文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 李奇霖

　　從我們當(dāng)前測(cè)算的結(jié)果來看，地方政府的債務(wù)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但其中潛藏著一定的隱患。

　　用兩分法來看政府債務(wù)，我們可以發(fā)現(xiàn)中央債務(wù)比較明晰，自財(cái)政與央行職能明確分工后，其主要融資手段是發(fā)行國債，近幾年凈融資規(guī)模（赤字）大約在1.4萬億左右。

　　而地方政府債務(wù)比較復(fù)雜，統(tǒng)計(jì)口徑與范圍雖存在異議，但規(guī)模較高已經(jīng)成為共識(shí)，是當(dāng)前政府杠桿的主要貢獻(xiàn)方，也是決定政府加杠桿空間的主要因素。

　　本文即以地方政府的債務(wù)為焦點(diǎn)，主要討論四個(gè)問題：

　　第一，地方政府債務(wù)是如何形成與演變的；

　　第二，地方政府債務(wù)分類與統(tǒng)計(jì)口徑有哪些；

　　第三，地方政府的債務(wù)規(guī)模與壓力有多大；

　　第四，結(jié)論與相關(guān)的政策建議。

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　　地方政府債務(wù)的形成與演變

　　地方政府債務(wù)問題的源頭最早可追溯至1994年。當(dāng)時(shí)施行的分稅制改革重構(gòu)了中央與地方政府之間的財(cái)政關(guān)系，財(cái)權(quán)向中央政府傾斜，而事權(quán)向地方政府下放，對(duì)地方財(cái)政產(chǎn)生了非對(duì)稱的影響。

　　在發(fā)展才是硬道理的引領(lǐng)下，地方政府有舉債創(chuàng)收，搞活經(jīng)濟(jì)的訴求。但作為分稅制改革配套的舊《預(yù)算法》，規(guī)定地方政府不得直接舉債。

　　在收支壓力之下，1992年上海成立上海市建設(shè)投資開發(fā)總公司參與城市建設(shè)的模式，開始在全國范圍內(nèi)推廣。地方政府及其所屬部門陸續(xù)出資成立平臺(tái)公司，發(fā)展成城投模式這一具有中國特色的地方投融資模式。

　　2008年金融危機(jī)后，城投幫助地方政府融資的功能得到進(jìn)一步體現(xiàn)，因?yàn)檠胄信c銀監(jiān)會(huì)在2009年3月份聯(lián)合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。”首次認(rèn)可了城投公司的輔助融資功能。

　　文件發(fā)布后，融資平臺(tái)在全國范圍內(nèi)加速組建。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全國新增融資平臺(tái)2000多家，與之對(duì)比的則是1992年至2008年全國以各種形式成立的融資平臺(tái)僅6000多家。

　　但正如我們現(xiàn)在所了解到的，城投公司并不是完全市場(chǎng)化的企業(yè)，從它的誕生開始，就跟地方政府債務(wù)之間有著千絲萬縷的聯(lián)系。

　　（一）2009-2016：從放任到規(guī)范

　　2014年前，為了提高城投公司的融資能力，完成基建任務(wù)，地方政府通過各種形式給城投融資提供擔(dān)保是很常見的做法，但隨著規(guī)模累計(jì)，這種行為背后所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。

　　一方面，投資端，公益性項(xiàng)目和非公益性項(xiàng)目不分，加之預(yù)算軟約束，城投債務(wù)越滾越多；另一方面，融資端，城投債務(wù)和地方政府債務(wù)不分，地方政府實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)到底多少，難以計(jì)算。

　　2011-2013年，中央開始對(duì)地方政府的債務(wù)摸底，為管控地方政府借助城投違規(guī)舉債的行為做準(zhǔn)備。

　　2014年9月，國務(wù)院下發(fā)43號(hào)文，正式開啟了規(guī)范地方政府的舉債行為的大幕，其中有幾條規(guī)定為后續(xù)若干年的地方債務(wù)監(jiān)管建立起了基礎(chǔ)性的框架，影響深遠(yuǎn)。

　　（1）明確剝離城投的政府性融資職能，融資平臺(tái)不得新增政府債務(wù)；

　　（2）賦予地方政府適度舉債的權(quán)限，明確地方政府債券是地方政府唯一的融資渠道，在國務(wù)院確定并經(jīng)全國人大批準(zhǔn)的額度內(nèi)，地方政府可以發(fā)行債券，并納入預(yù)算管理；

　　（3）對(duì)城投所舉借的存量債務(wù)進(jìn)行甄別，被甄別為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，可以發(fā)行地方政府債券置換；

　　（4）鼓勵(lì)推廣PPP模式，撬動(dòng)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的提供。

　　但隨著2015年的經(jīng)濟(jì)下行和穩(wěn)增長(zhǎng)壓力顯著增大，在不違背“企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)不分”這一大前提下，后續(xù)新出臺(tái)的政策開始出現(xiàn)松動(dòng)。

　　比如說PPP模式。此前規(guī)定“社會(huì)資本方不包括本級(jí)政府所屬融資平臺(tái)公司及其控股國有企業(yè)”。這一點(diǎn)很好理解，因?yàn)镻PP模式的核心目標(biāo)是通過引入社會(huì)資本，提高基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的效率。

　　但隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加劇，2015年5月下發(fā)的42號(hào)文，對(duì)PPP社會(huì)資本方認(rèn)定有所放松：“對(duì)已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營的，在其承擔(dān)的地方政府債務(wù)已納入政府財(cái)政預(yù)算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)卣蜕鐣?huì)資本合作項(xiàng)目，通過與政府簽訂合同方式，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系”。

　　這一松動(dòng)，給地方政府借助融資平臺(tái)，以明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目為載體，進(jìn)一步擴(kuò)張債務(wù)的機(jī)會(huì)。

　　再比如發(fā)改委發(fā)布的1327號(hào)文，大幅放松了發(fā)債條件，突破了原先縣級(jí)主體必須是百強(qiáng)縣才能有1家平臺(tái)發(fā)債的限制，為后續(xù)區(qū)、縣級(jí)的平臺(tái)融資大擴(kuò)張埋下了伏筆。

