文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬

　　從未來城投債投資的角度來看，市場無法對(duì)城投債一刀切，但未來區(qū)域分化及估值分化或?qū)⑦M(jìn)一步加大。所以留一份清醒、留一份醉可能是最好的態(tài)度。

　　從事件本身出發(fā)，需要注意如下問題：

　　（1）首先城投擇券還是要突出經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力，一方面是經(jīng)濟(jì)實(shí)力較好地方的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，另一方面則是經(jīng)濟(jì)實(shí)力沒那么強(qiáng)但債務(wù)壓力不大的區(qū)域的市本級(jí)純平臺(tái)；

　　（2）其次，不可忽視區(qū)域內(nèi)（甚至相關(guān)主體）的信用風(fēng)險(xiǎn)事件（包括非標(biāo)違約及其潛在風(fēng)險(xiǎn)），對(duì)于投資人而言，風(fēng)險(xiǎn)或許無法完全避免，但需要理性、客觀的看待風(fēng)險(xiǎn)事件的本質(zhì)和后續(xù)影響；

　　（3）第三，關(guān)注地方債發(fā)行利差等對(duì)于區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的市場表現(xiàn)；

　　（4）第四，關(guān)于園區(qū)平臺(tái)，我們認(rèn)為不應(yīng)該一刀切，而應(yīng)回歸其本源，重點(diǎn)關(guān)注園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)聚集、重點(diǎn)企業(yè)相關(guān)情況；

　　（5）最后，關(guān)注區(qū)域和企業(yè)主體主要領(lǐng)導(dǎo)非正常變動(dòng)的后續(xù)影響。

　　2019.12.6晚，上清所公告：“截止當(dāng)日仍未收到呼和浩特經(jīng)開的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進(jìn)行本期債券的付息兌付工作。”2019.12.9，媒體報(bào)道：“16呼和經(jīng)開PPN001已在陸續(xù)兌付中，暫時(shí)兌付了5億，目前呼市政府在全權(quán)負(fù)責(zé)此事，在積極想辦法解決。”

　　一個(gè)周末，市場嘩然，事情雖然告一段落，但未來卻才剛剛開始，是見微知著還是舉重若輕？從城投債投資的角度來說，未來怎么看？

　　未來怎么看？

　　一次技術(shù)違約之后再來一次技術(shù)違約，當(dāng)然這次技術(shù)違約要打上引號(hào)，市場上還有諸多其他解釋或者定性，但不容忽視的一個(gè)事實(shí)就是：城投風(fēng)險(xiǎn)暴露越來越顯性化。

　　這么多年以來，債券投資者始終無法繞開城投。經(jīng)過近十年發(fā)展，城投已經(jīng)成為信用領(lǐng)域第一大品種，起起伏伏之間，城投這一話題始終牽繞著市場，綿亙不斷。

　　城投信仰來自哪里？答案是歷史！

　　回溯歷史，城投始終與時(shí)代契合在一起。

　　城投的中英文名字是什么？地方政府投融資平臺(tái)（Local Government Financing Vehicles地方政府融資工具），顯然中文更加全面，英文亦不失貼切。城投這一主體很特殊，在其發(fā)展過程中更多得體現(xiàn)為地方政府的投融資工具，雖然政策對(duì)此并不完全認(rèn)同。所以事實(shí)上的存在和政策端的切割就體現(xiàn)為城投融資環(huán)境的起伏不定，對(duì)于投資者而言，始終存在一種飄著的感覺，捉摸不透。

　　例數(shù)過去10年間，在政策不斷打磨中，市場從排斥到參與甚至一度全面擁抱。

　　為何如此？因?yàn)槌峭叮且粋€(gè)經(jīng)常讓投資人賺錢的品種，這在歷史上是十分神奇的存在。

　　為什么大家能夠賺到錢？

　　第一，因?yàn)槌峭蹲鳛橐活悩?biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，迄今沒有違約（農(nóng)六師等除外），因?yàn)闆]有違約，票息就成為確定收益，如果時(shí)間夠長，carry與資本利得總是表現(xiàn)得同樣豐厚，所以不違約很重要。

　　第二，城投內(nèi)部分化比較嚴(yán)重。從橫截面斷點(diǎn)來看，城投債收益率是一個(gè)廣譜分布，好的地區(qū)收益確實(shí)低，差的地區(qū)或者有瑕疵，則收益率相當(dāng)高。

