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　　原標題乘風破浪的股，兩難之間的債

　　來源睿哲固收研究

　　文尹睿哲季宬李晴

　　摘要

　　#策略思考：乘風破浪的股，兩難之間的債。本周股票市場強勢上漲，周期板塊悄然崛起。股市風險切換的背后，隱含著投資者關于經濟復蘇的預期升溫，反過來，對債市情緒形成壓制。從國債收益率曲線變動來看，5月中旬以來的“熊平”進程被按下暫停鍵，周內轉向“混合陡”。對此，本文嘗試討論兩個問題：①“股債蹺蹺板”效應有多靈？②如何看待“混合陡”的形成？

　　股債關系的四大規律。為了量化歷史上股市漲跌對債市的沖擊效應，我們選取上證綜指等多個股指，分別統計2015年以來，股指周度上漲或下跌超過一定幅度時，同期1Y、10Y以及10-1Y期限利差的漲跌概率。結果顯示，在股市急漲急跌時，股債蹺蹺板效應較為明顯（特別是對長端利率的沖擊）。

　　具體地，可以總結出下列四個規律：其一，股市上漲/下跌時，長端利率上行/下行概率較大。對短端、期限利差的影響較弱。其二，股市周漲/跌幅越大，長端利率上/下行概率越高。其三，股市周漲/跌幅越大，長端利率上/下行概率越高。其四，上證綜指和上證50與長端利率漲跌相關性較強。

　　利率曲線走向“混合陡”。關于利率曲線“混合陡”的背后邏輯，一方面，資金壓力暫消。跨季之后，資金利率高位回落。加之“資深學者”余初心再度發聲，以及再貸款再貼現利率下調，均反映央行無意于進一步加大資金波動，一定程度上暫時穩定了市場預期。另一方面，高頻數據顯示經濟韌性仍存。內需方面，房地產銷售向好，30城商品房成交面積同比年后首次轉正；外需方面，出口下跌再次“爽約”，SCFI指數同比漲幅擴大，且主要是北美航線的運輸需求提升，顯示美國需求復蘇對出口的有力支撐。

　　總體上，現階段經濟改善的持續性好于預期，是造成“股強債弱”的根本原因。數據兌現過后，關注微觀結構改善（一是久期階段性見底，二是外資出現回流跡象）帶來的交易機會。我們維持此前觀點，2.9%以上可逐步參與。

　　#交易復盤：外資回流債市。①跨季資金面一度收斂。周內資金面先緊后松，跨季后隨著機構融出意愿回復，盡管央行持續回籠，資金利率依舊回落。②現券收益率短降長升。本周現券成交延續下行，國債收益率總體變動不大，呈現“短降長升”特征，10-1Y期限利差重新走擴至80BP。基金持倉久期大約2.55年，為5月中旬持續回落以來的連續第二周反彈。③外資是節后主要買盤。短券的主要買盤是外資行與境外機構，長券的主要買盤（或者說唯一買盤）是境外機構。海外疫情二次反彈，加之中美利差處于高位，或是本周外資回流國內債市的驅動因素。

　　風險提示：疫情形勢反復

　　正文

　　【策略思考：乘風破浪的股，兩難之間的債】

　　“忽如一夜牛市來”。本周股票市場強勢上漲，一派“牛市”景象：上證綜指時隔3個月再次站上3000點；滬深兩市成交額突破萬億元；北向資金凈買入連續超過百億元。板塊方面，上半年高歌猛進的科技、醫藥股表現弱勢，而周期板塊悄然崛起，尤其是估值較低的地產、建材、金融股出現集體爆發。股市風險切換的背后，隱含著投資者關于經濟復蘇的預期升溫，反過來，對債市情緒形成一定壓制。從國債收益率曲線變動來看，5月中旬以來的“熊平”進程被按下暫停鍵，周內轉向“混合陡”。短端1Y、3Y品種均下行5BP，10Y上行4BP至2.90%，10-1Y期限利差自低位71BP重新走擴至80BP。

