王劍：券商資產減值壓力減輕開啟盈利修復

2019年03月07日15:04 作者:王劍

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家王劍

　　股指反彈、紓困基金逐步落地，券商積極壓縮存量股票質押規模環境下，預計股票質押風險逐步緩解。預計2019年券商資產質量修復，減值壓力大幅減輕。同時，若信用環境改善，減值金額或轉回作為減值利得計入當期損益。

　　■ 主要邏輯與結論

　　隨著2018年股權質押風險暴露，我們預計減值風險在2018年年報中集中體現，減值或影響業績下滑幅度超15%。由于A+H上市券商率先采用預期損失模型，相對來說減值更為充足。從減值準備余額占買入返售金融資產比重來看，大券商較高，更能反映資產負債表的真實性。2019年預計減值壓力大幅減緩。展望2019年，傳統業務大概率改善、新業務逐步推出，券商經營環境改善，ROE有望迎來拐點。此外，股票質押風險逐步緩解，修復板塊估值。

　　■ 券商減值范圍主要包括融資類業務和投資類業務

　　融資類業務，主要包括融資融券業務、股票質押式回購及約定購回式業務。投資類業務，主要包括權益、固收投資。新準則下，由于權益類資產大部分計入FVTPL科目，公允價值價值變動計入利潤表，不存在計提減值問題。

　　舊準則采用已發生損失模型，即企業確認存在減值的客觀證據時才計提減值損失，前瞻性不足。新準則采用預期信用損失模型（ECL），分為“三階段”計提減值準備，及時、足額計提減值。

　　■ 新準則能夠更加充分地反映券商真實的資產負債表

　　實行新準則后，取消了原來“資產減值損失”科目，新增“信用減值損失”科目。新舊準則切換，帶來的主要影響包括：過渡階段需要計提信用減值損失；預期信用損失模型下減值壓力增加；減值余額占買入返售金融資產比例提升。由于A+H券商率先實施新準則，減值相對更加充足。從買入返售金融資產減值準備/買入返售金融資產比例來看，A+H上市券商比例更高。其他上市券商仍未采用新準則，減值損失前瞻性不足。2018年股票質押風險加劇，預計中小券商2018年前三季度減值損失仍不充足，2018年報減值損失或大幅高于前三季度。

　　■ 質押風險漸行漸遠，開啟盈利修復

　　■ 投資建議（個股略）

　　隨著資本市場增量改革持續催化、市場回暖券商經營環境改善、資產減值壓力大幅減緩，將催化券商業績與估值。

　　■ 風險提示

　　市場波動對業績的不確定性；紓困資金落地不及預期。

　　目錄

　　一、主要邏輯與結論

　　二、2018年經歷減值考驗

　　1．大額計提減值準備拖累業績

　　2．減值成因：市場波動、風控不足

　　三、如何計提資產減值準備

　　1．新舊準則切換

　　2．舊準則：前瞻性不足

　　3．新準則：及時、足額計提

　　4．準則切換帶來的影響

　　四、質押風險漸行漸遠，開啟盈利修復

　　1．質押風險逐步緩解

　　2．盈利拐點將至

　　3.ROE提升、資產質量好轉支撐估值

　　五、風險提示

　　以下為

　　報告正文

　　一、主要邏輯與結論

　　隨著2018年股權質押風險暴露，我們預計減值風險在2018年年報中集中體現。由于A+H上市券商率先采用預期損失模型，相對來說減值更為充足。第三階段（已客觀發生信用減值）減值準備余額較高，說明較多項目處于違約及訴訟階段，擔保物價值已經不能覆蓋融資金額。從減值準備余額占買入返售金融資產比重來看，大券商較高，更能反映資產負債表的真實性。

　　ROE回升、資產質量改善是提升券商估值的核心因素。展望2019年，傳統業務大概率改善、新業務逐步推出，經營環境改善，ROE有望迎來拐點。此外，股票質押風險逐步緩解，修復板塊估值。

　　二、2018年經歷減值考驗

　　2018年證券行業業績全面承壓，除市場交易等原因外，另一方面原因為股票質押風險暴露下資產減值大幅增加。2018年資產減值影響業績下滑幅度超15%。資產減值主要由市場價格波動、股東持股高比例質押、出資方風控調整不及時等因素助推而成。