　　從地方政府的角度來看，允許發(fā)行地方政府債券雖然開了正門，但限額和預(yù)算管理與穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)之間存在難以平衡的沖突，這讓地方政府利用城投或其他方式進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張的沖動(dòng)一直存在。

　　從金融機(jī)構(gòu)的角度來看，資產(chǎn)有了地方政府的擔(dān)保后，有了安全墊，能獲得相對(duì)確定、收益率更高的回報(bào)，因此，金融機(jī)構(gòu)在2015年后也借著各種“金融創(chuàng)新”將資金輸送至城投領(lǐng)域，為地方政府違規(guī)舉債提供了子彈。

　　本來43號(hào)文的初衷是為了切割地方政府債務(wù)和城投債務(wù)，讓地方債務(wù)變得更加透明以便于監(jiān)管，并通過地方政府債務(wù)限額管理控制地方債規(guī)模，同時(shí)在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，通過PPP模式引入社會(huì)資本，來提高基建項(xiàng)目和公共服務(wù)的運(yùn)營管理水平。

　　但實(shí)際上，15-16年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，地方政府對(duì)城投企業(yè)頻繁的擔(dān)保和增信措施導(dǎo)致地方債務(wù)與企業(yè)債務(wù)并未完全切割，金融創(chuàng)新加劇了底層資產(chǎn)穿透識(shí)別的難度，明股實(shí)債類型的產(chǎn)業(yè)基金和PPP，在結(jié)構(gòu)化融資和會(huì)計(jì)處理過程中更容易隱匿杠桿。

　　所以，相比于43號(hào)文推出之前，地方政府債務(wù)問題不僅沒有化解，反而結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜、杠桿更加隱匿、債務(wù)更加不透明。

　　（二）2017-至今：雙管齊下的糾偏

　　2016年四季度后，穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)，政策基調(diào)開始從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管，中央開始對(duì)地方政府頻繁突破43號(hào)文底線提供違規(guī)擔(dān)保，增加地方債務(wù)負(fù)擔(dān)的行為進(jìn)行糾偏。

　　從出臺(tái)的政策看，總體思路是讓地方債問題重回43號(hào)文所要求的框架內(nèi)。根據(jù)被監(jiān)管對(duì)象，我們可以把這段時(shí)間內(nèi)發(fā)布的各種監(jiān)管措施分為兩類，一類針對(duì)地方政府和城投，一類針對(duì)金融機(jī)構(gòu)。

　　1、針對(duì)地方政府和城投的債務(wù)監(jiān)管

　　2017年5月，財(cái)政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布了50號(hào)文，要點(diǎn)共有七條（圖表1），主要是再次明確了地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段，禁止地方政府對(duì)城投公司提供的各種隱性擔(dān)保，禁止明股實(shí)債類項(xiàng)目。

　　與之前一系列的文件相比，50號(hào)文更具指導(dǎo)性意義，因?yàn)楹罄m(xù)一系列監(jiān)管政策都是以43號(hào)文和50號(hào)文的思路為核心展開，在細(xì)節(jié)上做的更明確的規(guī)定。

　　通常來講，合規(guī)的政府購買服務(wù)，應(yīng)該滿足：1） “公共服務(wù)”而不是工程建設(shè)；2）公共服務(wù)供應(yīng)商是市場(chǎng)化主體，融資行為與地方政府無關(guān)；3）應(yīng)該是先有預(yù)算后有購買服務(wù)，服務(wù)期限不得超過3年。

　　但在實(shí)際執(zhí)行過程中，違規(guī)的政府購買服務(wù)盛行，甚至有超越PPP的趨勢(shì)。因?yàn)橄鄬?duì)于PPP模式，政府購買服務(wù)省去了物有所值、財(cái)政承受能力論證等諸多評(píng)估環(huán)節(jié)，且不受PPP相關(guān)支出不超過前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機(jī)構(gòu)出資后也無需運(yùn)營項(xiàng)目，而且有政府信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)更小。

　　87號(hào)文的出臺(tái)，重新明確了政府購買服務(wù)的“基本服務(wù)”、“先有預(yù)算，后購買服務(wù)”和“納入指導(dǎo)性目錄”的三個(gè)基本原則，并對(duì)服務(wù)范圍列出了負(fù)面清單：鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不得列入政府購買服務(wù)。

　　這些被列入負(fù)面清單的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，是可以嘗試采用PPP模式建設(shè)的。因此，在某種程度上講，87號(hào)文在倒逼地方政府在這些領(lǐng)域，推廣正規(guī)的PPP模式。

　　還有2018年2月，發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部印發(fā)的194號(hào)文，也是如此。

　　根據(jù)發(fā)文，地方政府嚴(yán)禁將公益性資產(chǎn)及儲(chǔ)備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)，對(duì)于已將上述資產(chǎn)注入城投企業(yè)的，在計(jì)算發(fā)債規(guī)模時(shí)，必須從凈資產(chǎn)中予以扣除。

　　作為中介的信評(píng)機(jī)構(gòu)不得將申報(bào)企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤，嚴(yán)禁申報(bào)企業(yè)做出涉及與地方政府信用掛鉤的虛假陳述、誤導(dǎo)性宣傳，以此來強(qiáng)化地方政府和城投平臺(tái)的債務(wù)切割的關(guān)系。

　　正如43號(hào)文“開正門，堵偏門”的思路一樣，2017年以來的這一波債務(wù)監(jiān)管，在圍堵地方政府違規(guī)舉債的同時(shí)，也在開正門，明確了未來的轉(zhuǎn)型思路，集中體現(xiàn)為財(cái)政部印發(fā)的 89號(hào)文。

　　在該項(xiàng)文件中，中央明確表明支持地方政府在專項(xiàng)債券額度內(nèi)，項(xiàng)目收益與融資自求平衡的領(lǐng)域，試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，可以單個(gè)項(xiàng)目發(fā)行，也可以同一地區(qū)多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行，償債資金來源包括政府性基金收入或者項(xiàng)目的專項(xiàng)收入。