　　本文嘗試問答兩個問題：①“股債蹺蹺板”效應有多靈？②如何看待“混合陡”的形成？

　　股債關系的四大規律。理論上，股債存在一定的蹺蹺板效應，這一效應直接來源于兩個方面：一是流動性。一些資金的“市場區隔”較弱，可以在股債市場之間靈活配置，當一個市場表現較好時，會對其他市場造成“抽血”。二是風險偏好。例如當股市上漲時，市場整體風險偏好提高，打壓債市情緒。

　　為了量化歷史上股市漲跌對債市的沖擊效應，我們選取了上證綜指、上證50、滬深300、中證500、wind全A、周期股指數、成長股指數，分別統計2015年以來，當股指周度上漲或下跌超過一定幅度時，同期1Y、10Y以及10-1Y期限利差的上漲或下跌概率。

　　從統計結果看，總體上，在股市急漲急跌時（表現為周漲幅較大），股債蹺蹺板效應較為明顯（特別是對長端利率的沖擊）。具體地，可以總結出下列四個規律：

　　一，股市上漲/下跌時，長端利率上行/下行概率較大。對短端、期限利差的影響較弱。

　　具體地，股市周漲幅超過3%時，同期長端利率上行的平均概率為56%；股市周跌幅超過3%時，同期長端利率上行的平均概率為55%，均顯著高于50%。

　　二，股市周漲/跌幅越大，長端利率上/下行概率越高。

　　股指周漲幅大于3%時，同期10年期利率平均上行概率56%；進一步地，漲幅大于4%、5%、6%和7%時，10年期利率平均上行概率分別為56%、57%、59%和65%，依次遞增。反之，股指周跌幅大于3%時，同期10年期利率平均下行概率55%，進一步地，跌幅絕對值大于4%、5%、6%和7%時，10年期利率平均下行概率分別為56%、56%、59%和60%，依次遞增。

　　三，股指處于上漲區間，蹺蹺板效應更為顯著。

　　在漲跌幅絕對值相同的情況下，股指處于上漲區間，“蹺蹺板”出現的概率更高。當股指漲跌幅絕對值分別大于3%、4%、5%、6%和7%時，出現“股指上漲+利率上行”組合的概率比出現“股指上漲+利率下行”的概率分別高4.8、0.5、1.2、0.6和0.7個百分點。

　　四，上證綜指和上證50與長端利率漲跌相關性較強。

　　在我們統計的指數中，上證指數和上證50指數的“沖擊成功”概率的均值約為60%，滬深300、中證500、wind全A、周期股指數的平均值為57-58%附近。成長股指數漲跌對債市的沖擊相對較小，均值為56%。

　　利率曲線走向“混合陡”。接下來，我們對利率曲線“混合陡”的背后邏輯進行一個探討。

　　一方面，資金壓力暫消。跨季前最后一個交易日，DR007一度上探至7D逆回購操作利率水平之上；跨季之后，盡管央行公開市場操作持續回籠，但機構融出意愿回復，資金利率依舊回落，帶動短端債券收益率下行。此外，央行兩方面舉措引起市場關注：一是“資深學者”余初心再度發聲，提出“階段性特殊政策必然適時退出”。央行此舉是為了加強預期管理，給予市場正確引導；且淡化官方權威色彩，意在對外傳遞信息的同時，盡可能減少負面沖擊。二是下調再貸款再貼現利率，尤其是再貼現利率，這是時隔近10年來的首次下調。盡管是典型的結構性降息（適用范圍主要局限于第三批1萬億再貸款再貼現額度），對市場流動性總量并無實質影響，但同樣反映央行無意于進一步加大資金波動，一定程度上暫時穩定了市場預期。

　　另一方面，經濟韌性仍存。我們在此前報告中提示過，4-5月經濟回暖存在兩個“配合因素”。第一個配合因素是積壓需求釋放。以外貿行業為例，4-5月以人民幣計價的出口增速分別為8.1%、1.4%，這組數字顯然不低，明顯高于市場預期；而同期4-5月PMI新出口訂單分項卻很低，只有33.5和35.3。所以4-5月的出口份額里面應該有一定比例的積壓訂單，延遲趕工和交貨。第二個配合因素是季節性。每年的3-4月份是傳統的開工旺季，下游的開工施工需求旺盛，帶動水泥、螺紋這些建材價格進入漲價階段。而今年工地復工時間比往年還推遲了一個月左右，所以今年的4-5月就像往年的3-4月，我們如期看到下游項目的開復工潮，以及水泥、螺紋的漲價。基于這兩個配合因素的存在，彼時市場對于經濟改善能否持續還是存在一定分歧的。

