倍受市場(chǎng)關(guān)注的科創(chuàng)板和注冊(cè)制聯(lián)袂而來(lái)。1月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，隨之上交所也發(fā)布了科創(chuàng)板的一系列規(guī)則性文件并向社會(huì)廣泛征求意見(jiàn)。相關(guān)細(xì)則就科創(chuàng)板的股票上市定價(jià)、股票交易、投資者門(mén)檻以及上市公司門(mén)檻等問(wèn)題作出詳細(xì)規(guī)定。

　　如何評(píng)價(jià)科創(chuàng)板相關(guān)細(xì)則？科創(chuàng)板是否會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板造成沖擊？如何才能讓科創(chuàng)板真正成為中國(guó)的“納斯達(dá)克”？

　　針對(duì)上述問(wèn)題，記者采訪了北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、北京大學(xué)研究生院副院長(zhǎng)姜國(guó)華。

　　姜國(guó)華教授認(rèn)為：

　　通過(guò)科創(chuàng)板的試點(diǎn)和制度創(chuàng)新，未來(lái)推廣至主板等其他板塊，將給我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)根本性改變和質(zhì)量提升。

　　細(xì)則繼續(xù)維持股價(jià)漲跌幅限制，對(duì)散戶(hù)來(lái)發(fā)揮不了保護(hù)作用，應(yīng)該借科創(chuàng)板設(shè)立的機(jī)會(huì)取消這一規(guī)定。一只股票一天之內(nèi)漲100%和通過(guò)8個(gè)連續(xù)的漲停板達(dá)到股價(jià)翻番，哪種情況更容易誘惑散戶(hù)高價(jià)進(jìn)入？顯然是后者，因?yàn)樗圃炝艘环N漲的趨勢(shì)。

　　應(yīng)該糾正一個(gè)在我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的錯(cuò)誤觀念——“IPO發(fā)多了，股票就要跌，IPO發(fā)少了，股票就會(huì)漲”，大家擔(dān)心科創(chuàng)板會(huì)沖擊創(chuàng)業(yè)板的背后也是這套邏輯，這是錯(cuò)誤的。價(jià)值決定價(jià)格是一條最基本的規(guī)律，但在股市中往往被忽視。

　　建議借此次推出科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的機(jī)會(huì)，糾正一些不科學(xué)、沒(méi)有發(fā)揮正面作用但有潛在負(fù)面影響的措施，讓我們的資本市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。

　　讓科創(chuàng)板成為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，關(guān)鍵要做到三點(diǎn)：獨(dú)立企業(yè)、自由交易、中立監(jiān)管。

　　以下為詳細(xì)內(nèi)容：

　　詳解科創(chuàng)板細(xì)則亮點(diǎn)

　　記者：科創(chuàng)板改革方案和相關(guān)細(xì)則在上市發(fā)行制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等基礎(chǔ)制度方面都有創(chuàng)新。您如何評(píng)價(jià)目前公布的細(xì)則？

　　姜國(guó)華：首先，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的試點(diǎn)改革方案，或者說(shuō)注冊(cè)制通過(guò)科創(chuàng)板來(lái)試點(diǎn)，這是一項(xiàng)重大的改革舉措，對(duì)進(jìn)一步落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)提高我國(guó)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等均有重要意義。

　　第二，通過(guò)科創(chuàng)板的試點(diǎn)，在上市發(fā)行制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等基礎(chǔ)制度方面的創(chuàng)新，未來(lái)如果能推廣至主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板等其他的板塊，將會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展有一個(gè)根本性的改變和質(zhì)量提高。黨和國(guó)家高度重視科創(chuàng)板的開(kāi)設(shè)，做好科創(chuàng)板需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和所有資本市場(chǎng)參與者共同努力，這是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，但也是一項(xiàng)不得不做的工作。

　　第三，與主板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則相比，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)細(xì)則有重大變化和突破。比如，科創(chuàng)板對(duì)上市公司的要求基本取消了對(duì)盈利的要求，這是一個(gè)重要的改進(jìn)：一方面能促進(jìn)我國(guó)高科技企業(yè)未來(lái)通過(guò)A股直接融資，另一方面更是服務(wù)了國(guó)家落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略；在上市公司定價(jià)方面，取消直接定價(jià)，通過(guò)市場(chǎng)化詢(xún)問(wèn)定價(jià)，打破市盈率倍數(shù)的約束，有利于在發(fā)行階段對(duì)上市企業(yè)合理定價(jià)，這對(duì)即將上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的幫助，它是一種合理定價(jià)、科學(xué)定價(jià)的方式；

