房產(chǎn)深讀：穿透資本迷霧 看清真正的地產(chǎn)江湖

自從正榮地產(chǎn)在今年1月16日正式在港交所掛牌上市以來，已有多達(dá)10家內(nèi)地房企赴港上市，包括正榮地產(chǎn)、美的置業(yè)、弘陽地產(chǎn)、大發(fā)地產(chǎn)、萬城控股、恒達(dá)集團(tuán)、銀城國際、德信中國、中梁控股、萬創(chuàng)國際等在內(nèi)的多家房企敲鐘或遞交上市申請(qǐng)書。在整體宏觀杠桿率高企的大背景下，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)寄希望于港股融資以可解“燃眉之急”。

在此10家房企中，中梁地產(chǎn)的規(guī)模最大，據(jù)克而瑞今年前11個(gè)月數(shù)據(jù)顯示，中梁地產(chǎn)作為千億俱樂部成員之一，是唯一一家未上市的千億級(jí)房企。中梁地產(chǎn)上市本應(yīng)是早晚的事，可恰好趕上此輪房地產(chǎn)行業(yè)整體資金困局，再加上公司近幾年銷售規(guī)模飛速增長(zhǎng)，難免讓人關(guān)注其快速發(fā)展中所隱含的風(fēng)險(xiǎn)。

抓住機(jī)遇一路狂飆  突破千億銷售大關(guān)

據(jù)公司遞交港交所的上市申請(qǐng)書介紹，中梁控股這幾年的銷售規(guī)模一路狂飆，猶如一匹黑馬。從2015年僅有168億的銷售規(guī)模，一躍突破千億規(guī)模，僅用了三年時(shí)間。以合約銷售計(jì)，2015年至2017年復(fù)合增長(zhǎng)率為112%，在浙系房企中名列前茅，2018年前10個(gè)月銷售額更是達(dá)到1027億元。公司認(rèn)為自身牢固、綜合的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模塊及程序是其快速復(fù)制及擴(kuò)張的關(guān)鍵原因，主要提供三個(gè)主要的標(biāo)準(zhǔn)化系列住宅，包括“香”系列、“御”系列、“國”系列。

中梁控股在港股上市的實(shí)體為中梁控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中梁控股”），于2018年3月22日在開曼群島注冊(cè)成立。中梁控股通過中梁香港、恒融香港兩家旗下公司100%控股境內(nèi)公司上海中梁地產(chǎn)。中梁地產(chǎn)發(fā)跡于浙江溫州，2016年將公司總部搬到上海，與德信地產(chǎn)同屬于浙系房地產(chǎn)企業(yè)。中梁地產(chǎn)根植于長(zhǎng)三角地區(qū)，并逐步布局全國，目前公司的物業(yè)項(xiàng)目主要分布在長(zhǎng)三角、中西部、環(huán)渤海、海峽兩岸經(jīng)濟(jì)區(qū)以及珠三角地區(qū)。

 “中梁的業(yè)務(wù)布局主要以深耕三四線城市為主，其規(guī)模的高速增長(zhǎng)也得益于過去幾年三四線樓市行情的爆發(fā)。”業(yè)內(nèi)人士表示。2016年-2017年，中梁在三四線城市攻城略地。據(jù)悉，中梁在2016年基本是以平均每周拿一塊地的速度，共拿下了近70塊地；2017年平均以每3天拿一塊地的速度，共拿下了100余塊地；至2018年，中梁的拿地速度基本為平均2天拿一宗地；2018年下半年以來，諸多大型房企都表示會(huì)收縮投資策略，但中梁的拿地規(guī)模依然在大幅增加。

拿地翻倍增長(zhǎng)  凈負(fù)債率意外大幅改善

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年前11個(gè)月中梁控股銷售金額達(dá)1073.2億元，同比增長(zhǎng)59.65%。排名第25位，銷售面積1080.3萬平方米，同比增長(zhǎng)95.78%，排名第12位，前11個(gè)月的平均銷售價(jià)格為9934元/平方米。

