文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 李奇霖

　　從理論上講，任何經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到了一定的階段，都要開(kāi)始脫離傳統(tǒng)的舉債發(fā)展路徑，轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新+科技驅(qū)動(dòng)的新模式。現(xiàn)在的科創(chuàng)板是一個(gè)開(kāi)端，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步鋪開(kāi)，屆時(shí)信用周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)逐漸淡化，信用周期框架可能又要迎來(lái)新的變化。

　　傳統(tǒng)的信用周期是循環(huán)往復(fù)的：信用擴(kuò)張—經(jīng)濟(jì)過(guò)熱/通脹—央行緊信用緊貨幣—融資成本上漲—融資需求收縮—經(jīng)濟(jì)下行/通縮—央行寬信用寬貨幣——信用擴(kuò)張。

　　縱觀建國(guó)后近70年的歷史，這種循環(huán)往復(fù)的信用周期共經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段：

　　1、1949-1983年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期；

　　2、1984-1996年計(jì)劃向市場(chǎng)過(guò)渡時(shí)期；

　　3、1997-2008年高速擴(kuò)張期；

　　4、2009-2016年金融創(chuàng)新期；

　　5、2017-2019年破而后立期。

　　在這五個(gè)發(fā)展階段中，信用周期的變化都有其自身的特點(diǎn)，有著屬于那個(gè)時(shí)代的特殊印記，也有著某些不會(huì)隨時(shí)代變化的規(guī)律。

　　1 

　　1949-1983年：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期

　　這是一切以財(cái)政為核心的時(shí)期。人民銀行隸屬于財(cái)政部，同時(shí)具有央行、政策性銀行與商業(yè)銀行三類金融機(jī)構(gòu)的職能，承擔(dān)著貨幣發(fā)行與發(fā)放貸款的雙重任務(wù)，信用周期的變化完全取決于政府部門的需求變化。

　　在這段時(shí)期，企業(yè)通過(guò)接受財(cái)政撥款來(lái)建設(shè)項(xiàng)目，人民銀行貸款來(lái)周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目投入生產(chǎn)后獲得的利潤(rùn)用來(lái)上繳國(guó)家，充實(shí)財(cái)政。上繳的利潤(rùn)多少取決于企業(yè)的收益而非國(guó)家的投入，多的多交，少的少交，甚至可以不交。

　　在這一制度設(shè)計(jì)下，財(cái)政與信貸資源雖可精準(zhǔn)地輸送至當(dāng)時(shí)急需建設(shè)的關(guān)鍵行業(yè)，但企業(yè)的產(chǎn)出效率無(wú)法得到保障，工業(yè)體系與財(cái)政系統(tǒng)往往陷入“高積累—高投入—低收入”的怪圈。

　　統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，1983年前，財(cái)政收入增長(zhǎng)緩慢，財(cái)政常年出現(xiàn)赤字，并在1979年達(dá)到頂峰。

　　按照現(xiàn)在的習(xí)慣，政府應(yīng)該主要依靠發(fā)行國(guó)債的方式來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，當(dāng)時(shí)雖沒(méi)有全國(guó)性的債券市場(chǎng)，但也確實(shí)對(duì)個(gè)人發(fā)行過(guò)類似的債券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1954-1983年間，政府先后發(fā)行了35億和134億的國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債、國(guó)庫(kù)券、國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券等各種債券來(lái)為財(cái)政填補(bǔ)缺口。

　　但由于資本的原始積累還處于初級(jí)階段，居民儲(chǔ)蓄規(guī)模小，其中的差值在部分高赤字年份仍無(wú)法得到滿足。

　　因此，在特殊的環(huán)境下，財(cái)政同時(shí)也向其附屬的人民銀行貸款。在1981年第五屆全國(guó)人民代表大會(huì)上，財(cái)政部長(zhǎng)做了《關(guān)于1980年國(guó)家決算和1981年國(guó)家概算執(zhí)行情況的報(bào)告》中，其中曾這樣表述到：

　　“國(guó)家財(cái)政還存在著相當(dāng)大的困難，國(guó)民經(jīng)濟(jì)中潛伏著危險(xiǎn)。繼1979年發(fā)生財(cái)政赤字170多億元以后，1980年又有赤字127億多元。因此，不得不繼續(xù)向銀行借款，使銀行多發(fā)了一些票子。”

　　可見(jiàn)這個(gè)時(shí)期，貨幣與信用完全掌握在財(cái)政部門手中。人民銀行一方面通過(guò)向財(cái)政部門貸款來(lái)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，財(cái)政部門獲得資金后，再通過(guò)撥款的形式來(lái)進(jìn)行工業(yè)建設(shè)；另一方面人民銀行又受財(cái)政部門的指導(dǎo)，直接向部分企業(yè)提供流動(dòng)性資金貸款，幫助企業(yè)進(jìn)行周轉(zhuǎn)。

　　這種方式雖然在短期內(nèi)迅速建立起了屬于我國(guó)的重工業(yè)體系，但是不存在真正的銀行與央行，沒(méi)有存款準(zhǔn)備金制度，讓傳統(tǒng)的信用派生力量無(wú)法得到釋放，人民銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的信貸支持在很多情況下，要依靠財(cái)政赤字化與貨幣增發(fā)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，并非長(zhǎng)久之計(jì)。

　　1979年，經(jīng)濟(jì)體制改革全面鋪開(kāi)，并延伸至銀行領(lǐng)域，開(kāi)始將央行和一般性商業(yè)銀行分開(kāi)，建設(shè)真正的銀行，充分發(fā)揮信用派生機(jī)制的力量。

　　具體舉措包括：

　　1、  恢復(fù)農(nóng)業(yè)銀行；將中國(guó)銀行從人行中分設(shè)出來(lái)，直屬國(guó)務(wù)院，作為外匯外貿(mào)專業(yè)銀行，行使外匯管理總局職能；同時(shí)建行（這時(shí)叫中國(guó)人民建設(shè)銀行）也從財(cái)政部下面獨(dú)立出來(lái)，成為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)。