　　支持同股不同權(quán)企業(yè)，支持VIE企業(yè)在科創(chuàng)板上市，對(duì)于高科技企業(yè)、新興企業(yè)同樣是一個(gè)重大利好。雖然同股不同權(quán)、VIE結(jié)構(gòu)等機(jī)制的設(shè)立符合相關(guān)企業(yè)發(fā)展的科學(xué)規(guī)律，但長(zhǎng)期以來(lái)A股上市規(guī)則把這些企業(yè)排除在A股市場(chǎng)以外，實(shí)際上是中國(guó)資本市場(chǎng)的損失。新的細(xì)則實(shí)施后，這些問(wèn)題將得以糾正。以上是我對(duì)細(xì)則亮點(diǎn)的一些看法。

　　方案還存在哪些有待改進(jìn)之處？

　　記者：在梳理這些亮點(diǎn)的同時(shí)，您認(rèn)為目前披露的科創(chuàng)板改革方案還需要在哪些方面作出改進(jìn)？

　　姜國(guó)華：現(xiàn)在公布的很多細(xì)則尚處于征求意見(jiàn)階段，的確還有一些值得商榷甚至糾正的地方。

　　第一，對(duì)于上市公司的資格門(mén)檻，雖然取消了強(qiáng)制盈利或者盈利水平的要求，但是對(duì)預(yù)計(jì)市值、收入、研發(fā)、現(xiàn)金流等還有要求。一般來(lái)講，作為市場(chǎng)主辦方，這個(gè)市場(chǎng)讓什么人來(lái)、不讓什么人來(lái)，固然是他的權(quán)力，但是，資本市場(chǎng)不同，它是一個(gè)社會(huì)公共產(chǎn)品，這種屬性與一般市場(chǎng)不同，所以我不認(rèn)為有必要通過(guò)市值、收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，把一部分企業(yè)排除在外。一個(gè)企業(yè)如果有價(jià)值，投資人自然歡迎；如果沒(méi)有價(jià)值，投資人也必然拋棄。所以我建議，科創(chuàng)板可以籠統(tǒng)地對(duì)擬上市的企業(yè)在行業(yè)、業(yè)務(wù)、創(chuàng)新等大方面做定性規(guī)定，但不要含有目前披露的這些定量的規(guī)定。比如，“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計(jì)占最近三年?duì)I業(yè)收入的比例不低于15% ”等等。

　　有一種說(shuō)法是這些定量的要求是為了保障上市公司的質(zhì)量，這其實(shí)是站不住腳的。A股市場(chǎng)過(guò)去這些年的實(shí)踐已經(jīng)表明，這樣的限制并沒(méi)有防止一些質(zhì)量差的企業(yè)上市。所以現(xiàn)在科創(chuàng)板細(xì)則中對(duì)上市公司門(mén)檻的要求，仍然是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所，在替投資者做價(jià)值判斷，這是不應(yīng)該的。

　　第二，建議取消投資者門(mén)檻中“資產(chǎn)均值不低于50萬(wàn)，加兩年交易經(jīng)驗(yàn)”等限制。投資者是每一筆股票交易的主體，不論是機(jī)構(gòu)還是散戶(hù)，他們對(duì)自己的投資決策負(fù)責(zé)。目前細(xì)則“每日股票均值不低于50萬(wàn)”的投資者門(mén)檻，我理解的是監(jiān)管層希望把一些收入水平或者財(cái)富水平低的散戶(hù)排除在科創(chuàng)板之外。這個(gè)要求類(lèi)似于新三板對(duì)市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)金額要求，這是不夠科學(xué)、不夠合理的。

　　這個(gè)問(wèn)題還可以從另一個(gè)角度看。A股市場(chǎng)上有一個(gè)流行了很久的說(shuō)法，說(shuō)散戶(hù)是可以收割的“韭菜”，不讓他們參與新三板是保護(hù)他們的利益。主板沒(méi)有對(duì)股民最低資產(chǎn)的限制，但社會(huì)輿論也認(rèn)為散戶(hù)股民是被割了的“韭菜”，這就說(shuō)明無(wú)論是否存在對(duì)股民資產(chǎn)最低限額要求，都不能避免他們?cè)谕顿Y股票中遭受損失。按照這個(gè)邏輯，主板市場(chǎng)也應(yīng)該設(shè)立資產(chǎn)最低金額限制。像新三板一樣，這樣的要求實(shí)際上很大程度降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。所以這些只有負(fù)面影響、沒(méi)有正面優(yōu)點(diǎn)的措施，我個(gè)人建議去掉，把投資權(quán)限和投資者權(quán)力交還給投資者本人。

