意見領袖 | 李庚南

　　10月10日，中國人民銀行發布2024年第6號公開市場業務公告，決定創設“證券、基金、保險公司互換便利（Securities， Funds and Insurance companies Swap Facility，簡稱SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。首期操作規模5000億元，視情可進一步擴大操作規模。即日起，接受符合條件的證券、基金、保險公司申報。央行此舉旨在落實黨的二十屆三中全會關于“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”的要求，回應此前在9月24日國新辦“一行一局一委”新聞發布會上提出的創設“證券、基金、保險公司互換便利”和“股票回購增持專項再貸款”兩項結構性貨幣政策工具的表態，表明我國首個支持資本市場的貨幣政策工具落地。

　　市場對此反響熱烈，專家學者紛紛從不同視角分析解讀，研判其對A股市場走勢的影響。盡管這一政策利好自9月24日起已被市場充分消化，但正值A股振蕩加劇之際，“互換便利工具”的正式推出可謂恰逢其時，無疑有助于提振市場信心、穩定市場預期。但是，這一政策落地將在多大程度上影響A股，5000億元及可持續追加的互換便利工具將帶給A股怎樣的便利？其政策效應如何釋放或最大化？仍留給市場許多思考觀察的空間。

　　“互換便利工具”究竟長啥樣？

　　互換便利工具（SFISF）是中國人民銀行借鑒美聯儲定期證券借貸便利（TSLF）及我國2019年推出的央行票據互換（CBS）經驗基礎上創設的一種結構性貨幣政策工具。該工具支持符合條件的證券、基金、保險公司使用債券（信用債）、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從央行換入國債、中央銀行票據等高等級流動性資產。其基本形式是是“以券換券”。

　　“以券換券”的意義是什么？是為了幫助證券、保險和基金公司等非銀機構將低等級流動性資產換為高等級流動性資產，以增強其抵押融資的能力，提高其加杠桿能力。現實中，非銀機構持有的債券（信用債）、股票ETF、滬深300成分股等資產流動性遠弱于國債、央行票據等資產，在市場環境弱的情況下尤其如此；而以低等級流動性資產為抵押向外融資的能力顯然弱于高等級流動性資產。目前，股票ETF的質押率通常在3-6折，而國債的質押率在9折左右。將股票ETF類低流動性資產換成央行手中持有的國債、央行票據等高等級流動性資產，無疑將大大提高非銀機構潛在的加杠桿能力。

　　那么，央行為什么同意并鼓勵非銀機構將手中持有的低等級流動性資產跟自身所持有的高等級流動性資產跟交換？因為央行的核心使命是制定并實施貨幣政策，履行實施宏觀調控職能。當前情況下，央行創設這項工具就是為了落實中央“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”要求，提振資本市場。而資本市場活不活躍，與證券、保險和基金公司等資本市場參與主體的活躍程度或加杠桿程度密切相關。在前期資本市場持續低迷、A股市場交易地量的情況下，央行期望通過創設互換便利這一結構性貨幣政策工具，激勵證券、保險和基金公司等非銀機構積極參與市場、活躍市場，通過提高杠桿率積極增持股票，以穩定和提振資本市場，促進資本市場的長期穩定發展。這就是央行創設這一便利工具的全部初衷。

　　互換便利工具如何互換？

　　按照央行設計，互換便利工具采取“以券換券”的形式，其在實際運用中至少涉及三個交易方、兩個交易環節，需遵循一定的交易規則，滿足一定的交易條件。

　　交易主體看：證券、保險、基金等參與股市投資的非銀機構，高等級流動性資產供給方的央行，以及二級市場作為非銀機構融資供給方的交易對手。據了解，央行將通過特定的一級交易商開展操作。從央行發布的2024年度公開市場業務一級交易商名單看，央行大概率會選擇負責民營企業債券融資支持工具實施的中債信用增進投資股份有限公司（簡稱中債增）大概率選擇中債增。

　　交易環節：第一個環節是符合條件的證券、保險、基金等非銀機構可以將股票ETF等資產抵押給央行，換入流動性更好的資產，例如把股票ETF換成國債。第二個環節是非銀通過將換入的資產賣出或抵押等方式在二級市場進行融資，獲取的資金只能投入股票市場。