　　1．大額計提減值準備拖累業績

　　2018年證券行業業績全面承壓。2018年行業合計實現營業收入2663億元，同比下降14.5%，實現凈利潤666億元，同比下降41.0%。凈利潤下滑幅度大幅高于營收下滑幅度，主要由于資產減值損失計提增加。分業務收入來看，經紀、投行、資產、自營和利息凈收入分別同比增長-24.1%、-27.4%、-11.4%、-7.1%和-38.3%。2018年市場波動導致股票質押業務減值計提增長顯著，行業業績壓力增大。

　　上市券商大額計提資產減值準備，影響凈利潤超15%。2018年前三季度上市券商合計計提資產減值損失71.78億元，占前三季度凈利潤比例為15.82%，大幅拖垮券商業績。股票質押風險暴露，也引發了市場對券商股資產質量的擔憂，壓制券商股估值提升。

　　2．減值成因：市場波動、風控不足

　　股票質押風險主要由市場價格波動、股東持股質押比例高、出資方風控調整不及時等因素助推而成。

　　（1）股票價格大幅波動導致違約增加。2018年兩市波動加劇，部分股票價格下跌幅度較大，其中，14.2%的股票跌幅超過50%，58.9%的跌幅超過30%。股價大幅波動導致股票質押回購合約跌破約定的履約保障比例，股東補充擔保不及時或未及時購回產生違約。

　?。?）部分股東持股質押比例較高，股價大幅波動時缺乏追加擔保能力。部分股東尤其是一些民營上市公司的控股股東，缺乏其他的融資途徑，不得不將持股高比例質押實現融資。對于這些股東，股價下跌時可能缺乏足夠的補充質押或籌措資金還款的能力，容易發生股票質押違約。根據深交所披露，2018年以來申報違約處置所涉及的82家公司中82.9%為民營企業，控股股東持股質押比例超過80%的公司有70家，占比85.4%。

　?。?）出資方在質押股票流動性發生變化時，未及時加強風控。2017年5月減持新規實施后，出資方在違約時賣出質押股票實現質權的能力受到了限制，股票質押回購原有的風險防控手段被削弱。新規實施后平均質押率較實施前僅下降3個百分點，不足以覆蓋流動性下降帶來的風險。如果股票價格波動幅度加大，較容易發生違約。

　　三、如何計提資產減值準備

　　2018年A+H上市券商率先實行新準則，其他上市券商于2019年正式實施。券商的減值范圍包括融資類業務和投資類業務，其中融資類業務主要包括融資融券業務、股票質押式回購業務。舊準則采用已發生損失模型，新準則采用預期信用損失模型。大型券商相對來說計提減值更為充分，2018年前三季度高額計提減值，減值準備余額占買入返售資產比重比中小券商更高，新準則能夠更加充分反映券商真實的資產負債表。

　　1．新舊準則切換

　　A+H上市券商率先實行新準則。2014年7月，國際會計準則理事會發布《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS9），擬于2018年1月1日生效。中國財政部借鑒IFRS9于2017年3月31日修訂發布了對應的企業會計準則第22、23、24號文，與IFRS9基本一致。A+H上市券商2018年正式實施，其余上市券商2019年正式實施。A+H上市券商包括：中信證券、海通證券、國泰君安、招商證券、光大證券、中國銀河、華泰證券、東方證券、中信建投等。

　　舊準則下，金融資產按照合同特征和持有目的劃分為交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期、貸款與應收款項類投資四大類。新準則下，金融資產按照“合同現金流量特征”和“業務模式”作為分類標準，劃分為以攤余成本計量的金融資產（AC）、以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產（FVTOCI）、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）三大類。

　　從A+H上市券商資產負債表來看，具體涉及四大會計科目，包括交易性金融資產（以公允價值計量且其變動計入當期損益）、債權投資（以攤余成本計量）、其他債權投資（以公允價值計量且變動計入其他綜合收益）、其他權益工具投資（以公允價值計量且變動計入其他綜合收益）。