　　2、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

　　15-16年大資管擴(kuò)容時(shí)，以銀行理財(cái)、券商資管為代表的廣義基金，具有剛兌特性，有高成本壓力，以資金池模式運(yùn)作，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的承受力較強(qiáng)，對(duì)票息的依賴具有剛性。

　　所以，中低等級(jí)長(zhǎng)久期信用債具有很強(qiáng)的配置盤，此時(shí)不少融資平臺(tái)，包括區(qū)縣一級(jí)融資平臺(tái)是不愁融資問題的。

　　但2017年起，持續(xù)一年多的金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，加之資管新規(guī)要求公募型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型，高成本要求的剛兌資金開始萎縮。

　　而存量資金以及新增的凈值型產(chǎn)品在開放式申贖壓力下，去資金池后會(huì)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品的流動(dòng)性管理，會(huì)更偏愛高等級(jí)與短久期債券，對(duì)低評(píng)級(jí)城投的債券融資相當(dāng)不利。

　　在非標(biāo)領(lǐng)域，城投同樣受到較大的打擊。包括但不限于銀信55號(hào)文，中基協(xié)禁止集合類資管投資信托貸款、禁止私募基金從事借貸活動(dòng)，委貸新規(guī)等政策，直接使信托貸款和委托貸款出現(xiàn)斷崖式的下跌。

　　而在銀行貸款領(lǐng)域，在去杠桿的大環(huán)境下，控制銀行信貸額度是緊信用的不二選擇。在有限的額度內(nèi)，信貸資金通常會(huì)向央企和國企等大客戶傾斜，因?yàn)檫@些客戶具有抵押品足、風(fēng)險(xiǎn)低的特征，可為銀行帶來存款、中間業(yè)務(wù)收入及維系與政府關(guān)系等諸多利益，不少區(qū)縣一級(jí)平臺(tái)，在此背景下也面臨獲取表內(nèi)信貸難度上升的壓力。

　　結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面，資管新規(guī)和八條底線對(duì)優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額做了杠桿約束，中間級(jí)計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額，固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1：1，分級(jí)資管產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

　　這意味著在政府參與的產(chǎn)業(yè)基金中，地方政府或城投公司對(duì)優(yōu)先級(jí)做財(cái)政貼息保障或差額補(bǔ)足等條款不再合規(guī)，而且杠桿比例大為降低。

　　2018年3月，財(cái)政部進(jìn)一步印發(fā)23號(hào)文，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府和包括城投在內(nèi)的國企融資。

　　根據(jù)23號(hào)文，國有金融企業(yè)不得直接或通過地方國有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款，不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)保或承擔(dān)償債責(zé)任。

　　至此，財(cái)政部、央行、發(fā)改委等部委從兩端雙管齊下，一起形成了對(duì)地方政府債務(wù)監(jiān)管的密網(wǎng)，有效遏制了地方政府違規(guī)債務(wù)的增長(zhǎng)，開始著力化解存量的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2 

　　地方政府債務(wù)的分類與統(tǒng)計(jì)

　　按照時(shí)間與標(biāo)準(zhǔn)的不同，地方政府債務(wù)有兩種分類與統(tǒng)計(jì)口徑。

　　一是2013年審計(jì)署對(duì)地方政府債務(wù)審計(jì)時(shí)提出的分類，將地方政府債務(wù)分為：政府負(fù)有償還義務(wù)的債務(wù)（簡(jiǎn)稱“政府債務(wù)”）、或有擔(dān)保債務(wù)、或有救助債務(wù)（兩者合稱“或有債務(wù)”）。

　　政府債務(wù)由地方政府用財(cái)政預(yù)算收入全額償還，且在征得債權(quán)人同意后，地方政府可將2015年前非債券形式的存量債務(wù)用長(zhǎng)期限低利率的置換債置換，以減少地方政府的財(cái)政收支壓力。

　　或有債務(wù)依據(jù)88號(hào)文，有不同的處置方式。或有擔(dān)保債務(wù)若出現(xiàn)原債務(wù)人無法全額償還的情形，地方政府最多償還未清償債務(wù)的二分之一，或有救助債務(wù)則視情況給予一定的救助。

　　43號(hào)文后，此種分類方式較少使用，因?yàn)榈胤秸?015年后只能以發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券的方式舉債融資， 因此，原則上，2015年后的地方政府的新增債務(wù)只有地方政府負(fù)完全償還責(zé)任的地方債這一類。

　　二是2017年后在各大相關(guān)會(huì)議報(bào)告上屢被提及的隱性債務(wù)與顯性債務(wù)的分類，近兩年受市場(chǎng)關(guān)注較多。

　　顯性債務(wù)較好理解，可以簡(jiǎn)單理解為，如果編制地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，會(huì)直接體現(xiàn)在負(fù)債項(xiàng)目中的債務(wù)，由財(cái)政部預(yù)算司每月統(tǒng)計(jì)披露。

　　最新數(shù)據(jù)為：2018年末地方政府顯性債務(wù)存量規(guī)模共計(jì)18.3萬億，其中地方政府未償債券18萬億，以非債券形式存在的債務(wù)0.3萬億（2015年前形成的未置換的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)）。

　　隱性債務(wù)雖然已經(jīng)有相關(guān)的治理文件下發(fā)，但未公開，已有公開資料并沒有明確的定義。但從當(dāng)前已有的市場(chǎng)研究與政府相關(guān)公告來看，有幾種比較常見的理解：

　　第一，從邏輯推演的角度來看，隱性與顯性相對(duì)，顯性債務(wù)既然指地方政府在限額管理和預(yù)算管理計(jì)劃內(nèi)發(fā)行的地方債，那么隱性債務(wù)應(yīng)當(dāng)是不在限額和預(yù)算管理計(jì)劃內(nèi)，不以地方債形式存在，但地方政府可能需要承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)。