　　2、  中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱央行）專門行使央行職能，將工商信貸和儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)從人民銀行分離出來(lái)，組建工商銀行。至此，四大行組建完畢。

　　3、  建立法定存款準(zhǔn)備金和向央行借款（再貸款）等制度來(lái)控制銀行的信貸規(guī)模與擴(kuò)張速度。

　　正是從這個(gè)時(shí)候起，我國(guó)開(kāi)始有了真正意義上的央行，有了中央銀行-專業(yè)銀行的二元銀行體制，有了市場(chǎng)化的金融系統(tǒng)的雛形。

　　2 

　　1984-1996年：計(jì)劃向市場(chǎng)過(guò)渡時(shí)期

　　在經(jīng)歷了1979年以來(lái)的改革后，銀行雖然和央行分開(kāi)了，但還是由央行直接管理，政府直接控制。

　　這個(gè)時(shí)期實(shí)際上是一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)體制加上一個(gè)舊的金融體制，穩(wěn)定的表象下實(shí)際醞釀著新一輪的信用周期，其中最具特色的是“三大膨脹”：信用膨脹、投資膨脹和消費(fèi)膨脹。

　　這三大膨脹的起源是在工業(yè)領(lǐng)域的“利改稅”和金融業(yè)的“撥改貸”改革。

　　“撥改貸”：對(duì)金融系統(tǒng)的“撥改貸”對(duì)信用周期的影響深遠(yuǎn)，改革開(kāi)放后興起的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有融資渠道，國(guó)家財(cái)政撥款的國(guó)有企業(yè)沒(méi)有效率，為了促進(jìn)金融市場(chǎng)化改革，1985年起全面推廣的“撥改貸”將基本建設(shè)投資從財(cái)政無(wú)償劃撥改為銀行貸款。

　　這本可以促進(jìn)企業(yè)效率提高和金融市場(chǎng)化，但和后面的金融政策改革和系統(tǒng)漏洞一結(jié)合，又再一次將信用擴(kuò)張推向高潮，導(dǎo)致了“信用膨脹”。

　　具體來(lái)說(shuō)，1985年推行的撥改貸，要求銀行信貸要實(shí)行限額管理，基數(shù)是1984年底的貸款額，所以1984年底各大銀行以及地方分支為了擴(kuò)大未來(lái)放貸的基數(shù)，在84年底突擊發(fā)放各類貸款。

　　在此之前，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資是由財(cái)政撥款，日常運(yùn)營(yíng)所需要的流動(dòng)資金在一定限額內(nèi)也由財(cái)政撥款，超出限額的部分才貸款。但在這個(gè)時(shí)候，銀行為了增加貸款額度，開(kāi)始突破傳統(tǒng)，開(kāi)始發(fā)放固定資產(chǎn)投資貸款。

　　1984年12月份，銀行貸款額增加了500億，占當(dāng)年總額的50%。1985年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額2543億，同比增長(zhǎng)38.8%，是歷史上第一次突破2000億大關(guān)，而這大部分都來(lái)自銀行貸款。

　　但是我們也提到過(guò)，此時(shí)我們的央行已經(jīng)用法定存款準(zhǔn)備金和再貸款制度來(lái)限制專業(yè)銀行的貸款規(guī)模，這么多的信貸又是如何在短時(shí)間內(nèi)膨脹擴(kuò)張的呢？

　　原因就是當(dāng)時(shí)，每個(gè)專業(yè)銀行都有各自的分支機(jī)構(gòu)，需要在央行統(tǒng)一清算，但是所有銀行的清算都是在后臺(tái)的統(tǒng)一清算賬戶，也就是說(shuō)銀行之間的資金、銀行和央行之間的資金都沒(méi)有劃開(kāi)，而是被歸入了一個(gè)資金池，各級(jí)分支機(jī)構(gòu)都可以利用這個(gè)資金池里的資金。再貸款制度事實(shí)上形同虛設(shè)，形式上分立的央行和銀行、銀行和銀行，仍然在吃“大鍋飯”。

　　“利改稅”：1980年工業(yè)企業(yè)開(kāi)始試點(diǎn)的利改稅改革，有兩大內(nèi)容，一是將國(guó)有企業(yè)上繳利潤(rùn)改為上繳所得稅，初衷是激發(fā)企業(yè)的活力，讓企業(yè)自主生產(chǎn)、自負(fù)盈虧。

　　二是進(jìn)一步激勵(lì)職工的工作熱情，將職工收入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，以1984年工資總額和實(shí)際上繳利稅為基數(shù)。

　　在這種制度設(shè)計(jì)下，為了以后職工都能有較高的工資基數(shù)，企業(yè)紛紛在1984年年終前突擊增發(fā)工資獎(jiǎng)金，當(dāng)年全民所有制和城鎮(zhèn)計(jì)提所有制職工工資總額1133億，同比增長(zhǎng)21.3%，僅四季度就增長(zhǎng)了40.5%。突然增加的工資獎(jiǎng)金極大的鼓勵(lì)了職工的消費(fèi)積極性，導(dǎo)致了“消費(fèi)膨脹”。

　　在政府負(fù)責(zé)兜底的政策環(huán)境下，銀行向企業(yè)放貸，企業(yè)自然不會(huì)拒絕，工業(yè)企業(yè)有更多貸款來(lái)生產(chǎn)就會(huì)有更多產(chǎn)出，有更多產(chǎn)出就有更多職工工資和獎(jiǎng)金，“利改稅”和“撥改貸”聯(lián)合起來(lái)又促進(jìn)了“投資膨脹”，1984年全年基本建設(shè)投資總額743億元，同比增長(zhǎng)28.1%。

