面積已經有連續兩個月時間長期處于低于歷史同期的水平，但整體趨勢呈現上行，尤其是926新政發布后商品房成交放量，9月29日當周成交面積升至33.13萬平方米的年內相對峰值。此外，1—8月份，全國房地產開發投資69284億元，同比下降10.2%；其中住宅投資52627億元，下降10.5%；新建商品房銷售面積60602萬平方米，同比下降18.0%；房地產開發企業到位資金69932億元，同比下降20.2%。雖然9月上旬存量房貸利率下調的預期不斷加強，下旬下調存量房貸利率真正落地，但今年收入預期降低、房市投資不足、銷售不景氣等因素還是略有掣肘四季度房地產市場的恢復以及對應政策的效果發揮。

　　城投債：三季度凈融資額不斷降低

　　8月份，城投債總發行量為3458.01億元，環比上升4.35%，低于去年同期（5469.08億元），總償還量為4184.22億元，凈融資額為-726.21億元，凈融資額較上月再次下降，重新回到負值區間，且遠低于往年的同期值。此外，9月城投債總發行量為2804.77億元，總償還量4274.41億元，凈融資繼續降低至-1469.64億元。三季度城投債凈融資額不斷降低，與二季度變化趨勢截然相反，預計四季度凈融資額將進一步下滑。