　　第二，從組成及形式來看，隱性債務(wù)主要包括三類：

　　1、為國企（城投平臺(tái)）、機(jī)關(guān)事業(yè)單位、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金及PPP項(xiàng)目公司等主體舉債融資提供隱性擔(dān)保，包括出具承諾函或擔(dān)保函（及其他文件），以機(jī)關(guān)事業(yè)單位的國有資產(chǎn)為抵押品幫助企業(yè)融資等形式；

　　2、為建設(shè)公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目舉借的債務(wù)，直接納入到財(cái)政預(yù)算支出范疇，由財(cái)政資金償還；

　　3、違背商業(yè)原則，具有固定支出責(zé)任的中長(zhǎng)期財(cái)政支出，集中在PPP、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、政府購買服務(wù)等領(lǐng)域。包括承諾最低收益、承諾本金回購、承諾社會(huì)資本虧損損失等形式，具體到每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，又有不同的特色形式。

　　如在PPP領(lǐng)域中，規(guī)范的中長(zhǎng)期財(cái)政支出應(yīng)當(dāng)至少滿足兩個(gè)條件：1）PPP支出責(zé)任在一般公共預(yù)算的10%以內(nèi)；2）PPP支出經(jīng)過了嚴(yán)格的績(jī)效考核評(píng)價(jià)，與社會(huì)資本對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營效率、成果等因素相關(guān)。

　　按照財(cái)政部披露的信息，2018年末，在全國2461個(gè)已實(shí)施PPP項(xiàng)目的地區(qū)，僅有6個(gè)地區(qū)的財(cái)政支出責(zé)任占比超過10%的紅線，因此第一個(gè)條件基本不會(huì)構(gòu)成桎梏。

　　但第二個(gè)條件，現(xiàn)有的PPP入庫項(xiàng)目可能很多都不能完全滿足。比如有些項(xiàng)目，尤其是早期的項(xiàng)目，采取固定回報(bào)形式，合同無績(jī)效付費(fèi)條款，直接將PPP做成了延長(zhǎng)版的BT；或是績(jī)效考核不痛不癢，僅與極少量付費(fèi)掛鉤等。

　　如果存在這些問題，則與PPP相關(guān)的支出不應(yīng)被認(rèn)定為規(guī)范的中長(zhǎng)期財(cái)政支出，因?yàn)椤盁o論項(xiàng)目結(jié)果好壞，社會(huì)資本收入不變，財(cái)政支出固定”的特點(diǎn)和商業(yè)原則相悖，應(yīng)被認(rèn)定為地方政府的隱性債務(wù)。

　　第三，從感性的認(rèn)知來看，諸如國企城投、機(jī)關(guān)事業(yè)單位等主體的債務(wù)，如果它們自身無法償還，出現(xiàn)了大規(guī)模的違約事件，造成了連鎖反應(yīng)，則地方政府可能會(huì)出面調(diào)解或代為償還，因此隱性債務(wù)是地方政府的或有債務(wù)。

　　3 

　　地方政府的債務(wù)規(guī)模與壓力測(cè)算

　　在明晰了地方政府債務(wù)的分類與統(tǒng)計(jì)口技后，我們?cè)谶@部分將對(duì)地方政府的總體債務(wù)規(guī)模做粗略的估算，并在考慮地方政府綜合財(cái)力的基礎(chǔ)上，對(duì)各個(gè)地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)做簡(jiǎn)單的推演。

　　由于顯性債務(wù)的數(shù)據(jù)，財(cái)政部會(huì)披露，比較清晰明了，因此這部分我們主要考察隱性債務(wù)。

　　（一）隱性債務(wù)的規(guī)模測(cè)算

　　從當(dāng)前已有研究來看，較為主流的測(cè)算方法主要有三種：

　　1、從資金運(yùn)用的角度進(jìn)行測(cè)算

　　此種測(cè)算方法的邏輯在于：隱性債務(wù)的形式無論再多變難測(cè)，地方政府最終都會(huì)將其運(yùn)用，形成相應(yīng)的資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)又主要為基建項(xiàng)目。

　　因此，在已知基建項(xiàng)目投資規(guī)模的情況下，扣除掉國家預(yù)算內(nèi)資金（含地方政府債券）、承接基建工程建設(shè)的企事業(yè)單位及相關(guān)部門的自有資金、市場(chǎng)化主體籌措的債務(wù)資金三個(gè)主要大項(xiàng)后，便能大致得到隱性債務(wù)規(guī)模。

　　（注意，這里扣減項(xiàng)目的分類僅是其中一種，市場(chǎng)上不同的研究有不同的扣減項(xiàng)目分類方法。）

　　這種方法從原理上講具有一定的科學(xué)性，但實(shí)施起來困難重重，容易形成較大的誤差。

　　一來隱性債務(wù)資金的投向多樣，投向基建項(xiàng)目的比例可能沒有占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位。

　　以央行在《2018年中國金融穩(wěn)定報(bào)告》中調(diào)研的某省為例，該省銀行隱性債務(wù)65%用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，20%用于棚戶區(qū)改造和異地扶貧改造，10%用于園區(qū)建設(shè)，5%用于平臺(tái)日常經(jīng)營。

　　二來除國家預(yù)算內(nèi)資金投向基建的金額有相對(duì)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)外，其他扣減的項(xiàng)目無論如何分類，數(shù)據(jù)都存在著或多或少的缺失，可能存在或大或小的誤差。

　　三來基建投資額為年度流量數(shù)據(jù)，扣減后所得到的隱性債務(wù)規(guī)模為當(dāng)年新增規(guī)模，需向前追溯多年累加，并扣除到期償還規(guī)模，方能得到存量的余額數(shù)據(jù)。

　　但考慮到，1）計(jì)算一年的隱性債務(wù)數(shù)據(jù)誤差已經(jīng)較大，累加誤差將進(jìn)一步放大；2）到期償還規(guī)模是一個(gè)黑箱，具有較大的未知性，此種方法所得到隱性債務(wù)規(guī)模的參考意義會(huì)非常低。