　　涉及的交易規則：一是互換的央行票據不可用于現券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。原因很簡單：既然非銀機構是以低等級流動性資產為抵押跟央行換券，那么互換便利工具到期之后，非銀行機構按道理要將從央行換的高評級券還回去，把自己的股票和ETF等換回來。因此，機構將從央行換的國債、央票等債券在二級市場出售，其形式只能是逆回購方式。二是證券、保險、基金等非銀機構通過“以券換券”融入的資金只能投資股票市場，用于增持股票。三四互換便利不擴大基礎貨幣投放規模。互換便利期限不超過1年，到期后可申請展期；抵押品范圍未來可視情況擴大。

　　實施的交易條件：盡管互換便利工具是央行積極推進的提振資本市場的重要舉措，但從交易視角看，仍將面臨一些因素的影響。首先是作為互換便利工具供給方的央行，其手中持有的國債、央票等是否充裕。如果央行在公開市場買賣國債余額沒有達到相當大的程度之前，對于資產價格波動性明顯更大的權益類資產作為質押進行流動性資產或基礎貨幣投放的總體操作將會保持相對謹慎的步伐。雖然目前央行持有的國債合計有2.03萬億，單就互換便利工具而言可謂“彈藥充足”，但央行調控目標是多維的，所持國債、央票主要作用是要作為宏觀貨幣政策調控工具來使用，因此優先服從這一需求。其次是非銀機構的互換意愿。盡管互換便利的成本較低，但作為自主經營的主體，非銀機構必然要依據融資成本+互換便利費率成本+對股市未來走勢的預期進行權衡。實際上，不過保險等機構目前面臨的問題更多是缺資產，而非缺資金。此外，二級市場融資供給狀況也將影響互換便利工具的實施。

　　互換便利工具對A股的影響幾何？

　　首先是對A股市場的影響。互換便利工具因股市而生，勢必成為股市的強力托底工具，有助于穩定股市情緒。作為央行提振資本市場的“利箭”之一，互換便利的創設對向資本市場明確傳遞出金融管理部門維護資本市場穩定的決心與信號，對A股市場具有較強的預期引導和暗示作用，有助于讓投資者形成穩定的市場預期。當然，這種利好實際上在9月24之后的一波快速上漲中基本消化。短期看，政策效應或邊際減弱，10月11日A股大幅調整的走勢或說明了一切。但從長遠看，互換便利工具的存在始終是維系市場穩定的利器，這是毋庸置疑的。

　　其次，是對市場流動性的影響。作為央行針對資本市場創設的一個結構性貨幣工具，互換便利工具的實施雖然不涉及基礎貨幣的直接投放，但通過調整非銀機構的資產負債結構，會間接增加市場流動性的投放。當非銀機構遇到短期資金壓力時，可以通過“互換便利”將手中長期、低流動性的債券暫時換成央行提供的短期、高流動性的現金，待流動性壓力緩解后再將現金換回債券。

　　第三，互換便利工具的運用還可能形成正向溢出效應。最直接的效應，就是便利了產業資本增持能力。非銀機構從央行換券后，通過質押式回購等方式從二級市場獲得資金，其成本中包含支付央行的費率及質押成本，這或利好有穩定收益的高股息權益資產。

　　毫無疑問，互換便利工具的實施有助于增強非銀機構增持股票能力，提振市場情緒和風險偏好。但問題是，當前A股市場的核心矛盾是流動性嗎？9月24日以來，兩市成交量在政策利好推動下，迅速由之前的不足5000億元放大到萬億以上，隨后突破2.6萬億元、3.5萬億元歷史天量。這巨量的資金顯然是受政策預期改善所迅速釋放出來的，但從政策時滯及基本常識判斷，并非兩項工具本身釋放出來的。由此，是否可以得出，市場本身并不缺乏流動性，市場的流動性只不過是被至冷至寒的市場氛圍“凍住”了，一旦由政策暖風吹送，這些流動性就會奔涌而出。因此，市場真正缺乏的是信心，是穩定向上的政策預期。

　　值得擔憂的是，機構趁這一波上升浪掀起的“組團式”減持潮或斷送政策利好烘托的打好趨勢和環境。如果不能及時有效地堵塞減持潮特別是各種變相減持、違規減持形成的“漏斗”，那么好的政策也勢必會大大打折，甚至可能事倍功半！如果不采取有效措施遏制減持的負向效應，而一味向市場之外去尋求“耐心資本”，則無異于舍本逐末、緣木求魚。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)