前10個(gè)月，中梁控股拿地金額684億元，同比增長(zhǎng)1.3倍，拿地面積2328萬平方米，為同期銷售面積的2倍多，平均樓面價(jià)格為2938元/平方米。銷售價(jià)格/拿地價(jià)格之比為3.38，略高于新浪財(cái)經(jīng)此前統(tǒng)計(jì)的50家主流上市房企的均值3.28。

截止上半年，中梁控股的土儲(chǔ)貨值達(dá)2797億元，權(quán)益貨值為2364億元，權(quán)益比例高達(dá)85%。土儲(chǔ)貨值與上半年銷售額之比為4.65，土儲(chǔ)貨值并不算充足。今年前10個(gè)月的拿地金額面積是明顯大于銷售面積的，一方面緩解土儲(chǔ)告緊的現(xiàn)狀，另一方面也為未來的銷售增長(zhǎng)提供了基礎(chǔ)。

公司2017年存貨周轉(zhuǎn)率為0.24，2018年半年存貨周轉(zhuǎn)率為0.07，整體周轉(zhuǎn)率相對(duì)于主流房企均值而言較慢，由于近幾年公司銷售增速很快，存貨周轉(zhuǎn)率不高的原因主要是因?yàn)槟玫毓?jié)奏比銷售節(jié)奏更快。中梁控股是非常強(qiáng)調(diào)快周轉(zhuǎn)的，其內(nèi)部曾提出“456”模式，即4個(gè)月開盤、5個(gè)月現(xiàn)金流回正、6個(gè)月資金進(jìn)行第二次投入，為了鼓勵(lì)區(qū)域公司按照“456”的模式運(yùn)轉(zhuǎn)，中梁設(shè)置了豐厚的獎(jiǎng)勵(lì)：項(xiàng)目開盤后達(dá)到“456”的標(biāo)準(zhǔn)，立即獲得100萬元的內(nèi)部獎(jiǎng)勵(lì)。

中梁控股今年中期平均融資成本較2017年略有下降，為9.0%，遠(yuǎn)高于主流上市房企平均融資成本均值6.07%。2017年數(shù)據(jù)顯示，中梁控股產(chǎn)平均融資成本為9.9%。凈負(fù)債率為44.6%，較2017年的339.5%有驚人改善。這主要得益于公司的所有者權(quán)益由2017年的23.54億元大幅增加到2018年上半年的40.61億元，同比增加72.52%。所有者權(quán)益大幅增加的兩個(gè)原因?yàn)椋?span>1.公司上半年的盈利8.37億元；2.附屬子公司非控股股東半年的資本供款達(dá)10.98億元。可見公司為了降低整體的凈負(fù)債率也是想了一些辦法，是否為上市做準(zhǔn)備不得而知，至少賬面數(shù)據(jù)好看多了。

2018年上半年，中梁控股“貨幣資金+受限制使用資金”共有191.59億元，短期債務(wù)為97.49億元，長(zhǎng)期債務(wù)為119.22億元。短期償債壓力指數(shù)是評(píng)估一家房企一年內(nèi)的債務(wù)壓力情況，中梁控股短期償債壓力指數(shù)為0.51，短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

公司毛利率、凈利潤(rùn)率近幾年逐漸上升至27.3%、8.6%，低于此前新浪財(cái)經(jīng)整理的50家主流房企的平均水平。2017年的ROE高達(dá)21.2%，今年上半年也達(dá)到41.2%。可見，在公司周轉(zhuǎn)率不高、凈利潤(rùn)率水平也不突出的情況下，公司主要通過加大杠桿提升股本回報(bào)率（ROE）。

通過中梁控股的招股說明書來看：

（1）公司整體的拿地價(jià)格與銷售價(jià)格之間的空間一般，與此前新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)的主流上市公司均值水平相當(dāng)，利潤(rùn)率方面較低，2018年上半年大幅提升，但仍然低于主流房企均值水平。

（2）存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較慢，2017年、2018年上半年均明顯慢于此前新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)的50家主流上市的均值水平，但這應(yīng)該是拿地增量較大導(dǎo)致的。

