新浪財經訊  由標點財經研究院聯合《投資時報》社主辦的 “見未來·2019 第二屆資本市場高峰論壇暨金禧獎年度頒獎盛典” 12月10日下午在京舉行。大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長姚余棟發表了“新貨幣理論與大成四季資產配置 ”的主題演講。

　　姚余棟表示，“數字貨幣一定大行其道，因為我們的有效資產并不充足，我們沒有能力生產有效資產以滿足我們的貨幣需求。所以區塊鏈基礎的數字貨幣很有希望，希望人民銀行研發的DNCP早點實驗，這個還是有領先的地位的。”

　　在投資方面，姚余棟表示，春季重倉股票，夏季商品，秋季債券，冬季貨幣。而我們現在屬于秋季，存在一定的經濟下行壓力，但是逆周期調節也比較給力。同時他表示，明年不排除一季度、二季度會是春季，股市可能還不錯，可以重倉價值周期股、藍籌。而將來會進入長秋短春，秋季漫長，春季短暫，但是經濟振興比較大也會有反彈，要抓住長秋短春的配合，可以更多以債券為主，兼配股票。

　　談及外資流入，他表示，北向資金流入已經超過公募，改變A股行為的不是公募，是外資。

　　最后他表示，“易行長說要珍惜我們的傳統貨幣政策，防止將來也會往其他階段演化。美國處于第二階段，歐央行、日央行第三階段，在資產黑洞之中，大量的錢即將流入中國經濟。我們的財政空間比較好，地方政府能干，地方專項債可以發的多一點，有好的項目托住底。中國經濟在全球依然表現相當亮麗。”

　　以下為發言實錄：

　　姚余棟：尊敬的各位領導、各位嘉賓、各位媒體朋友們，我今天想跟大家匯報交流的是新的貨幣理論和大成四季。

　　我最近一段時間在每個場合都在講新的貨幣理論，因為這個理論是歷時了十年的艱辛研究。十年前我從地方政府調到人民銀行貨政二司開始從事人民幣國際化的工作。后來在研究所一直沒有間斷，有十幾篇的論文。今天想給大家報告結論性的東西，這個理論獲取有點顛覆我們的三觀。

　　我們以前在研究貨幣需求的時候搞錯了，人類兩三百年的歷史，如果從劍橋大學馬希爾一直是想象的貨幣需求，怎么想象呢？經濟總量多少我們需要多少貨幣，人長身體多少我們需要多少血液。就是這樣線性的思維，一直沒有模擬貨幣是怎樣做成的，事實上貨幣都是人類的經濟網絡在交易。這是遠古時代，現在經過中央銀行現在是工行、建行清算以后是打杈，后面都是交易型的。一直沒有針對現實的場景做出微觀的模擬，搞錯了。無論是劍橋的方程，還是到凱恩斯，都是線性的，這個錯的離譜。這是我們的推導，展示在網絡交易的時候，一個經濟體清算，需要的總量是跟經濟體的人數的N的平方減N，這是主要的結論。我跟復星文旅的錢董事長在一起，我們在一個荒島上，作為一個清算，我生產魚，錢董事長蓋房子，我有一兩銀子抵押在你這兒，錢董事長也有一兩銀子，我打魚，錢董事長造房子，我們交換，他要吃魚，我要住房嘛。現在張總加入經濟體，我問大家需要幾兩銀子？張總生產類似的水杯、水，我們也需要礦泉水，他也需要住房子，他也需要吃魚，傳統是三兩，因為經濟增長了嘛，但是我們的理論告訴是六兩。因為我跟錢董事長有個交換，等到張總進入的時候他也要拿來換魚，我也喝水啊，他也跟錢董事長有個交換。大家知道次數是變成六次了，所以需要在總監那兒設的銀子總數是六兩。但是我們的經濟體有多少的經濟體量呢？就像增值稅一樣，我是生產一兩銀子，錢董事長生產一兩銀子，但是張總加入就是三兩銀子。我們看到了對貨幣需求是六兩，而對經濟體的總量是三兩，是線性的，這是我們主要的推論。

　　如果承認這個，沒法兒不承認這是數學推理。我們看到人類生產的資產，或者這樣的經濟體是線性的，因為都是網絡，每個人交易上有增長值，那個方程是想象的，實際上就是每個時期生產值的疊加。如果這兩個承認以后，就很明確的得出我們的結論，當網絡不斷擴大的時候，紅線就是我們的貨幣需求，藍線是貨幣供給，最終是你生產的資產永遠趕不上貨幣需求。這個道理大家理解嗎？你趕上的是最終全球流動性不足。由此帶來什么呢？帶來全球的經濟學家一半都在找通脹，不要找了，流動性不足，大家都知道你低迷，所以通脹就沒有了，我們直接就推論出來了。

