意見領(lǐng)袖丨張瑜

　　報(bào)告摘要

　　一、本次發(fā)布會(huì)說(shuō)了什么？

　　針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的增量財(cái)政政策，財(cái)政部披露五大方面穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子措施安排，誠(chéng)意滿滿。要點(diǎn)概括如下：

　　1、化債，支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)（“近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”）。

　　2、特別國(guó)債，支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本（“穩(wěn)妥有序支持”）。

　　3、專項(xiàng)債，支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)（允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備、支持收購(gòu)存量房、及時(shí)優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策）。

　　4、補(bǔ)助，加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度（學(xué)生群體獎(jiǎng)優(yōu)助困）。

　　5、正在研究中的其他政策工具（比如中央財(cái)政還有較大舉債空間和赤字提升空間）。

　　二、對(duì)資本市場(chǎng)意味著什么？

　　對(duì)于資本市場(chǎng)而言，未來(lái)半年，增量財(cái)政政策的細(xì)節(jié)還將潺潺而至：由于尚需法定程序，本次發(fā)布會(huì)并未披露上述增量財(cái)政政策的具體資金量級(jí)，后續(xù)三個(gè)關(guān)鍵驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)分別是：

　　1、10月底人大常委會(huì)（一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額、特別國(guó)債支持國(guó)有大行等的量級(jí)確認(rèn)）

　　2、12月政治局（明年特別國(guó)債、專項(xiàng)債的定調(diào)）

　　3、明年3月前后的兩會(huì)（明年赤字率和預(yù)算總盤子的確定）。

　　三、增量政策具體如何預(yù)期？

　　上述五方面增量政策，可分輕重緩急和政策目的，對(duì)應(yīng)四條政策猜測(cè)路徑（詳見《增量財(cái)政政策的四條猜測(cè)路徑》）：

　　（一）短期，為財(cái)政當(dāng)年預(yù)算缺口“平賬”及補(bǔ)充國(guó)有大行資本，或有2萬(wàn)億

　　預(yù)算缺口“平賬”，或需增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億：測(cè)算今年廣義財(cái)政收入缺口約2.8萬(wàn)億，其中一本賬缺口1.3萬(wàn)億，二本賬1.5萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)此前預(yù)期需增發(fā)國(guó)債2~3萬(wàn)億彌補(bǔ)；但藍(lán)部長(zhǎng)在發(fā)布會(huì)上僅提到“預(yù)計(jì)全國(guó)一般公共預(yù)算（一本賬）收入增速不及預(yù)期”，未提及政府性基金（二本賬），或表明財(cái)政部著眼的收支平衡口徑，或限于一本賬（約1.3萬(wàn)億）。

　　此外，收支平衡也并不局限于增發(fā)債務(wù)（支出=收入+債務(wù)+調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余）：藍(lán)部長(zhǎng)還提到“鼓勵(lì)有條件的地方盤活閑置資產(chǎn)，加強(qiáng)國(guó)有資本收益管理”，“指導(dǎo)地方依法依規(guī)使用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等存量資金，保障財(cái)政支出需要”，即計(jì)劃用非稅收入、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金等其他來(lái)源平衡收支。

　　補(bǔ)充國(guó)有大行資本，或需發(fā)行特別國(guó)債1萬(wàn)億：對(duì)應(yīng)“穩(wěn)妥有序支持”表述，后續(xù)有需要可再發(fā)（具體細(xì)節(jié)仍待10月底人大常委會(huì)明確；作為參考，2020~2023年財(cái)政持續(xù)發(fā)行專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金，合計(jì)約5000億）。

　　（二）中期1-3年，針對(duì)化債（為疫情期間地方“補(bǔ)賬”），或有6萬(wàn)億

　　“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)”的表述堪稱本次發(fā)布會(huì)最大增量，但留下了兩大懸念：

　　一是規(guī)模，“較大規(guī)模”是多少？沒有披露，或約6萬(wàn)億：參考白重恩（2024）測(cè)算，三年疫情，地方額外產(chǎn)生近7萬(wàn)億元赤字，其中中央僅彌補(bǔ)約1萬(wàn)億，地方仍剩余約6萬(wàn)億歷史遺留赤字。

　　二是路線，“增加”的是中央債務(wù)還是地方債務(wù)？沒有明確，提示化債引入“路線B”、即由地方發(fā)債走向中央發(fā)債的概率上升，增量影響幅度要高于現(xiàn)有“路線A”：

　　路線A（當(dāng)前化債模式的延續(xù)）：中央開制度綠燈，地方繼續(xù)以時(shí)間換空間：即通過(guò)地方發(fā)行特殊再融資債、特殊新增專項(xiàng)債置換存量債務(wù)，對(duì)應(yīng)藍(lán)部長(zhǎng)介紹的“中央財(cái)政在2023年安排地方政府債務(wù)限額超過(guò)2.2萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上，2024年又安排1.2萬(wàn)億元的額度”，“每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)”。