　　信用膨脹、消費(fèi)膨脹和投資膨脹組成了這個(gè)時(shí)候特殊的“三大膨脹”現(xiàn)象，信用周期步入了上升周期。

　　此時(shí)我們的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)是：企業(yè)為擴(kuò)大投資多貸款、多發(fā)工資和獎(jiǎng)金，銀行配合企業(yè)貸款多放款，職工拿到工資獎(jiǎng)金多消費(fèi)。

　　一方面金融系統(tǒng)中的信用供給多、需求多，社會(huì)中涌動(dòng)著大量的流動(dòng)性。一方面工業(yè)系統(tǒng)中產(chǎn)品需求多，產(chǎn)品供給少，物價(jià)上漲，通貨膨脹。

　　由于我們此時(shí)還采用價(jià)格管制，通脹不能通過(guò)價(jià)格直接表現(xiàn)出來(lái)，隱性通脹的另一面往往就是產(chǎn)品緊缺，甚至1988年還出現(xiàn)了居民排隊(duì)取錢的“擠兌潮”和搶購(gòu)商品的現(xiàn)象。

　　政府開(kāi)始出手調(diào)控，以往我們的做法是用行政手段收緊“錢袋子”，緊縮財(cái)政政策，同時(shí)打壓金融系統(tǒng)中的供給和需求。央行的貨幣政策有兩種手段，價(jià)格和數(shù)量，但是在這個(gè)時(shí)期，央行出手調(diào)控后卻出現(xiàn)價(jià)格調(diào)節(jié)手段的失效和數(shù)量調(diào)節(jié)手段起反作用的情況。

　　為什么會(huì)這樣呢？主要有兩個(gè)原因：

　　第一，沒(méi)有建立企業(yè)經(jīng)營(yíng)責(zé)任制，企業(yè)借錢實(shí)際上不用還，利率調(diào)節(jié)等措施也就沒(méi)有實(shí)際作用。

　　當(dāng)時(shí)的信貸分配是從大鍋飯里搶食，能多搶就多搶，信用不斷膨脹，為了抑制這種情況我們?cè)?jīng)兩次提高銀行存貸款利率，并且87年提高央行再貸款利率，雖然進(jìn)行了“撥改貸”改革，但是企業(yè)和銀行誰(shuí)也不用為借出去的錢負(fù)責(zé)，所以導(dǎo)致了價(jià)格調(diào)控手段失效。

　　第二，政策太松會(huì)經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”、通貨膨脹，但是政策太緊反而會(huì)進(jìn)一步加劇這種供需不均衡導(dǎo)致的通貨膨脹。

　　經(jīng)濟(jì)主體對(duì)商品的需求分為中間需求和最終需求，中間需求是指企業(yè)為組織生產(chǎn)而產(chǎn)生的流動(dòng)資金需求、原材料需求等，最終需求是產(chǎn)成品。銀根收緊以后如果收縮的是中間需求，會(huì)影響生產(chǎn)和產(chǎn)成品的供應(yīng)，結(jié)果產(chǎn)成品供給更少，供需缺口更大，數(shù)量調(diào)節(jié)手段反而進(jìn)一步加劇通貨膨脹。

　　一個(gè)現(xiàn)象可以驗(yàn)證我們的猜想：在銀根收緊的85年，銀行貸款中流動(dòng)資金貸款1091億，但是企業(yè)存款只有98億。正常情況下流動(dòng)資金貸款大部分會(huì)以存款的形式留在企業(yè)的銀行賬戶上，這種現(xiàn)象背后的原因是企業(yè)收縮了流動(dòng)資金的中間需求，影響了生產(chǎn)。

　　總結(jié)來(lái)看，這一輪信用周期的根源是“社會(huì)主義市場(chǎng)化”建設(shè)中的制度不健全，或者也可以說(shuō)是舊的金融系統(tǒng)與新的“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”制度不匹配：銀行主動(dòng)的信用擴(kuò)張和需求端國(guó)企主動(dòng)的投資需求增加共同導(dǎo)致了居高不下的信用擴(kuò)張。

　　但歸根到底，這次信用擴(kuò)張還是需求端起主要作用，供給端的央行和銀行因?yàn)橹贫嚷┒丛谄渲衅鸬搅送撇ㄖ鸀懙淖饔谩?/p>

　　后面幾年金融系統(tǒng)混亂到了一定程度后，國(guó)務(wù)院連續(xù)7次發(fā)文警示，但效果不佳。直到朱镕基親任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)，開(kāi)始金融系統(tǒng)改革，這一輪信用周期才開(kāi)始進(jìn)入衰退期。

　　新一輪的金融系統(tǒng)改革分為三大方面：

　　1、治理貨幣發(fā)行。改革聯(lián)行清算系統(tǒng)，85年制定了《關(guān)于改革全國(guó)銀行聯(lián)行往來(lái)制度實(shí)施辦法》，將原來(lái)的統(tǒng)一清算賬戶徹底分開(kāi)，由原來(lái)的央行集中清算改為各專業(yè)銀行系統(tǒng)自行清算，銀行建立起獨(dú)立的聯(lián)行清算系統(tǒng)。

　　在建立起獨(dú)立的聯(lián)行清算系統(tǒng)后，銀行向央行再貸款的行為也得到了規(guī)范。1985年，監(jiān)管開(kāi)始要求各專業(yè)銀行在央行開(kāi)立存款賬戶，在向央行再貸款或再貼現(xiàn)時(shí)，央行將資金存入銀行的存款賬戶，銀行才可以在這些存款賬戶中支取。

　　同時(shí)，由于此時(shí)的人民建設(shè)銀行是附屬于財(cái)政部不受央行調(diào)控的，在這次信貸膨脹中它釋放了大量的基建貸款成為信貸失控的重要原因。為此，1984年11月，政府開(kāi)始將人民建設(shè)銀行納入央行信貸資金管理體系中，并規(guī)定了30%的存款準(zhǔn)備金率，由央行調(diào)控銀行的金融系統(tǒng)構(gòu)建又往前邁進(jìn)一步。