　　數字貨幣一定大行其道，因為我們不能夠有充足的有效資產，沒有資產怎么發貨幣呢？我們沒有能力生產有效資產滿足我們的貨幣需求。所以區塊鏈基礎的數字貨幣就很有希望，希望人民銀行研發的DNCP早點實驗，這個還是有領先的地位的。數字貨幣一定是的。

　　大宗商品一定低迷，因為沒有流動性的時候，大宗是起不來的。大家看看食物價格都起不來，我們NMT告訴你不要搞通脹了，沒有，以前個別出現的時候，人類歷史上主要是通縮，個別的時候是通脹，那是極短暫的偶然發現。美聯儲一直搞不清楚低迷，這是預期，預期就在2左右，很低，一直搞不清楚為什么通脹低迷，我們的理論告訴了全球大宗起不來，所以通脹低迷，所以美聯儲要提高貨幣政策框架也不要定2了，提高一點，也是必然的了。

　　第二個結論更震撼，以前我們探討債務，今天告訴如果承認負債端是平方，資產端是線性的，消掉一個N，多出一個N來。什么意思？隨著人類經濟網絡擴大，債務的比例不斷上漲。以前說長周期、短周期，不用說了，債務率不斷上漲，我覺得大家可以釋懷了，反正你也去不了杠桿，除非你檔住N的增長，擋住網絡增長，能擋住嗎？很難。你說我打魚，錢董事長的，我們就想喝干凈的水啊，必然就有人進入，這個干凈水我們還要有鮮花、手機，那是不斷的擴大。人生以前是兩樣東西沒法兒避免——稅收和死亡。今天我說一句新的話，有樣東西沒法兒避免——稅收、債務和死亡。

　　大家看看全球杠桿率和氣候變暖是一樣的，不要懷疑了，持續上漲，無論是哪個國家。以前的加杠桿，如果是加在企業和居民是承受不了的，所以會出現明息時刻，這也是必然的。

　　第三個結論，就是負利率就是終局。因為擋不住債務上漲。經濟增長都是0了，債務的可持續一定是負息成本低于經濟增長，當經濟增長是0的時候只能是再下個臺階變成負的了，只能是這樣才能均衡。我們看到負利率以前都不當回事。十八萬億了，接近歐盟整個地區的水平了，全球可交易的資產債券的30%是負利率，這就是資產黑洞，人類經濟學發展史上，經濟歷史上上千年了，都沒出現負利率，結果我們遇上了。黑洞的規則是不一樣的，掉進黑洞里面可能就是通縮，債務繼續增加，然后再通縮，所以你沒法兒投資了。掉進黑洞能不能出來，你不知道。大家看看日本的債務上漲，這是日本央行的資產負債表，持續上漲。

　　第四是占優貨幣升值。全球是缺錢的，200多個貨幣只有少數貨幣才是占優貨幣，根據網絡學可能就十個，歐元、美元、人民幣、英鎊、瑞士法郎等等。缺錢就會升值，就跟茅臺酒一樣，這些占優貨幣，這就是很無情的道理。我們從2009年開始啟動了跨境人民交易，過去人民幣國際化是里程碑意義的，我們加入SD2多少好的抉擇。凡不是國際貨幣，這是國際貨幣的名義匯率，穩定，非國際貨幣就是貶值。不要怪阿根廷，他不是不努力，只是不是國際貨幣。要想成為國際貨幣，要不是經濟體量大，要不就是先發優勢，像英國，要么像美國、日本是全球經濟大國。如果又不是，又不是先發優勢，又不體量大就很難成為國際貨幣，你的命運就是貶值。貶值加上大宗商品低迷，你看看智利，銅礦低迷了很多年了，地鐵漲三毛錢就受不了了。我們看日元，日元瘋狂印鈔，升值貶值？升值，全球需要，挑戰了所有的外匯理論，以為日元多發以后會貶值？錯，因為全球需要日元。只有國際貨幣你就發吧，因為你根據國內需要發，加杠桿，加杠桿加到國際化去了，國際上是升值，跟我們的理論反過來了，脫離本體了。