　　路線B（當(dāng)前化債模式的優(yōu)化），即中央通過(guò)增發(fā)國(guó)債/特別國(guó)債約6萬(wàn)億，直接減輕地方債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)、并補(bǔ)充財(cái)力，預(yù)計(jì)能較大調(diào)動(dòng)地方積極性。

　　此前化債主要沿現(xiàn)有“路線A”，但本次發(fā)布會(huì)將化債放在一攬子措施第一位，藍(lán)部長(zhǎng)描述為“近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，提示化債走向“路線B”的現(xiàn)實(shí)概率在上升，可能成為本輪增量財(cái)政政策中的超預(yù)期點(diǎn)。

　　（三）長(zhǎng)期3-5年，針對(duì)地產(chǎn)（為未來(lái)賣地下滑“抵賬”），專項(xiàng)債明確擴(kuò)圍

　　專項(xiàng)債擴(kuò)圍，一方面，是對(duì)6月自然資源部18條地產(chǎn)去庫(kù)存措施（將專項(xiàng)債擴(kuò)圍到收回收購(gòu)存量閑置土地用于保障性住房）的確認(rèn)和擴(kuò)展。

　　另一方面，還可以視為對(duì)大省財(cái)力的定向“輸血”。6個(gè)經(jīng)濟(jì)大?。◤V東、江蘇、浙江、山東、河南、四川）今年專項(xiàng)債額度占全國(guó)超一半，賣地收入占全國(guó)也超一半；頭部大省在2021年以來(lái)的賣地下滑中受沖擊最為明顯，去年以來(lái)已成為地方信用擴(kuò)張的明顯掣肘；本次財(cái)政部將專項(xiàng)債向地產(chǎn)擴(kuò)圍，頭部大省的邊際受益預(yù)計(jì)也最明顯，可視為對(duì)9月政治局“大省挑大梁”要求的有力回應(yīng)。

　　（四）再展望長(zhǎng)期，民生兜底和基本公共服務(wù)或量力而行

　　發(fā)布會(huì)明確提及將對(duì)學(xué)生群體加大獎(jiǎng)優(yōu)助困，并對(duì)“三?！敝H多，但未提及市場(chǎng)預(yù)期較高的、針對(duì)二孩及以上家庭的增量補(bǔ)貼，后續(xù)仍可期待，但或量力而行，細(xì)水長(zhǎng)流。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策不及預(yù)期，市場(chǎng)反應(yīng)超預(yù)期，政策路徑僅作假設(shè)分析，測(cè)算基于一定前提假設(shè)存在偏差風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、本次發(fā)布會(huì)說(shuō)了什么？

　　10.12財(cái)政部召開新聞發(fā)布會(huì)，針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的增量財(cái)政政策，披露五大方面穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子措施安排，誠(chéng)意滿滿。要點(diǎn)概括如下：

　　1、化債，支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)（“近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”）。

　　2、特別國(guó)債，支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本（“穩(wěn)妥有序支持”）。

　　3、專項(xiàng)債等，支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)（允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備、支持收購(gòu)存量房、及時(shí)優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策）。

　　4、補(bǔ)助，加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度（學(xué)生群體獎(jiǎng)優(yōu)助困）。

　　5、其他政策工具（“正在研究中”，比如中央財(cái)政還有較大舉債空間和赤字提升空間）。

　　二、對(duì)資本市場(chǎng)意味著什么？

　　對(duì)于資本市場(chǎng)而言，未來(lái)半年，增量財(cái)政政策的細(xì)節(jié)還將潺潺而至：由于尚需法定程序，本次發(fā)布會(huì)并未披露上述增量財(cái)政政策的具體資金量級(jí)，后續(xù)三個(gè)關(guān)鍵驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)分別是：

　　1、10月底人大常委會(huì)（一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額、特別國(guó)債支持國(guó)有大行等的量級(jí)確認(rèn)）。

　　2、12月政治局（明年特別國(guó)債、專項(xiàng)債的定調(diào)）。

　　3、明年3月前后的兩會(huì)（明年赤字率和預(yù)算總盤子的確定）。

　　三、增量政策具體怎么預(yù)期？

　　上述五方面增量政策，可分輕重緩急和政策目的，對(duì)應(yīng)四條政策猜測(cè)路徑（詳見《增量財(cái)政政策的四條猜測(cè)路徑》）：

　　（一）短期，為財(cái)政當(dāng)年預(yù)算缺口“平賬”及補(bǔ)充國(guó)有大行資本，或有2萬(wàn)億

　　預(yù)算缺口“平賬”，或需增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億：測(cè)算今年廣義財(cái)政收入缺口約2.8萬(wàn)億，其中一本賬缺口1.3萬(wàn)億，二本賬1.5萬(wàn)億（圖1），對(duì)應(yīng)市場(chǎng)此前預(yù)期需增發(fā)國(guó)債2~3萬(wàn)億彌補(bǔ)；但藍(lán)部長(zhǎng)在發(fā)布會(huì)上僅提到“預(yù)計(jì)全國(guó)一般公共預(yù)算（一本賬）收入增速不及預(yù)期”，未提及政府性基金（二本賬），或表明財(cái)政部著眼的收支平衡口徑，或限于一本賬（約1.3萬(wàn)億）。