（3）土地儲(chǔ)備明顯不足，土儲(chǔ)貨值與上半年銷售額之比為4.65，與2017年銷售金額相比僅為3.69。后續(xù)有明顯的拿地及加大庫存的壓力，隨之而來的便是資金需求，而事實(shí)上公司今年的那地力度確實(shí)很大，前10個(gè)月，中梁控股拿地金額684億元，同比增長(zhǎng)1.3倍，拿地面積2328萬平方米，為同期銷售面積的2倍多。資金壓力及凈負(fù)債率不高的原因主要得益于附屬公司非控股股東資本供款，后續(xù)如若保持當(dāng)前的規(guī)模擴(kuò)張?jiān)鏊伲Y金壓力降迅速增加。因此，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，在依然邁進(jìn)千億俱樂部以后，中梁后續(xù)降逐漸減緩擴(kuò)張速度。

（4）公司近些年的融資成本較高，近幾年有逐步下降的趨勢(shì)，但仍顯著高于主流房企的平均水平。短期償債壓力可控，在存貨周轉(zhuǎn)率較低，售價(jià)/地價(jià)之比不高的情況下，公司通過高負(fù)債率來提高ROE。

（5）高杠桿為公司來了較好的收益，但同時(shí)也帶來了相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流壓力。公司近年來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（CFO）連續(xù)為凈流出狀態(tài)，公司的經(jīng)營(yíng)支出主要靠上年盈利、客戶合同預(yù)付款以及借款融資等。

據(jù)行業(yè)資深人士稱，公司在低土儲(chǔ)的背景下，需要加大拿地力度，這必然繼續(xù)抬升財(cái)務(wù)壓力。公司此次選擇赴港上市募資，一方面可以通過股權(quán)融資的方式解決部分資金需求，另一方便也算是打開了海外融資通道，離海外債券及票據(jù)等融資工具更近了。

萬科高喊“活下去”  中梁未來的路在何方

業(yè)內(nèi)人士分析稱，雖然近年打準(zhǔn)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)彎道超車的住宅開發(fā)企業(yè)不少，類似于中梁地產(chǎn)這幾年的如此增速是業(yè)內(nèi)少有的，中梁的此輪加速可以說是趕上了行業(yè)增長(zhǎng)的最后一輪快車。因?yàn)椋还苁侨缃裾{(diào)控常態(tài)化，還是業(yè)態(tài)面臨轉(zhuǎn)型期，可預(yù)見未來地產(chǎn)行業(yè)正式邁入存量時(shí)代，15-16年的時(shí)期難再現(xiàn)。隨著中國城鎮(zhèn)化紅利的邊際遞減，未來房地產(chǎn)開發(fā)主要的發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)邏輯將逐漸過渡到以下幾方面：頭部企業(yè)集中度加大、核心城市的樓盤保值率更高、企業(yè)尋求多元化。

對(duì)于主要深耕布局三、四線城市的中梁控股來說，在三、四線居民杠桿率迅速上升后，再次出現(xiàn)棚改貨幣化紅利的機(jī)會(huì)可能性幾乎沒有。面對(duì)調(diào)控常態(tài)化，未來如何調(diào)整看待及調(diào)整物業(yè)布局將是中梁控股不得不面對(duì)的考驗(yàn)之一。

中梁控股目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)依然是物業(yè)銷售，占營(yíng)收比重高達(dá)98.8%，在萬科、融創(chuàng)、恒大、富力、新城等龍頭房企相繼開展多元化的今天，中梁控股目前的業(yè)務(wù)依然顯得單一。未來，房地產(chǎn)投資增速下降的大環(huán)境下，中梁控股如何保持業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展也將是其不得不面對(duì)的考驗(yàn)之二。

雖然此次港股融資及附屬公司非控股股東資本供款，得以改善公司財(cái)務(wù)狀況，但是未來在高基數(shù)、高負(fù)債的情況下，中梁地產(chǎn)的銷售增速逐年下降是大概率事件。今年前11個(gè)月，中梁控股的銷售額同比較2015-2017年的復(fù)合增長(zhǎng)率，已然下降不少。面對(duì)過去幾年一路狂飆的自己，中梁控股管理層又當(dāng)如何面對(duì)增速下滑的局面，這是中梁不得不面對(duì)的考驗(yàn)之三。

責(zé)任編輯：李勇飛