　　第三，估值波動(dòng)并不小，近十年來因?yàn)檎叩牟粩鄶D壓，特別是地方政府隱性債務(wù)處置進(jìn)程變化都帶來城投較高的估值波動(dòng)，造成比較豐厚的預(yù)期差資本利得。

　　第一無違約，確定了票息收益；第二不同區(qū)域和等級(jí)間利差比較開闊，存在一個(gè)比較大的高票息的范圍；第三估值風(fēng)險(xiǎn)帶來波動(dòng)率較高，導(dǎo)致預(yù)期差收益豐厚，所以市場在城投反復(fù)跌宕中總能賺錢，而且收益頗豐。

　　但是雖然賺錢，內(nèi)心依然忐忑，為什么不放心？

　　首先，城投就是真真假假的存在。

　　很早以前，城投發(fā)行有一個(gè)六真原則：真公司、真資產(chǎn)、真項(xiàng)目、真支持、真償債、真現(xiàn)金流。從六真原則到城投轉(zhuǎn)型，走到今天，現(xiàn)在的城投和當(dāng)年相比規(guī)范化程度不可同日而語，但是畢竟還沒有完成全部轉(zhuǎn)型，還不是一個(gè)單純自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的企業(yè)，和一般地方國有企業(yè)仍然不同。

　　所以市場上甚至?xí)羞@樣的看法：喜歡真城投，最好什么經(jīng)營性資產(chǎn)都沒有，只做傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，完全依靠政府。

　　其次，杠桿問題，城投微觀杠桿高，同時(shí)宏觀杠桿更高。

　　表面上城投的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，但是實(shí)際有息債務(wù)規(guī)模都很龐大，相對(duì)于微觀而言，宏觀問題更加突出。2017年10月，IMF年會(huì)上周小川曾提及：

　　“分部門看，政府債務(wù)占GDP的比例并不高；居民部門債務(wù)占GDP的比例仍然處于低位，但增長較快；主要的問題是企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比例較高。……中國地方政府通過各種融資平臺(tái)借款，形成了較多的債務(wù)，這在統(tǒng)計(jì)上體現(xiàn)為企業(yè)部門債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)高估。如果將這部分統(tǒng)計(jì)為政府債務(wù)，企業(yè)部門債務(wù)會(huì)大幅下降，政府債務(wù)相應(yīng)上升”

　　換言之，表面上企業(yè)債務(wù)實(shí)際上是政府隱性債務(wù)。

　　宏觀杠桿高，就會(huì)帶來問題，地方政府債務(wù)問題是中國目前所特有的一個(gè)重大問題。是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就必須要控制。從2010年463號(hào)文至今，客觀而言，城投從未被鼓勵(lì)或者支持，各種文件不斷對(duì)這一主體進(jìn)行約束、控制和規(guī)范。

　　這就會(huì)導(dǎo)致摩擦加大，畢竟城投存在的政策空間在收窄。城投類債務(wù)（非公開市場債務(wù)）一直有違約，這兩年更是有加劇的情況。

　　所以第三，債券雖無違約但是債務(wù)有違約，且情況不容樂觀。

　　以上三點(diǎn)，導(dǎo)致市場雖然在城投債上都賺錢，但是內(nèi)心會(huì)有不安。

　　那么是否到了要進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候？

　　我們的思考如下：

　　從歷史觀察，城投的誕生是一個(gè)復(fù)雜的背景，往后展望，我們相信這一復(fù)雜背景并未結(jié)束：第一，因?yàn)樗娜f億是城投崛起的重要前提，所以城投始終是逆周期、穩(wěn)增長的載體和主體。第二，城投問題很容易一放就亂、一收就死，暴漲暴跌。中央和地方圍繞這一主體認(rèn)識(shí)在不斷深化，城投也從臨時(shí)工通過轉(zhuǎn)型逐步轉(zhuǎn)變?yōu)檎焦ぃ@個(gè)過程中，中央和地方之間如何協(xié)調(diào)？始終是一個(gè)過程。

　　這個(gè)過程還沒有結(jié)束，宏觀逆周期訴求會(huì)帶來收放的變化，這就決定到目前為止，城投無法脫離地方政府而存在，地方政府也無法完全和城投切割。所以得益于地方政府隱性債務(wù)化解推動(dòng)和專項(xiàng)債發(fā)行，近一年來城投平臺(tái)的償債壓力有了些許改善。

　　因?yàn)檎f到底，還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和制度環(huán)境決定。集中力量辦大事始終是我們的突出制度優(yōu)勢。集中力量辦大事需要抓手，這個(gè)抓手主要是城投。所以雄安新區(qū)有中國雄安投資集團(tuán)，這就是特殊性所在。