　　此外，收支平衡也并不局限于增發(fā)債務(wù)（支出=收入+債務(wù)+調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余）：藍(lán)部長(zhǎng)還提到“鼓勵(lì)有條件的地方盤活閑置資產(chǎn)，加強(qiáng)國(guó)有資本收益管理”，“指導(dǎo)地方依法依規(guī)使用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等存量資金，保障財(cái)政支出需要”，即計(jì)劃用非稅收入、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金等其他來(lái)源平衡收支。

　　補(bǔ)充國(guó)有大行資本，或需發(fā)行特別國(guó)債1萬(wàn)億：對(duì)應(yīng)“穩(wěn)妥有序支持”表述，后續(xù)有需要可再發(fā)（具體細(xì)節(jié)仍待10月底人大常委會(huì)明確；作為參考，2020~2023年財(cái)政持續(xù)發(fā)行專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金，合計(jì)約5000億）。

　　（二）中期1-3年，針對(duì)化債（為疫情期間地方“補(bǔ)賬”），或有6萬(wàn)億

　　“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)”的表述堪稱本次發(fā)布會(huì)最大增量，但留下了兩大懸念：

　　一是規(guī)模，“較大規(guī)?！笔嵌嗌?？沒有披露，或約6萬(wàn)億：參考白重恩（2024）測(cè)算，三年疫情，地方額外產(chǎn)生近7萬(wàn)億元赤字，其中中央僅彌補(bǔ)約1萬(wàn)億，地方仍剩余約6萬(wàn)億歷史遺留赤字（圖2）。

　　二是路線，“增加”的是中央債務(wù)還是地方債務(wù)？沒有明確，提示化債引入“路線B”、即由地方發(fā)債走向中央發(fā)債的概率上升，增量影響幅度要高于現(xiàn)有“路線A”：

　　路線A（當(dāng)前化債模式的延續(xù)）：中央開制度綠燈，地方繼續(xù)以時(shí)間換空間：即通過(guò)地方發(fā)行特殊再融資債、特殊新增專項(xiàng)債置換存量債務(wù)，對(duì)應(yīng)藍(lán)部長(zhǎng)介紹的“中央財(cái)政在2023年安排地方政府債務(wù)限額超過(guò)2.2萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上，2024年又安排1.2萬(wàn)億元的額度”，“每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)”。

　　路線B（當(dāng)前化債模式的優(yōu)化），即中央通過(guò)增發(fā)國(guó)債/特別國(guó)債約6萬(wàn)億，直接減輕地方債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)、并補(bǔ)充財(cái)力，預(yù)計(jì)能較大調(diào)動(dòng)地方積極性。

　　此前化債主要沿現(xiàn)有“路線A”，但本次發(fā)布會(huì)將化債放在一攬子措施第一位，藍(lán)部長(zhǎng)描述為“近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，提示化債走向“路線B”的現(xiàn)實(shí)概率在上升，可能成為本輪增量財(cái)政政策中的超預(yù)期點(diǎn)。

　　（三）長(zhǎng)期3-5年，針對(duì)地產(chǎn)（為未來(lái)賣地下滑“抵賬”），專項(xiàng)債明確擴(kuò)圍

　　專項(xiàng)債擴(kuò)圍，一方面，是對(duì)6月自然資源部18條地產(chǎn)去庫(kù)存措施（將專項(xiàng)債擴(kuò)圍到收回收購(gòu)存量閑置土地用于保障性住房）的確認(rèn)和擴(kuò)展。

　　另一方面，還可以視為對(duì)大省財(cái)力的定向“輸血”。6個(gè)經(jīng)濟(jì)大?。◤V東、江蘇、浙江、山東、河南、四川）今年專項(xiàng)債額度占全國(guó)超一半，賣地收入占全國(guó)也超一半；頭部大省在2021年以來(lái)的賣地下滑中受沖擊最為明顯，去年以來(lái)已成為地方信用擴(kuò)張的明顯掣肘（圖3~圖4）；本次財(cái)政部將專項(xiàng)債向地產(chǎn)擴(kuò)圍，頭部大省的邊際受益預(yù)計(jì)最明顯，可視為對(duì)9月政治局“大省挑大梁”要求的有力回應(yīng)。

　　（四）展望長(zhǎng)期，民生兜底和基本公共服務(wù)或量力而行

　　發(fā)布會(huì)明確提及將對(duì)學(xué)生群體加大獎(jiǎng)優(yōu)助困，并對(duì)“三?！敝H多，但未提及市場(chǎng)預(yù)期較高的、針對(duì)二孩及以上家庭的增量補(bǔ)貼，后續(xù)仍可期待，但或量力而行，細(xì)水長(zhǎng)流。

　　來(lái)源：一瑜中的

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)