　　進入6月以后，前述的兩個配合因素基本上消退了。一方面，積壓需求基本上釋放完畢。還是以外貿行業為例，從接單到交貨一般是兩個月時間，按3月底恢復生產計算，經歷4-5月兩個月，舊的訂單基本上不再對出口形成支撐。另一方面，季節性的有利窗口期已經過去。近期高溫多雨天氣明顯增加，對戶外施工領域來說，天氣因素不再構成有利條件。因此，站在6月的時點上再看經濟數據，會更加客觀真實。

　　高頻數據顯示，經濟仍在持續改善，集中于體現于：

　　內需方面，房地產銷售向好。從30城商品房銷售數據來看，6月銷售是逐周上升的，6月最后一周銷售面積達到467.5萬平，是年內最高的單周銷售面積。而6月全月，銷售面積環比上漲17.7%，同比上漲2.2%，同比實現了年后首次轉正。另外分一二三線城市看，一線城市同比下跌6.7%，而二、三線同比分別上漲3.6%、6.4%，表現相對強勁。樓市較好可能與寬松的金融環境有關。例如：18-19年房地產開發商有大量資金沉淀在土地上，而疫情之后，全國多地出臺政策，允許土地出讓金延期繳納，這對于房企來說是一個資金壓力的緩釋。總之，房地產銷售市場較好，會直接帶動新開工較好；相應地，對水泥、螺紋等建材價格也形成一個支撐。我們看到，雖然因為季節性因素，水泥、螺紋的價格在環比上確實有所回落，但是同比跌幅并沒有擴大。如螺紋鋼價格5月同比下跌12.9%，6月同比下跌7.6%，同比還在繼續改善。

　　外需方面，出口下跌再次“爽約”。我們從上海出口集裝箱運價指數來看，6月集運指數環比上漲13.5%，同比上漲24.5%，同比漲幅比上個月15.3%進一步擴大。鑒于集運指數是一個綜合指數，從覆蓋的不同航線來看，6月主要就是兩條北美航線明顯提價，即美西、美東航線的運價環比分別上漲27%和20%，而韓國、日本和歐洲航線只有不到3%的微小漲幅，南美、東南亞航線環比還有大幅下跌。也就是說，6月出口的增長主要來自于美國的需求復蘇。

　　從時間線來看，美國疫情爆發比中國要晚2個月，因而美國經濟運行的軌跡比中國都要晚2個月。通過一個指標：花旗經濟意外指數，我們用美國指數減去中國指數，可以反映中美國經濟的相對強弱。這一差值在4-5月持續回落，而進入6月以來快速回升，意味著隨著美國需求復蘇，美國經濟的相對優勢開始恢復。這種相對優勢的切換對出口模式有重要影響，如果說前期的出口除了依靠積壓訂單交貨，主要還是依靠海外主要經濟體處于封鎖狀態，而中國率先恢復了生產能力，所以承擔了一個“替代生產”的角色，可以向海外輸送防疫物資等。那么后續這一模式將會逐漸切換，中國防疫物資的出口將逐漸減少，而前期受到重創的耐用消費品出口可能隨著海外需求復蘇而得到一個回補。

　　總體上，現階段經濟改善的持續性好于預期，這是造成“股強債弱”的根本原因。接下來重點關注微觀結構改善：其一，久期階段性見底。經歷此前債市劇烈下跌之后，近兩周以來，基金、券商、信托、境外機構的持倉久期已經見底反彈，而銀行久期仍在下跌，保險久期變動較小。鑒于久期離散程度仍在擴大，短期內市場久期有望繼續回升。其二，外資出現回流跡象。海外疫情二次爆發，加之中美利差高位走擴，驅動境外機構周內大舉買入國債。總之，數據兌現過后，關注微觀結構改善帶來的交易機會，我們維持此前觀點，2.9%以上可逐步參與。