　　2、治理銀行信貸。采取信貸規(guī)模管理，對(duì)之前釋放的不合理信貸進(jìn)行“抽貸”，要求各銀行在40天內(nèi)收回計(jì)劃外的全部貸款和拆借資金，對(duì)全面貸款總額實(shí)行最高限額管理，并實(shí)行“按月考核、適時(shí)調(diào)節(jié)”。

　　監(jiān)管層要求“逾期收不回來(lái)，就要公布姓名，仍然收不回來(lái)，就要嚴(yán)懲不貸。”在這種強(qiáng)壓下各銀行紛紛大力催債，到7月底收回拆借資金332億，同時(shí)增加儲(chǔ)蓄405億。

　　3、抑制社會(huì)需求。政府開(kāi)征獎(jiǎng)金稅和工資調(diào)節(jié)稅，同時(shí)緊縮財(cái)政開(kāi)支，抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。同時(shí)設(shè)置了保值儲(chǔ)蓄，即對(duì)期限超過(guò)3年的存款，銀行除支付法定利息還會(huì)將物價(jià)上漲的部分補(bǔ)上，讓儲(chǔ)戶不必?fù)?dān)心通貨膨脹而擠兌銀行，搶購(gòu)商品。

　　這一時(shí)期，由于政策的反復(fù)，信用周期出現(xiàn)過(guò)幾次起伏，但原理基本都相似。

　　在一系列操作后，銀行與政府開(kāi)始剝離，央行統(tǒng)一調(diào)控下的信貸資金管理體系初步形成，銀行的信貸額度主要由央行調(diào)控，雖然此時(shí)央行仍然隸屬財(cái)政部，但是這意味著金融系統(tǒng)和政府的聯(lián)系被逐漸剝離，不再是政府可以隨意透支的“錢包”，一定程度上也開(kāi)始制約政府舉債。

　　3 

　　1997-2008年：高速擴(kuò)張期

　　經(jīng)歷了上個(gè)階段的改革后，國(guó)內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的不安定因素大幅減少，但國(guó)際環(huán)境惡化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)又不期而至。

　　1997年，亞洲金融危機(jī)襲來(lái)。馬來(lái)西亞、泰國(guó)、香港、韓國(guó)等國(guó)家與地區(qū)遭到重創(chuàng)，紛紛放開(kāi)匯率管制，以貶值手段來(lái)刺激出口。

　　但人民幣在重壓之下，仍然保證了幣值的穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)出口在計(jì)價(jià)方面喪失了優(yōu)勢(shì)，加之外需萎靡，出口增速開(kāi)始大幅下滑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入了停滯，CPI從8.3%大幅下滑至0.8%，國(guó)內(nèi)開(kāi)始顯現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

　　在此情形下，傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控手段應(yīng)當(dāng)是寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政并行。但當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)仍然殘余著舊式金融與經(jīng)濟(jì)體制所遺留下來(lái)的弊病，即國(guó)企產(chǎn)能過(guò)剩，僵尸企業(yè)盛行，銀行壞賬率過(guò)高等問(wèn)題。

　　如果放松銀根，重新啟動(dòng)信用周期，那么信貸資源可能會(huì)重新進(jìn)入這些僵尸企業(yè)，從而加劇產(chǎn)能過(guò)剩，迎來(lái)的可能是畸形且弱勢(shì)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　因此，當(dāng)局在二十世紀(jì)末首先進(jìn)行了國(guó)企改革，將煤炭、建材、制糖、石化、電力等行業(yè)的產(chǎn)能壓縮，擴(kuò)大私有部門準(zhǔn)入范圍，大力支持私營(yíng)企業(yè)發(fā)展，一方面用于接受國(guó)企下崗的職工，另一方面引入競(jìng)爭(zhēng)，提升經(jīng)濟(jì)的活力。

　　借此機(jī)會(huì)，民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始蓬勃發(fā)展，成為了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中最具活力、市場(chǎng)化程度最高的主體之一，并逐漸改變了國(guó)企一家獨(dú)大的情形。經(jīng)濟(jì)周期與信用周期的糾葛由此也進(jìn)一步加深。

　　其次，加快住房分配貨幣化改革，停止福利分配住房制度，房地產(chǎn)開(kāi)始商品化，徹底改變了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行路徑與信用周期的主導(dǎo)邏輯。

　　最后，為共享世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利，擴(kuò)大外需，加入了世貿(mào)組織，使國(guó)內(nèi)出口增速大幅擴(kuò)張，與房地產(chǎn)一同成為了21世紀(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的引擎。

　　對(duì)信用周期而言，出口空間的釋放和商業(yè)化的房地產(chǎn)具有極其重要的意義。

　　一方面，它們帶來(lái)了新的需求，使信用周期的波動(dòng)逐步脫離了政府的需求，變得更加市場(chǎng)化。如外需強(qiáng)勢(shì)、房地產(chǎn)銷售向好，則非金融企業(yè)部門對(duì)未來(lái)會(huì)有良好的預(yù)期，會(huì)自發(fā)地形成融資需求，加大對(duì)銀行的信貸申請(qǐng)。

　　同時(shí)，房地產(chǎn)作為企業(yè)信貸良好的抵押物，其價(jià)格的波動(dòng)對(duì)信用派生有著明顯的放大或縮小效應(yīng)。如同樣是80%的抵押率，100萬(wàn)的住宅和50萬(wàn)的住宅能帶來(lái)的信貸規(guī)模是懸殊的。

　　另一方面，它們改變了基礎(chǔ)貨幣的投放方式，使信用周期和國(guó)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化聯(lián)系更為緊密。在此之前，央行更多通過(guò)調(diào)降法定存款準(zhǔn)備金或增加再貸款額度等方式來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣的投放，在這個(gè)過(guò)程里，央行有著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。