　　我們不能頭痛醫(yī)腳，腳痛醫(yī)頭。因?yàn)檎J(rèn)為散戶(hù)、普通股民不理性，缺乏財(cái)務(wù)分析和價(jià)值判斷的能力，就把他們排除在新三板、科創(chuàng)板之外，這是不合適的。如果我們認(rèn)為他們不理性，缺乏財(cái)務(wù)分析和價(jià)值判斷能力，那么就應(yīng)該完全把他們限制在股票市場(chǎng)之外，而不是有選擇地安排，允許他們?cè)谥靼褰灰祝辉试S他們?nèi)タ苿?chuàng)板交易。針對(duì)小散戶(hù)身上存在的問(wèn)題，應(yīng)該做的是普及投資者教育，引導(dǎo)投資者和股民們學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)分析，學(xué)習(xí)價(jià)值評(píng)估判斷，做理性投資、價(jià)值投資。

　　第三，雖然細(xì)則對(duì)股價(jià)日漲跌幅限制從主板和其他板的10%擴(kuò)大到了20%，但是股價(jià)漲跌限制本身就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接干預(yù)股票價(jià)格形成機(jī)制的舉措，是“裁判直接參與比賽”的一個(gè)案例，建議去掉。事實(shí)上，這些年來(lái)，我們已經(jīng)看到主板市場(chǎng)、A股市場(chǎng)10%的漲跌停限制，并不能發(fā)揮讓投資者冷靜的作用。千股漲停、千股跌停，連續(xù)漲停、連續(xù)跌停的現(xiàn)象比比皆是。綜觀國(guó)際市場(chǎng)，我們也從未聽(tīng)過(guò)有人認(rèn)為沒(méi)有漲跌停限制對(duì)散戶(hù)、對(duì)中小股民是一種傷害，也沒(méi)有這樣的案例。

　　相反，設(shè)置了漲跌幅限制對(duì)散戶(hù)來(lái)說(shuō)可能更是一種傷害。比如，如果一個(gè)股票因?yàn)槟骋粋€(gè)重大事件價(jià)值翻了一番，沒(méi)有漲跌停的限制，可能在一天當(dāng)中股價(jià)就漲了100%；而有漲跌停限制的情況下，大概需要8個(gè)10%的漲停板股價(jià)才能夠翻一番。這兩者哪個(gè)更容易誘惑散戶(hù)高價(jià)進(jìn)入？我認(rèn)為是8個(gè)漲停板更容易把散戶(hù)套進(jìn)去，因?yàn)樗圃炝艘环N漲的趨勢(shì)。而且漲跌停板這種制度，并不是A股市場(chǎng)創(chuàng)立的時(shí)候就有的，也是后來(lái)加進(jìn)去的，沒(méi)有一種理論說(shuō)它能保護(hù)投資者利益。我認(rèn)為，一種沒(méi)有好處但是又可能有壞處的政策，應(yīng)該借這個(gè)機(jī)會(huì)取消。

　　第四，在退市機(jī)制上，建議不要包含以會(huì)計(jì)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)的退市制度，不論是“扣非凈利潤(rùn)為負(fù)”還是“凈資產(chǎn)為負(fù)”等。同時(shí)，也應(yīng)該取消ST制度。企業(yè)到了ST階段時(shí)，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)早已公開(kāi)，ST本身并沒(méi)有為投資者增加任何新的信息含量，建議由交易所自行制定退市機(jī)制。

　　第五，在減持制度方面，對(duì)于高管或者大股東減持的規(guī)定，建議采用更加市場(chǎng)化的方式，鎖定期和鎖定政策不易定的過(guò)嚴(yán)。董監(jiān)高（上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員）固然是內(nèi)部人，但他們也和其他人一樣是股東，交易證券和股票是他們的權(quán)利。要防止內(nèi)部人利用內(nèi)部信息來(lái)操縱股價(jià)減持，傷害其他投資人利益，我認(rèn)為，可以采用的一種方法是：要求內(nèi)部人減持，應(yīng)該在一定時(shí)間之前，比如說(shuō)一年之前就要公布自己的減持計(jì)劃，包括減持的量和減持的時(shí)間。監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督內(nèi)部人是否按照自己公告的減持計(jì)劃來(lái)真正減持。這個(gè)方法會(huì)在很大程度上降低內(nèi)部人操縱股價(jià)來(lái)為自己減持服務(wù)。因?yàn)橹辽僖荒曛笆袌?chǎng)就了解了他們的減持計(jì)劃，如果大家認(rèn)為這會(huì)造成負(fù)面影響，還沒(méi)有等到內(nèi)部人減持，股價(jià)早已被打壓下去了。