　　因此，我們不建議采用這一方法對(duì)隱性債務(wù)的規(guī)模展開測(cè)算。

　　2、從資金來源的角度進(jìn)行測(cè)算

　　此種方法的測(cè)算邏輯為：不考慮違規(guī)的中長(zhǎng)期政府支出，隱性債務(wù)的資金主要來源于銀行貸款、債券、非標(biāo)、融資租賃四類，如果我們能夠得到這四大融資手段形成的地方政府隱性債務(wù)規(guī)模，那么加總即可得到總規(guī)模。

　　但這四類融資手段真實(shí)形成了多少隱性債務(wù)很難衡量，因此測(cè)算時(shí)，需要有以下兩個(gè)假設(shè)：

　　1）假設(shè)這四類融資渠道投向基建項(xiàng)目的債務(wù)資金均為地方政府的隱性債務(wù)；

　　2）假設(shè)這四類融資渠道投向城投的債務(wù)資金均為地方政府的隱性債務(wù)。

　　與第一種方法相比，這種方法更為直接簡(jiǎn)單，中間流程少，不用考慮各種扣減，不需要累加，誤差相對(duì)可能會(huì)更小，雖然也不能得到準(zhǔn)確的規(guī)模，但能使我們更好的把握地方政府隱性債務(wù)的大致規(guī)模與變化趨勢(shì)。

　　下面是具體的測(cè)算過程。

　　銀行貸款：預(yù)計(jì)大約有14%-15%流向了城投平臺(tái)，可能形成地方政府的隱性債務(wù)，有兩個(gè)數(shù)據(jù)可以作為輔證。

　　1）銀監(jiān)會(huì)披露，2013年6月末，銀行投向城投平臺(tái)的貸款規(guī)模為9.7萬億，同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額68萬億，占比為14.26%；

　　2）某銀行IPO發(fā)布的公告稱，截止2017年三季度，平臺(tái)類貸款規(guī)模233.5億，占客戶貸款總額的15.73%。

　　以2018年末136.3萬億的貸款總額、14%-15%的比例計(jì)算，銀行貸款形成的隱性債務(wù)規(guī)模為19-20萬億（以下稱20萬億）。

　　債券：以城投債為主要工具，在中債的城投認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)下，2018年末城投債余額為7.6萬億元。

　　非標(biāo)：資金信托投向基礎(chǔ)行業(yè)的金額占信托貸款余額的比例自2015年起趨于降低，但2018年前三季度基本維持在35%-36%左右。假設(shè)2018年末該比例仍為35%，則以7.9萬億的存量余額計(jì)算，信托貸款為隱性債務(wù)貢獻(xiàn)大約2.7萬億。

　　委托貸款目前尚未有明確的投向行業(yè)與主體的公開數(shù)據(jù)，假設(shè)其投向融資平臺(tái)形成隱性債務(wù)的比例與信托貸款一致，也是35%，則以2018年末12.4萬億的存量余額計(jì)算，委托貸款大約貢獻(xiàn)4.3萬億。

　　綜合以上兩者，非標(biāo)融資合計(jì)形成的隱性債務(wù)規(guī)模大約為7萬億。

　　融資租賃：按監(jiān)管主體的不同，融資租賃公司分為內(nèi)資租賃、外資租賃和金融租賃三類，截止2017年末分別有應(yīng)收融資租賃賬款1.9萬億、1.9萬億和2.3萬億。

　　從部分租賃公司的債券及主體評(píng)級(jí)報(bào)告來看，內(nèi)資與外資租賃公司的應(yīng)收融租租賃款有30%左右分布在基建行業(yè)；金融租賃公司分化較大，但均值大約為54%。

　　假設(shè)行業(yè)比例與發(fā)債公司樣本一致，且2018年應(yīng)收融資租賃賬款保持不變，則融資租賃形成的隱性債務(wù)規(guī)模大約為2.4萬億（1.9*0.3+1.9*0.3+2.3*0.54）。

　　綜合以上四項(xiàng)，2018年末全國地方政府的隱性債務(wù)余額大約為37萬億，加上18.3萬億的顯性債務(wù)，合計(jì)共有55.3萬億的債務(wù)余額。

　　3、從舉債主體的角度測(cè)算

　　此種測(cè)算方法的邏輯在于：不考慮違規(guī)的中長(zhǎng)期財(cái)政支出，隱性債務(wù)主要是非政府主體舉債所得，其中主要有兩大主體，一是政府投資基金和PPP項(xiàng)目公司，二是城投平臺(tái)。

　　對(duì)于政府投資基金和PPP形成的隱性債務(wù)規(guī)模，測(cè)算難度較大。一方面我們很難知道政府給PPP項(xiàng)目公司或政府投資基金的債務(wù)做了多大比例的擔(dān)保，明股實(shí)債的規(guī)模有多大；另一方面PPP績(jī)效考核是否到位很難評(píng)判，需要具體到每個(gè)PPP項(xiàng)目的合同條款。

　　因此，市場(chǎng)現(xiàn)有研究的估算比較粗略。有些是忽略產(chǎn)業(yè)基金，采用系數(shù)乘以PPP投資額的方法做測(cè)算，系數(shù)的選擇自行設(shè)定，比較主觀；有些則是將兩者結(jié)合綜合測(cè)算，因?yàn)镻PP項(xiàng)目中的資金來源于各類基金，其中有部分PPP采用政府投資基金的形式開展。

　　由于數(shù)據(jù)缺失較多，不確定較大，其隱性債務(wù)的大致規(guī)模也很難估算，因此我們對(duì)這兩部分不做進(jìn)一步的展開，下文所述的隱性債務(wù)也不包括這兩項(xiàng)，僅提供兩個(gè)數(shù)據(jù)供大家參考：

　　1）在IMF測(cè)算的2016年中國地方政府的債務(wù)規(guī)模中，與政府基金相關(guān)的債務(wù)為3.1萬億；

　　2）2018年末，全國PPP投資額13.2萬億，如果保守估算，有20%會(huì)形成隱性債務(wù)，規(guī)模大約是2.6萬億。加上與政府基金有關(guān)的3.1萬億，共有5.7萬億的隱性債務(wù)規(guī)模。