　　但在2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織，外需潛力被釋放后，大量出口形成的外匯被央行不斷買入，使央行資產(chǎn)端積累了大量的國(guó)外資產(chǎn)（即外匯占款），負(fù)債端被動(dòng)增加了大量的儲(chǔ)備貨幣，商業(yè)銀行信用派生有了充足的子彈。

　　若央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)存在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，需要緊縮信用，則需調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率或采取其他手段來(lái)回收流動(dòng)性。在這種情形下，國(guó)外的經(jīng)濟(jì)變化開(kāi)始更加深刻的影響國(guó)內(nèi)的信用周期。

　　但這也意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)更容易受外圍環(huán)境的影響。2008年，當(dāng)美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，國(guó)內(nèi)出口受到重創(chuàng)，GDP增速?gòu)?5%大幅跌至6.4%，國(guó)內(nèi)開(kāi)始降準(zhǔn)降息，又開(kāi)始了新的信用擴(kuò)張周期。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，這一時(shí)期的信用周期變化已經(jīng)基本市場(chǎng)化，由需求來(lái)主導(dǎo)了，現(xiàn)代化的金融系統(tǒng)建設(shè)也基本完成（這一時(shí)期，央行剝離了監(jiān)管職能，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始成立），信用周期開(kāi)始與全球經(jīng)濟(jì)周期共同輪動(dòng)。

　　4 

　　2009-2016年：金融創(chuàng)新期

　　2009年開(kāi)啟的新一輪信用周期對(duì)未來(lái)十年影響深遠(yuǎn)。

　　表面上看，這一輪信用擴(kuò)張是結(jié)合供給端的貨幣、信貸和需求端的政府、非政府實(shí)體一起進(jìn)行的傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)，包括，

　　1）大幅降低存款準(zhǔn)備金率，降低貸款基準(zhǔn)利率；2）暫時(shí)取消對(duì)商業(yè)銀行貸款規(guī)模的限制，支持銀行擴(kuò)張表內(nèi)信貸；3）中央政府投入1.18萬(wàn)億，地方投入2.82萬(wàn)億擴(kuò)大基建投資等。

　　但在這一劑猛藥出現(xiàn)后，各種問(wèn)題與各類金融創(chuàng)新開(kāi)始紛紛出現(xiàn)，信用周期最終演變成了商業(yè)銀行與影子銀行共同演繹的大戲。

　　由于地方政府在分稅制改革后財(cái)權(quán)被削弱，且不能作為借貸主體進(jìn)行融資，擴(kuò)大基建投資所需的資金存在缺口，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出，

　　“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。”

　　城投開(kāi)始登上歷史舞臺(tái)，成為了地方政府舉債的重要載體，基建投資開(kāi)始進(jìn)入高速擴(kuò)張期，地方政府背書的各類隱性與顯性債務(wù)也開(kāi)始大幅擴(kuò)張，為后來(lái)地方債務(wù)治理埋下了種子。

　　其次，房地產(chǎn)價(jià)格回升，銷售回暖，房地產(chǎn)投資進(jìn)入快車道，并開(kāi)始出現(xiàn)過(guò)熱與泡沫化的傾向。

　　在地產(chǎn)與基建投資的需求帶動(dòng)下，處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的鋼鐵、煤炭等重工業(yè)企業(yè)開(kāi)始競(jìng)爭(zhēng)性的擴(kuò)張產(chǎn)能爭(zhēng)奪市場(chǎng)，使這些重工業(yè)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高等問(wèn)題。

　　為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，抑制鋼鐵煤炭等重工業(yè)行業(yè)的擴(kuò)張，2010年后貨幣政策開(kāi)始收緊，信貸額度收縮，監(jiān)管開(kāi)始限制銀行表內(nèi)貸款對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)、城投平臺(tái)和“兩高一剩”行業(yè)的投放規(guī)模。

　　但對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、城投平臺(tái)等主體而言，它們的項(xiàng)目仍處于施工，在表內(nèi)貸款的資金被切斷后，它們還需要去找尋新的資金來(lái)保證項(xiàng)目存續(xù)，避免爛尾。

　　于是，以銀行理財(cái)為代表的監(jiān)管約束較少的影子銀行開(kāi)始作為主角大放溢彩，代替銀行表內(nèi)信貸為城投、地產(chǎn)輸血，創(chuàng)造出了新的信用資產(chǎn)“非標(biāo)”，包括信托貸款、委托貸款、非標(biāo)票據(jù)、各類收（受）益權(quán)、股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)等。

　　在2012-2016年的五年時(shí)間里，影子銀行玩法眾多，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)多樣，從最初的銀行理財(cái)與信托表外合作開(kāi)始（2012），到銀行表內(nèi)自營(yíng)與信托的合作（2013），再到銀行理財(cái)、券商資管/基金子公司與信托公司的三方合作（2014-2016），影子銀行在不斷的與監(jiān)管機(jī)構(gòu)博弈，“貓鼠”游戲也在不斷的更新，但其規(guī)模始終不改增長(zhǎng)之勢(shì)。

　　尤其是在2014-2016年，在新一輪的降準(zhǔn)降息寬松周期后，利用同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—非銀資管—債券資產(chǎn)加杠桿加久期加風(fēng)險(xiǎn)形成的空轉(zhuǎn)鏈條，銀行理財(cái)、券商資管、信托公司等產(chǎn)品戶的管理規(guī)模呈現(xiàn)出指數(shù)式的增長(zhǎng)。

　　究其原因，是國(guó)內(nèi)確實(shí)存在著它們生存的土壤。

　　首先，利率雙軌制下，低利率的銀行存款得不到認(rèn)同，日益覺(jué)醒的居民理財(cái)意識(shí)與低風(fēng)險(xiǎn)偏好的組合，使國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大幅搬家至具有剛兌特性且能獲得市場(chǎng)利率的銀行理財(cái)、券商資管等產(chǎn)品中，使其具備了足夠充裕的短期限高成本資金。