　　【交易復盤：外資回流債市】

　　跨季資金面一度收斂。本周央行于節后首日（6月28日）開展公開市場逆回購操作，投放跨半年7D品種逆回購1，000億元，隨后連續五個工作日暫停公開市場逆回購操作；當周有逆回購到期6，100億元，整體凈回籠5，100億元。

　　周內資金面先緊后松，資金利率波動明顯。節前最后一個交易日，DR007一度上探至7D逆回購操作利率水平之上；跨月后機構融出意愿回復，盡管央行持續回籠資金利率依舊回復至低位水平。截至周五（7月4日），DR001與DR007品種分別加權于1.36%與1.83%位置，較前期分別下行12和31個BP。

　　從擾動因素來看，下周有逆回購到期2，900億元，到期資金體量尚可。此外，周內央行公告下調再貸款再貼現利率，盡管對市場流動性總量并無影響，但同樣反映貨幣政策無意持續收緊，一定程度穩定市場預期。當前市場流動性擾動因素有限，資金利率處于相對較低水平，預期資金利率或有小幅回調壓力，但仍將維持總體平穩狀態。

　　現券收益率短降長升。本周現券成交延續下行，日均成交自1.08萬億元回落至0.89萬億元，主要是節后三個交易日適逢季末，市場成交較少。結合現券收益率看，國債收益率總體變動不大，呈現“短降長升”特征。一方面，1Y、3Y各自下行5BP至2.10%、2.39%，主要是月初資金面偏松，資金利率明顯回落，加之央行下調再貸款再貼現利率，對短端債券收益率形成支撐；另一方面，10Y上行4BP至2.90%，主要是公布的6月制造業PMI好于預期，且上證指數時隔5個月再次站上3000點，市場風險偏好回暖；10-1Y期限利差自上周71BP走擴至80BP，曲線形態連續平坦化之后再次趨陡。

　　杠桿方面，本周隔夜回購成交量自上周2.65萬億元回升至2.72萬億元，具體地，跨季前最后一個交易日的隔夜品種供給較少，成交量偏低；跨季之后隔夜回購利率回落至2%下方，成交量也逐步恢復至3.47萬億，回到6月均值水平。

　　久期方面，我們在此前“回歸法”與“比值法”的基礎上，引入第三種久期測算方法——“成分法”。區別在于，前兩種方法只能跟蹤公募基金的久期變動，而第三種方法對公募基金之外的其他機構（商業銀行、證券公司、境外機構等等）久期也能夠進行測算，從而構造出觀察市場“全貌”的體系。基于“成分法”的測算結果顯示：截至7月3日，基金持倉久期大約為2.55年，較上周2.42年繼續抬升，這是久期自5月中旬持續回落以來連續第二周反彈，且久期離散程度（6周MA）連續上行，反映基金久期策略分歧仍在擴大。其他機構方面，信托、境外機構、銀行、券商、保險持倉久期分別為3.26、3.69、4.23、4.52、9.77年，分別較上周上升0.18年、上升0.21年、下降0.11年、上升0.19年、上升0.22年，同樣以上升為主。

　　外資是節后主要買盤。端午節后首周，現券成交相對較少，收益率短降長升。從個券明細來看，1）短券的主要買盤是外資行與境外機構。以200001為例：外資行是最大買盤，周內合計凈買入26.3億元，其次是境外機構，凈買入17.4億元；而券商是最大賣盤，凈賣出32.7億元。2）長券的主要買盤（或者說唯一買盤）是境外機構。以200006為例：外資行周內合計凈買入56.9億元，遠遠高于其他買盤如農商行（8.6億元）與外資行（8.5億元）；而券商還是最大賣盤，凈賣出23.0億元。海外疫情二次反彈，驅動全球避險情緒再次升溫，加之中美利差處于高位，或是本周外資回流國內債市的驅動因素。