　　對(duì)于城投平臺(tái)，雖然現(xiàn)在已經(jīng)被諸多文件明確，2014年后所借債務(wù)不列入地方政府債務(wù)，不承擔(dān)融資功能，但一方面城投是基建項(xiàng)目的重要載體，是金融機(jī)構(gòu)信貸類、非標(biāo)類、債券類資產(chǎn)的重要主體，另一方面城投的債務(wù)存量高，到期規(guī)模大，資產(chǎn)端公益性項(xiàng)目多，創(chuàng)造現(xiàn)金流能力差，還款能力不足。

　　如果出大規(guī)模的實(shí)質(zhì)性違約，則基建可能會(huì)陷入“資金荒”，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)較多的壞賬資產(chǎn)。在這種環(huán)境下，地方政府可能會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)的出面調(diào)解，或以償還應(yīng)收賬款或其他應(yīng)收款等方式代替部分城投公司出資。

　　因此，我們將城投公司的相關(guān)債務(wù)算作是地方政府的隱性債務(wù)。具體包括：

　　1）  長(zhǎng)期借款：向銀行或信托等機(jī)構(gòu)借入的期限在1年以上的債務(wù)；

　　2）  短期借款：向銀行或信托等機(jī)構(gòu)借入的期限在1年以內(nèi)的債務(wù)

　　3）  應(yīng)付債券：發(fā)行的企業(yè)債、中票、PPN等期限在1年以上的債券；

　　4）  應(yīng)付票據(jù)：簽發(fā)的商業(yè)匯票，或以保證金形式讓銀行代為簽發(fā)的銀行承兌匯票；

　　5）  一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債：在1年以內(nèi)到期的應(yīng)付債券、長(zhǎng)期借款等（部分城投也將短融超短融納入此項(xiàng)）

　　6）  其他流動(dòng)性負(fù)債：發(fā)行的短融、超短融等短期負(fù)債；

　　7）  長(zhǎng)期應(yīng)付款：融資租賃、信托貸款、委托貸款等非標(biāo)債務(wù)及其他，，部分城投將向地方政府償還的置換債資金也納入此項(xiàng)；

　　交易性金融債務(wù)、專項(xiàng)應(yīng)付款等項(xiàng)目由于規(guī)模比例較小，忽略不計(jì)。

　　以目前具有債券存續(xù)的城投公司（中債標(biāo)準(zhǔn)）為樣本，將上面七項(xiàng)負(fù)債指標(biāo)加總來看，截止2018年6月，城投平臺(tái)可能形成的隱性債務(wù)規(guī)模大約是37萬億，較2017年末增長(zhǎng)了大約2萬億。

　　首先，三種方法都不算準(zhǔn)確，得到的結(jié)果是現(xiàn)有公開數(shù)據(jù)和假設(shè)的妥協(xié)結(jié)合，目的只是為了便于我們對(duì)隱性債務(wù)的規(guī)模有更為直觀的感受，僅作參考。

　　其次，幾種方法各有優(yōu)劣。從資金來源角度出發(fā)進(jìn)行測(cè)算，其優(yōu)勢(shì)在于數(shù)據(jù)頻次高，可以及時(shí)跟蹤，也可進(jìn)一步估算地方政府的付息規(guī)模，方便我們更綜合的評(píng)估地方政府債務(wù)壓力，但缺陷在于我們無法具體計(jì)算各個(gè)省市的隱性債務(wù)規(guī)模。

　　而從舉債主體的角度出發(fā)進(jìn)行測(cè)算，其優(yōu)勢(shì)在于數(shù)據(jù)清晰易得，在很多細(xì)節(jié)都未知的情況下，粗線條的估計(jì)可能反而會(huì)有更好的效果，利用城投的所屬地，我們也可以比較容易的得到與比較各個(gè)地方的債務(wù)規(guī)模與壓力。

　　但PPP和政府投資基金數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，基本無法入手估算，僅計(jì)算發(fā)債城投平臺(tái)，數(shù)據(jù)頻次低（半年/年），口徑偏窄，簡(jiǎn)單將各個(gè)債務(wù)指標(biāo)加總計(jì)算，也略顯寬泛。

　　最后，從本文兩種方法給出的結(jié)果綜合來看，2018年地方政府隱性債務(wù)的規(guī)模可能有37萬億，其中大部分以銀行貸款和非標(biāo)的形式存在，以城投融資平臺(tái)為主體。

　　（二）地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)與壓力

　　僅看城投平臺(tái)可能形成的隱性債務(wù)（簡(jiǎn)稱隱性債務(wù)，下文若無特別說明，隱性債務(wù)均為該口徑），各地區(qū)差距較大，最高超過了4萬億，最低不足千億，呈現(xiàn)與中東部高、西部低的格局。

　　之所以會(huì)出現(xiàn)這種分布格局，是因?yàn)楦鞯貐^(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地理環(huán)境與財(cái)政實(shí)力等諸多因素不同。

　　處于中東部的省份與直轄市是人口集聚地，以二三產(chǎn)業(yè)為主要支柱，地產(chǎn)行業(yè)發(fā)達(dá)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施需求較高，因此城投平臺(tái)也偏多。由于財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，城投平臺(tái)融資也相對(duì)順暢。

　　而西部的省份、直轄市與自治區(qū)，基本處于兩個(gè)極端。一類是人口眾多，基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張需求意愿較強(qiáng)，但地方財(cái)政實(shí)力有限，城投融資難度較高；另一類是地廣人稀，地理環(huán)境惡劣，多山多高原多沙漠，城投平臺(tái)少，融資難度整體比中東部高。

　　不過考慮到各個(gè)地方的財(cái)政實(shí)力不同，絕對(duì)規(guī)模高的區(qū)域，可能償債能力也較強(qiáng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)可能反而比較小；相反，有些區(qū)域雖然債務(wù)規(guī)模小，但這可能不是因?yàn)樽陨頂U(kuò)張意愿不強(qiáng)，而是其本身財(cái)政實(shí)力較弱，償債能力差得不到金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可，融資困難所致，債務(wù)負(fù)擔(dān)反而會(huì)比較大。