　　融資需求的缺口與行政監(jiān)管的存在創(chuàng)造了優(yōu)質(zhì)的高收益資產(chǎn)。借由混合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、滾動(dòng)續(xù)作的資金池，這些影子銀行能輕易的用這些高成本短期限資金來(lái)配置這些長(zhǎng)期限高收益資產(chǎn)。

　　只要?jiǎng)們?資金池運(yùn)作的模式不被打破，他們就能保持持續(xù)強(qiáng)勁的生命與擴(kuò)張能力，這是2012-2016年間監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)他們屢禁不止的根源所在，也是他們能夠強(qiáng)勢(shì)介入并影響信用周期的主要原因。

　　但是，這種模式總歸是要到頭的，它們背后隱藏了諸多風(fēng)險(xiǎn)。比如他們自身不具備充足的資本金抵補(bǔ)虧損，卻又要保證剛兌，最后極有可能需要借用機(jī)構(gòu)表內(nèi)的資本金來(lái)貼補(bǔ)，從而加大金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　又比如，短期限的資金過(guò)多配置的長(zhǎng)期限且無(wú)流動(dòng)性的非標(biāo)資產(chǎn)，容易觸犯流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引起資產(chǎn)價(jià)格的大幅調(diào)整等。

　　因此，在度過(guò)了2014-2016年經(jīng)濟(jì)最困難的幾年后，在2017年經(jīng)濟(jì)稍微企穩(wěn)復(fù)蘇之際，監(jiān)管便開(kāi)始著手整頓影子銀行。

　　5 

　　2017-2019年：破而后立

　　這次整頓極大的改變了國(guó)內(nèi)的金融體系，在某種程度上可以看做是“信用周期”的返祖。

　　它起始于2017年（嚴(yán)格意義上是2016年四季度），源于負(fù)債端，后延伸至資產(chǎn)端，由央行與銀（保）監(jiān)會(huì)共同出擊，采用“嚴(yán)監(jiān)管+貨幣收緊”的組合拳來(lái)切斷同業(yè)對(duì)影子銀行的流動(dòng)性支持，打擊影子銀行資金池運(yùn)作的業(yè)務(wù)模式，影響非標(biāo)資產(chǎn)的創(chuàng)造。

　　具體包括：   

　　1、  直接動(dòng)用行政監(jiān)管力量，對(duì)各銀行進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，要求銀行自查同業(yè)空轉(zhuǎn)、理財(cái)空轉(zhuǎn)與票據(jù)空轉(zhuǎn)，要求銀行贖回委外資金，或到期不予續(xù)作。

　　2、  控制同業(yè)存單的擴(kuò)張，同業(yè)存單在2014-2016年曾是很多銀行募集資金投資同業(yè)資管產(chǎn)品的工具，銀監(jiān)會(huì)與央行均將同業(yè)存單納入至同業(yè)負(fù)債項(xiàng)目，受三分之一的比例約束。

　　3、  給銀行表內(nèi)施加更多的流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)約束，如流動(dòng)性匹配率，給銀行自營(yíng)投資非標(biāo)、同業(yè)資管產(chǎn)品以最高的流動(dòng)性占用權(quán)重，倒逼銀行自營(yíng)減少對(duì)同業(yè)理財(cái)、券商資管產(chǎn)品等SPV的投資。

　　4、  資管新規(guī)及其配套細(xì)則，要求表外非標(biāo)業(yè)務(wù)必須做到期限匹配，去多重嵌套，去資金池與破剛兌等。

　　5、  銀信55號(hào)文，打擊銀行與信托開(kāi)展通道業(yè)務(wù)，打擊銀行自營(yíng)通過(guò)信托違規(guī)向城投、地產(chǎn)等受限領(lǐng)域放貸。

　　6、  委托貸款，要求委托資金必須為自有資金，切斷券商資管、基金子等機(jī)構(gòu)利用銀行放貸的渠道。

　　7、  基金業(yè)協(xié)會(huì)窗口指導(dǎo)，禁止借貸類私募備案，券商集合投資信托貸款等。

　　在這些舉措的影響下，影子銀行的擴(kuò)張得到了有效抑制，金融風(fēng)險(xiǎn)得到了有效防范，但與此同時(shí)，信用擴(kuò)張也趨于停滯，開(kāi)始收縮，而收縮的主力是非標(biāo)。

　　從社融口徑看，非標(biāo)項(xiàng)中最為重要的委托貸款和信托貸款在2018年出現(xiàn)了斷崖式的下滑，兩者新增規(guī)模合計(jì)較2017年減少了5萬(wàn)億，拖累社融存量增速（新口徑）下滑3.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于高成本高偏好的剛兌型資金被壓縮，低評(píng)級(jí)主體的債券融資連續(xù)十個(gè)月陷入負(fù)增長(zhǎng)，信用違約事件頻頻發(fā)生，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，并逐漸傳染至權(quán)益市場(chǎng)與銀行表內(nèi)信貸。 

　　對(duì)權(quán)益市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，頻繁暴雷使機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好受到了明顯的壓制。且部分上市公司在信用收縮的情況下曾采取股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)來(lái)融資，由于股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌，這些質(zhì)押的股票觸及平倉(cāng)線或即將觸及平倉(cāng)線，反而成為了權(quán)益市場(chǎng)的定時(shí)炸彈。

　　銀行表內(nèi)信貸原本被寄予厚望，要主動(dòng)承接起非標(biāo)背后的融資需求，但事實(shí)上，它們難堪大任。

　　一來(lái)銀行缺乏優(yōu)質(zhì)的高收益項(xiàng)目。房地產(chǎn)調(diào)控在2017-2018年時(shí)在持續(xù)收緊，銀行表內(nèi)能用的額度早已被填滿，地方政府債務(wù)治理從問(wèn)責(zé)城投領(lǐng)導(dǎo)到問(wèn)責(zé)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，不斷趨嚴(yán)，城投貸款從原本的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目變成了燙手山芋。