　　總之，資本市場(chǎng)應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)當(dāng)中市場(chǎng)化程度最高的市場(chǎng)，由于種種歷史原因，我們?cè)诒O(jiān)管上設(shè)定了一些非市場(chǎng)化的政策，包括涉及上市、交易、退市、投資者資格等相關(guān)措施。也許它們?cè)谝欢v史時(shí)期內(nèi)發(fā)揮了一定的正面作用，但是有的措施已經(jīng)不合時(shí)宜，或者已經(jīng)成為阻礙資本市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展、健康發(fā)展的因素。因此，我建議借此次推出科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制的同時(shí)，糾正一些不科學(xué)、沒(méi)有發(fā)揮正面作用、但存在潛在負(fù)面影響的措施，讓我國(guó)資本市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，服務(wù)好企業(yè)和企業(yè)家，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　科創(chuàng)板不會(huì)沖擊創(chuàng)業(yè)板

　　記者：市場(chǎng)上還有一種聲音是，科創(chuàng)板的橫空出世將會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板形成較大的沖擊。科創(chuàng)板來(lái)了，創(chuàng)業(yè)板會(huì)不會(huì)下跌？

　　姜國(guó)華：科創(chuàng)板的推出對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言不應(yīng)該是利空的，也不會(huì)沖擊創(chuàng)業(yè)板。我們應(yīng)該糾正一個(gè)在我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的觀念，就是“股票IPO發(fā)多了，股票就要跌；IPO發(fā)少了，股票就會(huì)漲”，大家擔(dān)心科創(chuàng)板會(huì)沖擊創(chuàng)業(yè)板的背后也是這套邏輯，這是錯(cuò)誤的。我們?cè)侔l(fā)1000家公司上市，中石油該值多少錢(qián)還值多少錢(qián)。大家信了這句錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，所以看到有時(shí)候IPO多了，股市會(huì)受到一定影響，這其實(shí)是一種預(yù)期造成的。股票價(jià)格等于價(jià)值加投資者情緒。當(dāng)投資者情緒不好時(shí)，價(jià)格自然會(huì)受到影響。

　　短期內(nèi)大家依然會(huì)有這樣的心態(tài)，直接導(dǎo)致科創(chuàng)板影響創(chuàng)業(yè)板，但是我相信兩個(gè)板塊各自的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移充分展現(xiàn)。科創(chuàng)板的推出并不必然導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的利空，并不必然影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展。價(jià)值決定價(jià)格是一條最基本的規(guī)律，但在股市中往往被忽視。

　　如何打造中國(guó)版“納斯達(dá)克”？

　　在上市規(guī)則上作出突破、轉(zhuǎn)變，我想科創(chuàng)板是能夠吸引優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)上市的，對(duì)獨(dú)角獸回A股是有促進(jìn)作用的，這也是黨和國(guó)家對(duì)于科創(chuàng)板給予高度重視的原因所在。讓科創(chuàng)板真正健康成長(zhǎng)起來(lái)，成為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，我覺(jué)得最核心的是做到以下三點(diǎn)：

　　第一，獨(dú)立企業(yè)。企業(yè)一定要獨(dú)立自主，股權(quán)上是受控于控制人的，但是企業(yè)一定是要以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)。只有以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)，才是企業(yè)整體價(jià)值的最大化，才稱(chēng)得上是獨(dú)立企業(yè)。

　　第二，自由交易。這也是我剛剛提到細(xì)則中需要糾正的地方，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)該介入對(duì)上市公司的價(jià)值判斷，不應(yīng)該介入投資者之間的自由交易。

　　第三，中立監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)做好裁判，不要在運(yùn)動(dòng)員當(dāng)中偏向任何一方。

　　以上三點(diǎn)是確保中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，能夠真正反映我們經(jīng)濟(jì)成果，同時(shí)又能進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的非常重要的前提。

　　姜國(guó)華教授：

　　現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、北京大學(xué)博雅特聘教授、北京大學(xué)研究生院副院長(zhǎng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)第十七屆發(fā)審委兼職委員。

責(zé)任編輯：張恒星 SF142