　　第五個結論是MMT理論，很多經濟學大佬在批評我。我們認為可行的，是我們的一個分支機構，NMT包括了MMT，什么意思？杠桿反正擋不住了，首先要承認這一點，給誰加杠桿很重要，加到居民部門上居民要爆倉，加到企業上企業要爆雷，金融機構審慎管理不能加，唯有一個部門，就是政府，一定是加政府部門才沒事，MMT是合理的，反正要加，虱子多了不癢。誰能加呢？只能是國際貨幣加，不是小貨幣一加就貶值，日本可以加，一加就升值了，中國經濟也可以加，先加城投債，城投債終于搶救回來了，內蒙古開發區嘛，加不了再加地方債、專項債，我是說這個邏輯。

　　我們看三階段理論，第一階段是正常貨幣政策，我們還關心通脹呢，豬的價格。第二階段是美國，美國已經出現了國債控制不住了，美國國債已經是不可持續了，美聯儲主席說美國經濟不會衰退，但是美國國債已經不可持續了，23萬億美元，現在2毛已經很大了。由于美國國債不可持續，由于承銷國債需要流動性，逼迫著一級開發商承銷國債，由此印發的QE4的操作，縮表縮到3.7萬億，現在又擴表了，明年二季度擴到4.25萬億，關鍵是明年二季度還不會再繼續擴啊？一定會繼續擴，因為擋不住，所以流動性還是不夠，所以美聯儲一定是在明年二季度開始繼續擴表，這是QE4操作，如果歐央行繼續搞，全球流動性泛濫，又回到2009年了，假如大家作為國際投資者錢去哪里啊？去非國際貨幣的國害怕貶值，似乎只有兩個地方，一個是美國股市，一個是中國經濟，大家想想是不是？去哪兒？沒地可去了，全球都泛濫了，這是我們的預測。

　　大家看看歐元區，日本十年期國債已經跌到負利率了，人類經濟發展史千年未遇之變局，負利率資產黑洞。看看我們中國經濟，我覺得過去三年多，大家看這個紅線，我們的企業部門杠桿率逐漸收縮降低，去杠桿很慘痛，尤其對民營企業來說，國企也在去杠桿，但是不去行嗎？不去就會猝死。供給側結構性改革是偉大的改變，促使我們去杠桿。同時政府的杠桿率很充裕，大家看看跟日本比我們很小，政府空間很小。按照我們的理論，政府有充分的加杠桿空間，主要是地方政府。

　　未來會怎么樣？我們的模型，根據老齡化預期，這是四年前發表的。我們跟日本經濟，我們比他老的速度快，日本經濟有一個跌幅，我們現在有點像1989年的日本經濟，我們有一個從中高速走向中速的過程，從6和7到4和5的過程，我們要維持十年。主要是人口沒了，我們城鎮化說60，錯，大家想想，長三角都90%了，根據衛星圖片。能不能撐住4和5的增長速度？明年肯定要保6的，我只從2021年開始，未來十年，能不能撐住？為什么？靠什么？靠地方政府專項債。我們地方政府專項債才不到十萬億，中央經濟會議大家共識是3萬億，就是投行共識。以后每一年發4萬億，十年發40萬億又如何呢？沒事的，咱們的量還是充分的，這40萬億算什么？未來十年不算什么，因為我們還有CPI，所以4和5的增長速度，名義GDP在6和7，所以明年我們在100萬億人民幣，2029年的時候就將近200萬億人民幣。人民幣國際化是不可阻擋的，人民幣國際化是比較穩定的，我們會接近30萬億美元的水平，跟美國經濟十年之后非常接近。就靠地方政府專項債撐住4和5沒問題。大家說有沒有項目，是不如以前4萬億的時候有那么多項目了，但是我一直在公開場合一直呼喚一個大項目，從深圳到上海修一條高鐵，我不明白當時怎么把這條鐵路漏了，上海到深圳修高鐵怎么也得花3000億，再乘2，6000億，多好啊，拉動地方經濟，連接世界級的城市，我覺得基礎設施還是不夠，還有很多項目。比如上海第三機場，我覺得完全可以做到。不用怕，靠地方政府專項債撐4和5是沒問題的。