　　因此，如果要真實(shí)評(píng)判各個(gè)地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn)，我們需要綜合考慮債務(wù)絕對(duì)規(guī)模，以及各個(gè)地方的財(cái)政與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。

　　通常而言，我們可以從兩個(gè)角度切入來評(píng)估。

　　1、債務(wù)率視角

　　債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力

　　分子項(xiàng)，地方政府債務(wù)余額有三種口徑。一是顯性債務(wù)，二是隱性債務(wù)，三是折算后的債務(wù)。

　　前兩者的概念和數(shù)據(jù)清晰，比較陌生的是折算后的債務(wù)概念。

　　這個(gè)概念的提出，是因?yàn)殡[性債務(wù)具有或有債務(wù)的特征，只有原有債務(wù)人無法償還，地方政府財(cái)政才會(huì)予以幫助，因此財(cái)政實(shí)際承擔(dān)隱性債務(wù)只有一部分，具體可以表達(dá)為：

　　折算后的債務(wù)=由財(cái)政負(fù)擔(dān)償還的隱性債務(wù)+顯性債務(wù)

　　由財(cái)政負(fù)擔(dān)償還的隱性債務(wù)=隱性債務(wù)*折算系數(shù)

　　折算系數(shù)具體多少我們不得而知，但2013年《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》曾提及：

　　“2007 年以來，各年度全國政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)當(dāng)年償還本金中，由財(cái)政資金實(shí)際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%。”

　　因此，我們可以推演認(rèn)為折算系數(shù)的極限值可能在20%左右，具體到各省，可能會(huì)有差異。

　　我們?cè)谟?jì)算時(shí)，可以根據(jù)顯性債務(wù)率（顯性債務(wù)/地方政府綜合財(cái)力），先將各省分組，然后每組給予不同的折算系數(shù)。

　　原則上，顯性債務(wù)率高的省份，其財(cái)政壓力大，城投平臺(tái)在市場(chǎng)上的認(rèn)可度較低，可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件需要財(cái)政兜底的可能性也較高，因此折算系數(shù)應(yīng)當(dāng)也設(shè)置在較高的水平。

　　具體分為以下三組，計(jì)算結(jié)果如圖表11所示。

　　1）  顯性債務(wù)率小于或等于60%，折算系數(shù)為10%；

　　2）  顯性債務(wù)率大于60%，小于或等于90%，折算系數(shù)為15%；

　　3）  顯性債務(wù)率大于90%，折算系數(shù)為20%。

　　分母項(xiàng)，地方政府綜合財(cái)力包括一般公共預(yù)算收入（扣除債務(wù)收入）、政府性基金收入（扣除債務(wù)收入）、國有資本經(jīng)營收入三本賬，計(jì)算方式列在圖表12中，計(jì)算結(jié)果如圖表13所示，具體數(shù)據(jù)來源于全省/市/自治區(qū)的財(cái)政決算表。

　　綜合分子分母的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，我們可以得到各個(gè)口徑的債務(wù)率（圖表14）。

　　從全國范圍來看，地方政府顯性債務(wù)率只有70%，低于IMF提出的政府債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間（90%-150%），而全口徑債務(wù)率216%較高，考慮折算系數(shù)后的債務(wù)率90%則尚在可控范圍區(qū)間內(nèi)。

　　分地區(qū)來看，在顯性債務(wù)率口徑下，全國29個(gè)省份/直轄市/自治區(qū)（安徽和山西省財(cái)政決算數(shù)據(jù)缺失，不在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)）都處于安全區(qū)間，債務(wù)率控制較好。

　　但在全口徑債務(wù)率口徑下，有21個(gè)省份超過了150%的警戒線；在相對(duì)折中的“折算后的債務(wù)率”口徑下，超過150%警戒線的省/直轄市/自治區(qū)有三個(gè)，其余均在150%以下，整體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　地方財(cái)政收支有四本賬，包括一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算、社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算。可用于償債的支出規(guī)模能有多少，要看這四本賬的支出項(xiàng)。

　　社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算支出基本用于社保開支，屬于強(qiáng)制性的專款專用，原則上無法用于償債（也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，我們?cè)诰C合財(cái)力的計(jì)算時(shí)，沒有將其納入）。

　　國有資本經(jīng)營預(yù)算，其收入是經(jīng)營和使用國有財(cái)政取得的收入，大部分要返還給企業(yè)，地方政府可用的規(guī)模很小，支出時(shí)，也多用于購置固定資產(chǎn)、發(fā)放單位工資與福利等方面，在債務(wù)償還方面的意義不大。

　　真正對(duì)債務(wù)償還有較大幫助的是一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算兩本賬。

　　一般公共預(yù)算支出中，有較大部分是剛性支出，難以削減，比如維持地方政府正常運(yùn)營的行政服務(wù)性的支出。扣除掉這部分剛性支出后，才能得到可用于償債的一般公共預(yù)算規(guī)模。

　　但是，現(xiàn)在各地方編制的一般公共預(yù)算支出表中的分類比較寬泛，我們不能準(zhǔn)確得到剛性支出的數(shù)據(jù)。

　　因此，我們退而求其次，借助一般公共預(yù)算支出增速來篩選不存在大額壓縮空間的項(xiàng)目作為替代。

　　具體而言，當(dāng)某一類支出在五年內(nèi)至少有四年保持了正增長(zhǎng)時(shí)，有兩種可能：1）該類項(xiàng)目可能是政策重心；2）該類項(xiàng)目支出對(duì)社會(huì)與民生有著極其重要的作用，很難壓縮。

　　由于第一種政府主導(dǎo)權(quán)較高，存在大規(guī)模壓縮支出的可能，因此剛性支出應(yīng)僅考慮第二種。

　　根據(jù)這樣一種標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選出了一般公共服務(wù)、國防、教育、公共安全、社會(huì)保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社會(huì)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、住房保障支出10類類似于剛性支出的項(xiàng)目，在圖表15中用黃色背景標(biāo)注。