　　更進(jìn)一步分析，財(cái)政平衡、各種訴求，如果制度上沒有進(jìn)一步變革，城投不太可能自我切割。

　　另外的角度，就是存量信用資產(chǎn)配什么？

　　以銀行貸款為主導(dǎo)的社會(huì)信用過度依賴傳統(tǒng)制造業(yè)，隨著產(chǎn)能過剩類制造業(yè)陷入困境，社會(huì)信用直接切換到基建（城投）和地產(chǎn)，這也導(dǎo)致了宏觀杠桿的上升，與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)在下臺(tái)階，社會(huì)潛在增長并沒有維持。

　　為了不走老路，高質(zhì)量發(fā)展，政策需要通過三大攻堅(jiān)戰(zhàn)和一些列結(jié)構(gòu)性改革來實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體的良性對(duì)接，但當(dāng)前信用擴(kuò)張對(duì)基建地產(chǎn)的依賴很難擺脫，而新興產(chǎn)業(yè)承載能力有限。所以當(dāng)前階段是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)同時(shí)變革的階段，信用載體老的部分在切割，而新的還沒有完全呈現(xiàn)或者說呈現(xiàn)的方式并不合理。

　　所以城投融資的存量在和增量控制無論在政策端還是在金融機(jī)構(gòu)角度都有所區(qū)別，展望未來分化是必然的。

　　所以確實(shí)很復(fù)雜，只要銀行不抽貸，那么該配的還是可以配，當(dāng)然該切割也絕不含糊，路徑依賴和轉(zhuǎn)型趨勢同樣不可阻擋，這就叫運(yùn)用之妙、存乎一心。

　　事件本身有哪些值得關(guān)注的問題？

　　從公告信息觀察，16呼和經(jīng)開PPN001成為標(biāo)債技術(shù)性違約的第二單（繼17兵團(tuán)六師SCP001后），有很多地方值得注意：

　　（1）首先，內(nèi)蒙古自治區(qū)以及呼和浩特經(jīng)開區(qū)投資集團(tuán)此前便發(fā)生多次非標(biāo)違約及相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。

　　2013年開始內(nèi)蒙古就發(fā)生城投相關(guān)信用事件，2018年以來，發(fā)行人呼和浩特經(jīng)開投亦發(fā)生多起非標(biāo)違約和訴訟事件：

　　1）2018年，中江國際-金馬430號(hào)呼和浩特國家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃違約，其擔(dān)保方為呼市經(jīng)開區(qū)開投集團(tuán)；

　　2）2019.5.8，中江信托要求法院凍結(jié)呼和浩特經(jīng)開區(qū)投資開發(fā)集團(tuán)、呼和浩特惠則恒投資集團(tuán)4億元財(cái)產(chǎn)；

　　3）2019.7.1，國藥控股融資租賃公司以融資租賃糾紛為由訴訟呼和浩特經(jīng)開投及其子公司呼和浩特惠則恒投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司支付所有到期及未到期租金、延遲違約金共9315.73萬。

　　（2）其次，內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、雖然存量城投債較少，但是債務(wù)杠桿較高。

　　（3）內(nèi)蒙古因?yàn)闅v史上信用事件較多等諸多因素，導(dǎo)致其整體在直接融資市場表現(xiàn)一直不佳，以地方債為例整體估值偏高。

　　（4）呼和浩特經(jīng)濟(jì)在國家級(jí)經(jīng)開區(qū)中的主要排名相對(duì)靠后根據(jù)商務(wù)部發(fā)布2017年國家級(jí)綜合發(fā)展水平考核評(píng)級(jí)綜合排名，呼和浩特經(jīng)開區(qū)在全國219個(gè)國家級(jí)經(jīng)開區(qū)中僅位列第157位。2018年園區(qū)一般公共預(yù)算收入僅15.77億，園區(qū)地方綜合財(cái)力29.04億，整體償債能力有限。

　　（5）事件發(fā)生前城投領(lǐng)導(dǎo)變更和直管地方領(lǐng)導(dǎo)非正常變動(dòng)。雖然城投類似情況并不鮮見，一般影響較小，但是這次前后間隔較近，直接影響不可避免。