　　但是這是不夠的，不能光是靠債，還要做新一輪轉換，就是要尋求更高的增長，這個時候就需要繼續貫徹供給側結構性改革。新一輪的轉換，大家看看我們舊的產業，包括傳統汽車，以后就是電動車了，搞不好就是特斯拉了，新能源汽車就非常重要了。5G帶動的物聯網，大量的科技創新，一個是新動能的轉換，一個是新經濟的發展。現代制造業、服務業、新興產業，這應該是很艱難的。經濟會大量的出清，相當的慘痛，在新一輪的轉換過程中。我覺得還是有希望的，為什么呢？我們現在面臨多好的應用端啊，大家想想5G的量應該達到1億到2億的手機量，我前兩天聽一個學長講，5G什么意思呢？下載一個電影幾秒鐘，瞬間完成。理論上講就是你要做手術可以看著遠方的手術一起做，到這個程度。誰有像中國經濟末端這么多大量的量，我們在應用上5G加上物聯網，再加上能源汽車，我們在中國很多機會。還有科創板成功了，科創板誰能做到啊，靠披露的會引領掙錢，上市提前個兩年，我覺得這些都是非常重要的戰略部署，中國經濟也到了新一輪的轉換時期了。同時堅持房住不炒，我們跟1989年有什么差別？人口結構是將老未老差不多，新動能的轉換也需要。大家想想如果過去幾年不控制房產泡沫，你都不敢想象。這種情況下再跌下來，銀行都是壞債。這是一個多么重要的決策，就是堅持房住不炒，還要長期堅持下去，不能靠房地產來拉動，當然房地產也要保持健康發展。美林時鐘大家比較熟悉了，我們告訴大家沒有通脹了，所以維度壓縮了。

　　我們奉獻了大成四季，我們就是提高改善中國人的投資理念。這是經濟周期，這是金融周期，在金融周期收縮、擴張，經濟周期收縮、擴張，四個象限，春季是經濟好金融差，夏季兩個時候都好，秋季是經濟下行，但金融擴張，冬季是兩個都不好。過去基本都是處于這個周期，我們有理論方法。4萬以的時候是夏季，很快宏觀調控是秋季，中間是小冬季，然后產能過剩，漫長的5年多的秋季，供給側改革讓中國經濟回暖春季，去年開始秋季，今年初小夏季，現在又轉為秋季。我在成都給中國銀行講課，一對80多歲老年夫婦一聽就懂，我估計大家都懂。我們想做普惠產品，公共產品奉獻給大家。

　　投什么呢？春季重倉股票，夏季商品，秋季債券，冬季貨幣。我們還有股票的分類，現在我們屬于什么季節？秋季，經濟下行壓力還是相當大的，但是逆周期調節也比較給力，四季度維持6是可以的，明年維持6%也是沒問題，所以秋季，秋季是成長防御股。明年呢？我們如果這次出來很多政策，明年不排除一季度、二季度是春季，明年股市還是不錯的，所以可能要重倉價值周期股、藍籌。中國經濟將來會進入什么呢？我們看到全球貨幣轉向，美聯儲即將實行QE4，大量的錢流入中國，金融對外開放我們是堅定不移的，茅臺的持有者主要是境外投資者，茅臺將來是一個全球通用名詞，因為不知道茅臺你怎么會投資呢？就跟蘋果是一樣的。我講一個笑話，我遇到一個中國香港的首席，他在紐約，我問他你做什么？他說給美國養老金講價值，他第一句話就是問茅臺是什么。將來會進入長秋短春，秋季漫長，春季短暫，較長時間是秋季。

　　外資流入，北向資金流入已經超過公募了，改變A股行為的不是我們公募，是外資。債券通已經流到2萬多億了，明年會流的更猛。因為歐洲和日本跌入黑洞，美國雖然不一定跌的進去，但是他會搞QE4操作。

　　NMT理論有點顛覆三觀，大家可以適應適應，人類是21天適應，根據這個理論顯示中國經濟還屬于第一階段。易行長說要珍惜我們的傳統貨幣政策，防止將來也會往其他階段演化。美國處于第二階段，歐央行、日央行第三階段，在資產黑洞之中，大量的錢即將流入中國經濟。我們自身還是下行壓力比較大，因為我們老齡化速度很快，艱難的結構性轉型，但是我們是托底的，因為我們財政空間比較好，地方政府能干，地方專項債可以發的多一點，有好的項目托住底。但是還是不夠的，關鍵是搞創新。我相信中國經濟在這種情況下，在全球依然表現相當亮麗。從配置上來說，大成四季給了一個健康、易行有效的配置方法就是春夏秋冬幾個季節，我們將來比較長的時間處于秋季，但是看中國經濟振興比較大也會有反彈，要抓住長秋短春的配合，可以更多以債券為主，兼配股票。

　　我的匯報完了，謝謝大家。

責任編輯：曹婕