　　為數(shù)不多具有融資需求與空間的可能是民企和中小微企業(yè)，但這些企業(yè)恰恰也就是那些高信用風(fēng)險(xiǎn)、容易違約的企業(yè)，銀行要對(duì)他們大規(guī)模放貸，難度極大。

　　二來(lái)銀行缺乏資本金。貸款本身是一項(xiàng)重資本業(yè)務(wù)，僅依靠銀行自身創(chuàng)造出來(lái)的息差利潤(rùn)難以彌補(bǔ)貸款業(yè)務(wù)造成的資本耗損，如果要擴(kuò)張信貸規(guī)模，必須要靠外部力量來(lái)補(bǔ)充資本金。

　　但外部資本補(bǔ)充工具較多只能補(bǔ)充二級(jí)資本，一級(jí)資本的補(bǔ)充工具如優(yōu)先股、定增等在糟糕的權(quán)益市場(chǎng)環(huán)境下，很難發(fā)行成功。

　　況且，銀行還面臨著多項(xiàng)會(huì)吞噬資本金的挑戰(zhàn)。如監(jiān)管要求銀行將逾期90天以上的貸款全納入不良口徑使不良?jí)毫≡觯汇y行表內(nèi)自營(yíng)需要以北金所債權(quán)計(jì)劃等形式來(lái)承接表外理財(cái)?shù)拈L(zhǎng)期限非標(biāo)資產(chǎn)等。

　　三來(lái)銀行缺存款。一方面是非標(biāo)嚴(yán)監(jiān)管、社融增速下滑，信用派生力量較弱的自然體現(xiàn)，另一方面是市場(chǎng)回報(bào)率較高但存款利率受自律機(jī)制影響偏低致使存款搬家的結(jié)果。

　　到了2018年下半年，在經(jīng)濟(jì)下行壓力與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，貨幣政策與監(jiān)管開(kāi)始出現(xiàn)明顯的調(diào)整，但從社融存量增速仍未止住下行趨勢(shì)、信貸被票據(jù)填充的總量與結(jié)構(gòu)特征來(lái)看，政策效果不佳。

　　究其原因，是寬貨幣可以給商業(yè)銀行流動(dòng)性，卻無(wú)法改變銀行的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，更無(wú)法給銀行創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的信貸項(xiàng)目與資本金。

　　監(jiān)管可以放松通道業(yè)務(wù)、調(diào)整產(chǎn)品的估值方法，卻沒(méi)有放松非標(biāo)業(yè)務(wù)期限匹配、委貸新規(guī)要求自有資金等核心條款，更無(wú)法再創(chuàng)造出已經(jīng)缺失的低評(píng)級(jí)債配置主體。

　　以小微企業(yè)和民企為核心載體的寬信用可以給商業(yè)銀行信貸額度，卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)像過(guò)去地產(chǎn)基建項(xiàng)目一樣的大規(guī)模沖量，更無(wú)法讓信貸結(jié)構(gòu)改善，使社融實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的企穩(wěn)反彈。

　　2019年，在低基數(shù)+財(cái)政加大基建投入與審批速度等因素的作用下，社融增速可能會(huì)出現(xiàn)筑底，但需求端的疲弱及以上桎梏的存在意味著，這一輪的信用擴(kuò)張周期可能會(huì)十分弱勢(shì)，反彈的動(dòng)力相當(dāng)有限。

　　一方面，自1998年住房分配貨幣化以來(lái)的，以土地為抵押品的信用驅(qū)動(dòng)模式可能已經(jīng)接近極限。

　　作為核心驅(qū)動(dòng)力的居民部門，雖然在2016-2018年面對(duì)著持續(xù)趨嚴(yán)的地產(chǎn)調(diào)控仍然保有較強(qiáng)的加杠桿動(dòng)力，但如今居民部門的債務(wù)/可支配收入已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，相似水平的GNI背景下，居民杠桿率（48.4%）已經(jīng)高于16個(gè)具有典型代表的發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平（41%）。

　　同時(shí)從房地產(chǎn)投資/銷售增速與可選消費(fèi)增速出現(xiàn)背離的現(xiàn)象來(lái)看，居民部門在地產(chǎn)領(lǐng)域所加的杠桿是犧牲了一部分消費(fèi)的。再往后，居民部門還能犧牲什么來(lái)騰出加杠桿空間與能力？ 

　　我們不懷疑作為人口流入?yún)^(qū)的一線與熱點(diǎn)二線城市在調(diào)控放開(kāi)后，可能會(huì)迎來(lái)新一輪的房地產(chǎn)周期，但在2016-2018年作為地產(chǎn)銷售與投資重要支撐，占據(jù)了房地產(chǎn)市場(chǎng)絕大部分份額的三四線城市，在棚改退潮后，是否還能維持住如此高的房?jī)r(jià)、銷售與投資增速存在著很大的不確定性。

　　如果三四線城市的地產(chǎn)引擎開(kāi)始熄火，那么我們所說(shuō)的擔(dān)當(dāng)信用加速器的房?jī)r(jià)，地方政府賴以生存的土地產(chǎn)能，也會(huì)隨之萎靡，再加上已經(jīng)壓力山大的地方隱性債務(wù)，政府部門要加杠桿替代居民部門來(lái)主導(dǎo)信用周期，難度頗大。

　　另一方面，美國(guó)過(guò)于平坦化的收益率曲線與大幅下降的制造業(yè)PMI指數(shù)，也在預(yù)示在外需的疲弱。

　　企業(yè)部門在這樣的環(huán)境下，很難有加大資本開(kāi)支擴(kuò)張產(chǎn)能的意愿，作為信用周期啟動(dòng)的必要條件之一的融資需求，目前來(lái)看不存在大幅擴(kuò)張的條件。