　　以中信證券2018年中報重分類結果來看，原“以公允價值計量且變動計入當期損益”、“可供出售金融資產”兩項不再列式，2017年末規模分別為1782億元、592億元。新增“交易性金融資產”、“其他債權投資”、“其他權益工具投資”三項，2018年中報披露規模分別為2088億元、222億元、167億元。

　　2．舊準則：前瞻性不足

　　在原先的IAS39下，資產計提減值的適用范圍包括持有至到期投資、貸款和應收賬款和可供出售的金融資產。減值采用已發生損失模型，即企業確認存在減值的客觀證據時才計提減值損失。這主要強調的是會計的真實性原則。

　　對于券商而言，減值的范圍主要包括融資類業務和投資類業務。

　?。?）融資類業務，主要包括融資融券業務、股票質押式回購及約定購回式業務，分別對應“融出資金”、“買入返售金融資產”科目。券商于每個資產負債表日對融資類業務進行減值測試，如有客觀證據表明其已發生減值，則確認個別減值損失。未確認個別減值損失的融資類業務，將其作為具有類似信用風險特征的金融資產組合進行減值測試。

　　（2）投資類業務，主要針對“可供出售金融資產”科目。如果有客觀證據表明該金融資產發生減值，原計入其他綜合收益的因公允價值下降形成的累計損失，予以轉回，計入當期損益。根據中信證券2017年報，可供出售權益工具投資發生減值的客觀證據，包括公允價值發生嚴重或非暫時性下跌?！皣乐亍备鶕蕛r值低于成本的程度進行判斷，“非暫時性”根據公允價值低于成本的期間長短進行判斷。一般情況下，如果單項資產的公允價值跌幅超過成本的50%，或持續下跌時間達一年以上，則認定為減值。

　　可供出售權益工具投資發生的減值損失，不通過損益轉回，減值之后發生的公允價值增加直接在其他綜合收益中確認。對于已確認減值損失的可供出售債務工具，若公允價值已上升，所確認的減值損失予以轉回，計入當期損益。

　　3．新準則：及時、足額計提

　　IFRS9采用預期信用損失模型（ECL），加大金融資產減值金額。基于ECL模型，整個確認過程又分為三個階段：第一階段，若信用風險自初始確認后并未顯著增加，則應當確認12個月預期信用損失，資產的利息收入按照賬面總額計算；第二階段，若自初始確認起信用風險顯著增加，但無客觀減值證據，則應當確認整個存續期預期信用損失，利息收入仍按照賬面總額計算；第三階段，若存在客觀證據表明發生減值，應當確認整個存續期內預期信用損失，利息收入按照賬面凈額計算，而非前兩階段采用總額計算。ECL模型加大了金融資產減值金額，因為需要把未來存續期間的ECL全部進行確認，且在資產確認首日需進行減值?？梢?，與舊準則不同，新準則更強調會計的謹慎性原則。

　　新準則下，進行減值會計處理并確認損失準備的金融工具有：以攤余成本計量的金融資產和以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產債務工具投資。

　　對于券商而言，新準則下需要計提價值的領域包括：

　　（1）投資類業務：集中在“其他債權投資”科目。新準則下，由于股票類資產、基金類資產計入FVTPL科目，公允價值價值變動計入利潤表，不存在計提減值問題；對于債券類資產，主要集中在AC、FVTOCI科目。對于券商報表而言，則集中在“其他債權投資”科目。

　?。?）融資類業務：與舊準則一致。主要包括融資融券業務、股票質押式回購及約定購回式業務，分別對應“融出資金”、“買入返售金融資產”科目。

　　A+H上市券商率先采取預期信用損失模型，分為“三階段”計提減值準備。由于CAS22對于第二階段和第三階段金融資產（信用風險顯著增加情況）并無做具體的規定，各公司在評估資產信用風險是否顯著增加時并不統一，需要利用很多定性和定量的前瞻性信息。根據中信證券2018年中報披露的三階段模型，在投資類業務、融資類業務計提減值準備情況如下：