　　我們該如何挑選城投？

　　從事件本身出發(fā)，我們應(yīng)該如何挑選城投呢？

　　首先城投擇券還是要突出區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力，此類區(qū)域自身造血能力較強(qiáng)，當(dāng)?shù)啬苷{(diào)動(dòng)的資源也較多，所屬平臺(tái)償付能力相對(duì)更強(qiáng)，此外其更為市場化的運(yùn)作模式（包括融資）也在兌付“意愿”層面有更強(qiáng)的約束。可積極考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好地區(qū)的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)（如江蘇、浙江部分地級(jí)市的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)），此外經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力不算強(qiáng)，但債務(wù)壓力較低、此前沒出現(xiàn)過相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的市本級(jí)平臺(tái)亦可積極參與（如湖北的黃岡、黃石等區(qū)域）；

　　其次，不可忽視區(qū)域內(nèi)（甚至相關(guān)主體）信用風(fēng)險(xiǎn)事件，雖然短期內(nèi)城投債領(lǐng)域或不會(huì)爆發(fā)大規(guī)模的違約事件，但城投平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件本身所蘊(yùn)含的一些“系統(tǒng)性”的特征，卻很容易擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，尤其是由個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件擴(kuò)散為“區(qū)域性”風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于投資人而言，理性、客觀的看待風(fēng)險(xiǎn)事件的本質(zhì)更為關(guān)鍵。我們對(duì)歷史上城投相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件（尤其是非標(biāo)違約）進(jìn)行了梳理：

　　可以看出：歷史上城投信用風(fēng)險(xiǎn)事件表現(xiàn)出兩個(gè)特征：一是同類型風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)間是具有“集中性”；二是風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的地域和層級(jí)具有一定的“不確定性”，而這兩點(diǎn)某種程度上決定了其風(fēng)險(xiǎn)的“系統(tǒng)性”，集中爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件和不確定性，導(dǎo)致市場無法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成有效預(yù)期或者預(yù)期不足。故對(duì)于歷史上發(fā)生較多信用風(fēng)險(xiǎn)事件（尤其是非標(biāo)違約）的區(qū)域需審慎參與。

　　第三，關(guān)注地方債發(fā)行利差對(duì)于區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的市場表現(xiàn)，歷史上信用事件較多等諸多因素或?qū)е缕湔w在直接融資市場表現(xiàn)一直不佳，以地方債為例整體估值偏高，此類區(qū)域需審慎評(píng)估；

　　第四，對(duì)于國家級(jí)經(jīng)開區(qū)主體，需要區(qū)分看待，而非一刀切，應(yīng)回歸其本源：園區(qū)之所以是園區(qū)就是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)聚集，重點(diǎn)關(guān)注其園區(qū)產(chǎn)業(yè)聚集以及重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)引入情況。可積極參與經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)較好的園區(qū)建設(shè)平臺(tái)。

　　最后，區(qū)域內(nèi)和企業(yè)主體主要領(lǐng)導(dǎo)非正常變動(dòng)的后續(xù)影響也需納入考慮范圍。

　　小結(jié)

　　從未來城投債投資的角度來看，市場無法對(duì)城投債一刀切，但未來區(qū)域分化及估值分化或?qū)⑦M(jìn)一步加大。所以留一份清醒、留一份醉可能是最好的態(tài)度。

　　從事件本身出發(fā)，需要注意如下問題：

　　首先城投擇券還是要突出經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力，一方面是經(jīng)濟(jì)實(shí)力較好地方的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，另一方面則是經(jīng)濟(jì)實(shí)力沒那么強(qiáng)但債務(wù)壓力不大的區(qū)域的市本級(jí)純平臺(tái)；

　　其次，不可忽視區(qū)域內(nèi)（甚至相關(guān)主體）的信用風(fēng)險(xiǎn)事件（包括非標(biāo)違約及其潛在風(fēng)險(xiǎn)），對(duì)于投資人而言，風(fēng)險(xiǎn)或許無法完全避免，但需要理性、客觀的看待風(fēng)險(xiǎn)事件的本質(zhì)和后續(xù)影響。

　　第三，關(guān)注地方債發(fā)行利差等對(duì)于區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的市場表現(xiàn)。

　　第四，關(guān)于園區(qū)平臺(tái)，我們認(rèn)為不應(yīng)該一刀切，而應(yīng)回歸其本源，重點(diǎn)關(guān)注園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)聚集、重點(diǎn)企業(yè)相關(guān)情況。

　　最后，關(guān)注區(qū)域和企業(yè)主體主要領(lǐng)導(dǎo)非正常變動(dòng)的后續(xù)影響。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)