　　擔(dān)當(dāng)著逆周期調(diào)節(jié)職責(zé)的央行與財(cái)政部門，要想扭轉(zhuǎn)這一點(diǎn)，可以：

　　第一，減少信用供給端的桎梏，包括繼續(xù)寬貨幣補(bǔ)充銀行負(fù)債，繼續(xù)加快貨幣政策工具的創(chuàng)新來(lái)幫助銀行補(bǔ)充資本金（如CBS）、降低不良、提振風(fēng)險(xiǎn)偏好等；

　　第二，在非標(biāo)認(rèn)定上，適當(dāng)放寬口徑認(rèn)定，恢復(fù)非標(biāo)融資工具在信用擴(kuò)張方面的功能；

　　第三， 積極財(cái)政繼續(xù)發(fā)力，加快現(xiàn)有基建項(xiàng)目的審批落地與減稅政策的實(shí)施；

　　第四，長(zhǎng)期來(lái)看，要加快改革，堅(jiān)持競(jìng)爭(zhēng)中性原則，給民企以公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制和廣闊的市場(chǎng)空間，提升它們的投資回報(bào)率，達(dá)成融資需求的有效擴(kuò)張。

　　6 

　　對(duì)信用周期規(guī)律的總結(jié)

　　綜合以上五個(gè)階段的信用周期變化，我們能發(fā)現(xiàn)除1949-1997年間，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的存在、現(xiàn)代金融體系尚未建立等因素存在，信用周期服從于財(cái)政，出現(xiàn)過(guò)紊亂之外，其余時(shí)期都主要由三個(gè)關(guān)鍵因素主導(dǎo)：央行、金融機(jī)構(gòu)和信用需求。

　　央行控制流動(dòng)性，將高能貨幣發(fā)放給金融機(jī)構(gòu)；金融機(jī)構(gòu)獲得基礎(chǔ)貨幣后，在存款準(zhǔn)備金制度下，通過(guò)信用派生機(jī)制影響實(shí)際的貨幣總量，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信用供給；而信用需求端包含政府和非政府實(shí)體兩個(gè)部分，在非政府實(shí)體需求不旺盛的時(shí)候，政府往往會(huì)擴(kuò)大需求來(lái)托底。

　　在不同時(shí)期，央行釋放基礎(chǔ)貨幣的手段不同。2001入世后，主要以外匯占款的形式來(lái)投放，央行需要通過(guò)發(fā)行央票、提高法定存款準(zhǔn)備金率等手段來(lái)控制貨幣供應(yīng)規(guī)模與貨幣乘數(shù)，同時(shí)以信貸額度管控的手段來(lái)控制金融機(jī)構(gòu)的信用供給規(guī)模。

　　2014年以后，外匯占款開(kāi)始大幅減少，OMO、MLF等新型貨幣工具登上歷史舞臺(tái)成為主角，央行對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控更加精準(zhǔn)，同時(shí)考慮到影子銀行的崛起，傳統(tǒng)的信貸額度控制，變成了宏觀審慎考核體系（MPA），對(duì)信用供給的掌控也在與時(shí)俱進(jìn)。

　　對(duì)金融系統(tǒng)而言，過(guò)去曾是單純的“央行-銀行”的二元信用創(chuàng)造體系，銀行信貸的規(guī)模即等同于信用創(chuàng)造的規(guī)模，銀行資本金考核、存貸率考核、信貸額度控制等一系列的監(jiān)管機(jī)制牢牢把控著銀行信用派生機(jī)制。

　　但在后金融危機(jī)時(shí)代，以銀行理財(cái)為代表的影子銀行開(kāi)始崛起，隸屬于表外和非銀系統(tǒng)的非標(biāo)融資開(kāi)始大行其道，信用周期開(kāi)始步入“二人轉(zhuǎn)”時(shí)代，銀（保）監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信用供給的影響力開(kāi)始顯著提高，在部分時(shí)期甚至能夠主導(dǎo)信用周期的變化，如2018年由非標(biāo)收縮引致的信用收縮。

　　但不管怎么演變，從本源上講，這些影子銀行的資金都離不開(kāi)央行的基礎(chǔ)貨幣，它們要么是直接來(lái)源于銀行系統(tǒng)的超儲(chǔ)，要么是間接來(lái)源于信用派生出來(lái)的居民或?yàn)槠髽I(yè)存款。

　　因此，我們現(xiàn)在所使用的信用周期框架，仍然是以央行為起點(diǎn)與主導(dǎo)、金融系統(tǒng)（非銀與銀行）為渠道的分析方法，只是在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上，更多考慮了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用。

　　對(duì)處于底層的信用需求方來(lái)說(shuō)，很長(zhǎng)一段時(shí)間都是以“土地+出口”為內(nèi)核驅(qū)動(dòng)力，與地產(chǎn)周期糾葛甚多，看信用周期便是在看地產(chǎn)周期。

　　但是演變至今，地方政府舉債，居民加杠桿撬動(dòng)地產(chǎn)的模式可能已經(jīng)進(jìn)入了瓶頸期，再繼續(xù)走老路擴(kuò)張短期內(nèi)可能還有一定的效果，但長(zhǎng)久來(lái)看，這是一條不歸路。

　　從理論上講，任何經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到了一定的階段，都要開(kāi)始脫離傳統(tǒng)的舉債發(fā)展路徑，轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新+科技驅(qū)動(dòng)的新模式。

　　而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，發(fā)展更具競(jìng)爭(zhēng)性，具有“優(yōu)勝劣汰”功能股權(quán)融資是更為理性的選擇。現(xiàn)在的科創(chuàng)板是一個(gè)開(kāi)端，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步鋪開(kāi)，屆時(shí)信用周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)逐漸淡化，信用周期框架可能又要迎來(lái)新的變化。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)