第一階段：初始確認未發生信用減值；
第二階段：（1）融資類業務：發生信用管理預警情況，如基于預先設定的融資類業務維持擔保比例是否采取追?；蚱絺}措施；作為抵押的擔保品價值或第三方擔保質量的顯著下降等；（2）投資類業務：內外部信用評級自初始確認后至報告日顯著惡化等。
第三階段：（1）融資類業務：信用管理情況，如基于預先設定的融資類業務的擔保物價值已經不能覆蓋融資金額等；（2）債券投資業務：內外部投資級別顯著下降，其預期本金和利息未來也很難收回，通常可推定發行人違約，或者發行人重大財務困難。

　　從中信證券2018年中報披露的“買入返售金融資產”、“融出資金”減值準備來看，“買入返售金融資產”第一、二、三階段減值準備余額分別為2.01、2.22、5.89億元，其第三階段的減值準備余額最高。說明較多項目處于違約及訴訟階段，擔保物價值已經不能覆蓋融資金額。對于兩融業務，“融出資金”第一、二、三階段減值準備余額分別為1.96、0.71、0.52億元。第一階段減值準備余額最高，說明項目違約風險較少，仍然處于初步計提風險階段。

　　4．準則切換帶來的影響

　　新準則采用預期減值損失模型，能夠更加充分地反映券商真實的資產負債表。

　　對比中信證券2017年年報、2018年中報中減值損失科目，舊準則包括買入返售金融資產、可供出售金融資產、融出資金等，分別為4.37、4.78、1.04億元、新準則包括買入返售金融資產、其他債權投資、融出資金等，分別為4.40億元、0.40億元、0.46億元。實行新準則后，取消了原來“資產減值損失”科目，新增“信用減值損失”科目。

　　對于新舊準則切換，帶來的主要影響包括：

　　第一，過渡階段需要計提信用減值損失。在過渡階段，從中信證券2018年中報來看，2018年1月1日新準則施行，對“融出資金”、“買入返售金融資產”、“應收款項”計提預期信用損失，分別為883、2266、1353萬元。

　　第二，預期信用損失模型下減值壓力增加。采用“信用減值損失”科目反映減值風險，A+H上市券商采用新準則后，減值壓力較此前提升。2018年中報信用減值損失相對2017年中報資產減值損失增加。11家A+H上市券商2018年前三季度合計計提信用減值損失51.78億元，同比增長134%。

　　中小券商2018減值損失前瞻性不足。由于其他上市券商仍未采用新準則，減值損失前瞻性不足。2018年股票質押風險加劇，預計中小券商2018年前三季度減值損失仍不充足，2018年報減值損失或大幅高于前三季度。

　　第三，減值余額占買入返售金融資產比例提升，大券商更為充分。分券商而言，A+H上市券商相對其他中小券商采用了更加嚴格的會計認定，因此計提了較為充分的減值準備。從“買入返售金融資產減值準備/買入返售金融資產”比例來看，A+H上市券商的該比例更高，更能充分反映資產負債表的真實性。東方證券、國泰君安、中信證券、光大證券該比例分別為3.57%、1.84%、1.25%、0.96%，遠高于其他中小券商比例。

　　四、質押風險漸行漸遠，開啟盈利修復

　　紓困基金逐步落地、股指反彈、券商積極壓縮存量股票質押規模環境下，預計股票質押風險逐步緩解。2018年行業業績全面承壓，ROE探底。預計2019年行業迎來拐點，主要源于三方面：第一，傳統業務轉好概率加大；第二，資本市場增量改革帶來業務機會；第三，減值壓力大幅下降。ROE提升、資產質量修復有望提振券商估值。

　　1．質押風險逐步緩解

　　紓困基金逐步落地、近期股指反彈、券商積極壓縮存量股票質押規模環境下，預計股票質押風險逐步緩解。2018年四季度以來，一行兩會、地方政府及證券公司、保險機構等金融機構積極參與化解上市公司特別是民營上市公司的股票質押風險，各種紓困手段的逐步落地，對有效化解股票質押風險具有重要作用。股指反彈、券商積極壓縮存量股票質押規模環境下，預計股票質押風險逐步緩解。