　　從數(shù)據(jù)來看，這10類支出在2011-2016年六年時(shí)間內(nèi)，支出規(guī)模之和占總支出的比重在76%-81%之間，我們?nèi)∑渚?8%作為財(cái)政支出中的剛性支出比例，則地方政府最多可騰出22%左右的空間用于償還債務(wù)。

　　政府性基金預(yù)算遵循“以收定支，專款專用”的原則，其中大約85%是用于支付與土地出讓有關(guān)的費(fèi)用，其余部分分布較散，我們不予考慮。

　　在85%的土地出讓相關(guān)費(fèi)用支出中，又有大約80%是用于征地拆遷補(bǔ)償、補(bǔ)助被征地農(nóng)民、土地出讓前期開發(fā)等成本性支出，真正可供地方政府安排支出的土地出讓收益實(shí)際只有20%。

　　因此簡(jiǎn)單來看，政府性基金預(yù)算支出（不含專項(xiàng)債務(wù)還本支出）中可供地方政府償還隱性債務(wù)的規(guī)模大約是（政府性基金預(yù)算收入*85%*20%），再加上一般公共預(yù)算支出中的非剛性支出，即可得到可用于償還隱性債務(wù)的財(cái)政支出規(guī)模。

　　進(jìn)一步的，我們用它除以折算后的隱性債務(wù)，就可以得到最高隱性債務(wù)到期率（（可用于償還隱性債務(wù)的財(cái)政支出/需要財(cái)政償還的隱性債務(wù)余額），表示某一年度財(cái)政最多可以承受多少比例的隱性債務(wù)到期。

　　將各省/直轄市/自治區(qū)發(fā)布的2019年財(cái)政預(yù)算數(shù)據(jù)代入其中，我們可以得到計(jì)算結(jié)果（圖表16）。

　　從圖中，我們可以看到，只有兩個(gè)省份的最高隱性債務(wù)到期率低于50%，排位走勢(shì)和債務(wù)率基本相似，整體而言出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。

　　總結(jié)與政策建議

　　從我們當(dāng)前測(cè)算的結(jié)果來看，地方政府的債務(wù)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但其中潛藏著一定的隱患。

　　一是結(jié)構(gòu)性的局部風(fēng)險(xiǎn)。加入隱性債務(wù)后，部分省級(jí)行政區(qū)的債務(wù)總量龐大，增長(zhǎng)較快，債務(wù)率偏高，財(cái)政存在一定的壓力。考慮到部分省市的縣市級(jí)平臺(tái)財(cái)政實(shí)力更差，隱性債務(wù)對(duì)財(cái)政的依賴度會(huì)更高，財(cái)政的壓力可能會(huì)更為突出。

　　二是債務(wù)期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有債務(wù)多形成于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、PPP等領(lǐng)域，建設(shè)周期長(zhǎng)，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力差，債務(wù)到期可能需要依靠借新還舊來償還。

　　在貨幣政策處于寬信用與寬貨幣周期時(shí)，借新還舊壓力較小，風(fēng)險(xiǎn)偏低；但當(dāng)貨幣政策因防風(fēng)險(xiǎn)、保持內(nèi)外均衡等因素開始收縮信用時(shí)，部分區(qū)域的城投平臺(tái)可能會(huì)陷入再融資難的困境，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著加大，長(zhǎng)久下去可能會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成掣肘。

　　三是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)擴(kuò)散升級(jí)。部分區(qū)域的債務(wù)可能存在擔(dān)保鏈，城投之間互相擔(dān)保增信，若單一主體出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，則整個(gè)擔(dān)保鏈上的主體都會(huì)受到牽連，進(jìn)而使債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)快速擴(kuò)散升級(jí)。

　　同時(shí)，在規(guī)范地方政府隱性債務(wù)的過程中，當(dāng)原有的擔(dān)保函或安慰函被撤銷后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投的認(rèn)可度下滑，可能會(huì)出現(xiàn)惜貸、抽貸等現(xiàn)象，從而使在建工程項(xiàng)目停滯，政府與金融機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)糾紛瓜葛。

　　為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們提出以下幾點(diǎn)建議：

　　第一，全面檢測(cè)地方政府隱性債務(wù)，建立起全口徑的債務(wù)衡量體系（尤其要考慮折算系數(shù)的問題），遏制隱性債務(wù)增量，逐步去化債務(wù)存量。

　　債務(wù)存量的去化是一個(gè)長(zhǎng)周期的過程，要把握好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，利用中央加杠桿、動(dòng)員民間資本有效合規(guī)的進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)行業(yè)等手段對(duì)沖債務(wù)防范治理過程中的經(jīng)濟(jì)周期下行壓力。

　　綜合利用財(cái)政資金、政府股權(quán)及經(jīng)營性國有資產(chǎn)出讓權(quán)益收入、項(xiàng)目收入等資金償還債務(wù)，對(duì)于一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，可以合規(guī)的轉(zhuǎn)為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)；對(duì)于部分債務(wù)率較高，互保風(fēng)險(xiǎn)較高的的區(qū)域，可視情況進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)，定向解決潛在隱患。

　　第二，繼續(xù)保持并進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管的強(qiáng)度，避免在結(jié)構(gòu)性寬信用周期里出現(xiàn)資金套利，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)變相違規(guī)為城投平臺(tái)輸血，增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的現(xiàn)象，并完善中央與地方金融監(jiān)管體制，避免地方政府對(duì)金融監(jiān)管的不當(dāng)干預(yù)。

　　第三，加快財(cái)稅體制改革。前文所述均是應(yīng)對(duì)當(dāng)下政府隱性債務(wù)問題的權(quán)宜之計(jì)，94年后分稅制改革后，地方事權(quán)與財(cái)權(quán)的不匹配，是造成地方政府違規(guī)舉債的根源之一，現(xiàn)在應(yīng)抓住改革的有利窗口，進(jìn)一步理順中央地方的財(cái)稅事權(quán)體系，提高地方政府收入與支出的匹配度。

　　同時(shí)，要繼續(xù)強(qiáng)化審計(jì)與問責(zé)，硬化現(xiàn)有的預(yù)算體系，淡化GDP的考核導(dǎo)向，樹立正確的政績(jī)觀。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)