　　從平倉市值、券商履約擔保比例均可看出近期風險緩解跡象：

　　（1）大股東觸及平倉市值下滑。假設平倉線為140%，大股東疑似觸及平倉市值為疑似平倉價與對應股數的乘積。根據wind披露，2月市場回暖以來，觸及平倉市值大幅下滑。

　?。?）券商擔保比例提升。從擔保比例來看，最新擔保比例較10月數據有所提升。以中證登股票質押信息為基礎數據，以股權質押日收盤價位初始交易市值參考，假設初始交易質押率為0.5，我們初略估算了2018年10月22日、2019年2月26日收盤時各證券公司股權質押資產減值情況和最新擔保比例。對比發現，大部分券商擔保比例較10月數據均提高。

　　2．盈利拐點將至

　　2018年行業業績全面承壓，ROE探底。2018年，行業ROE為3.56%，較2017年下降了2.92個百分點。ROE下跌一方面源于權益市場下跌自營業務承壓，另一方面源于經紀、投行等輕資產業務收入下滑。此外，資產減值大幅增加導致券商業績承壓。盈利能力下滑導致板塊估值中樞不斷下移。

　　預計2019年行業迎來拐點，主要源于三方面：

　　第一，傳統業務轉好概率加大。市場交易情緒回暖，2019年經紀、兩融、自營業務有望回暖。（1）成交量回升。2018年全年A股日均成交額為3691億元，2019年1月、2月日均成交額為2967億元、5890億元，2月以來成交量回暖；（2）兩融回升。2018年兩融余額全年持續下滑，2018年末下滑至7557億元。2月末兩融余額回升至8000億元左右，預計后續繼續回暖。（3）自營業務好轉。市場企穩，2019年自營業務大概率邊際改善。

　　第二，資本市場增量改革帶來業務機會。隨著資本市場直接融資制度改革的持續深化，多層次資本市場建設將被置于更加突出的位置，券商投行業務、交易業務等具備了縱深發展的市場空間。券商機構服務業務類型將更加豐富，圍繞實體經濟的服務創新和產品創新也將不斷增多。

　　第三，減值壓力大幅下降。減值風險于2018年年報集中體現，2019年預計減值壓力大幅減緩。此外，若信用環境改善，減值金額或轉回作為減值利得計入當期損益。

　　根據海通證券2018年中報披露，對于金融工具減值的賬務處理如下：

　　對于購買或源生的已發生信用減值的金融資產，公司在資產負債表日僅將自初始確認后整個存續期內預期信用損失的累計變動確認未損失準備。在每個資產負債表日，公司應當將整個存續期內預期信用損失的變動金額作為減值損失或利得計入當期損益。即使該資產負債表日確定的整個存續期內預期信用損失小于初始確認時估計現金流量所反映的預期信用損失的金額，公司也將預期信用損失的有利變動確認未減值利得。

　　公司前一會計期間已經按照相當于金融工具整個存續期內預期信用損失的金額計量了損失準備，但在當期資產負債表日，該金融工具已不再屬于自初始確認后信用風險顯著增加的情形的，公司在當期資產負債表日按照相當于未來12個月內預期信用損失的金額計量該金融工具的損失準備，由此形成的損失準備的轉回金額應當作為減值利得計入當期損益。

　　總結而言，對于處于第三階段的金融資產（已發生信用減值），在每個資產負債表日均需重新計量預期信用損失金額，其變動計入當期損益；對于處于第二階段的金融資產（風險顯著增加，但未發生信用減值），在當期資產負債表日，若已經不屬于風險顯著增加情形，則按照未來12個月內預期損失的金額計量損失準備，其轉回金額作為減值利得計入當期損益。

　　3.ROE提升、資產質量好轉支撐估值

　　ROE、資產質量是提升券商估值的核心因素。展望2019年，傳統業務大概率改善、新業務逐步推出，券商經營環境改善，ROE有望迎來拐點。此外，股票質押風險逐步緩解，修復板塊估值。目前行業PB估值為1.9倍，處于歷史中樞水平。隨著資本市場增量改革持續催化、市場回暖券商經營環境改善、資產減值壓力大幅減緩，將催化券商業績與估值。