文/新浪財經意見領袖專欄作家 潘東

　　近年來，我國養(yǎng)老保障體系不斷完善和發(fā)展，形成了基本養(yǎng)老第一支柱、年金第二支柱和商業(yè)保險第三支柱的發(fā)展格局，總體規(guī)模穩(wěn)步增長。截至2018年底，第一支柱基本養(yǎng)老保險規(guī)模約為5.6萬億元，第二支柱企業(yè)年金約為1.5萬億元，第三支柱養(yǎng)老保險約為2.8萬億元，三者比例為56∶15∶28，合計規(guī)模僅占GDP的11%。而美國三大支柱比例為10∶54∶36，養(yǎng)老金規(guī)模占GDP的160%。與美國市場相比，我國養(yǎng)老金呈現整體規(guī)模小、結構失衡兩個突出特征，特別是第二支柱和第三支柱發(fā)展顯著落后。在資管新規(guī)對資管機構統(tǒng)一規(guī)制、公平準入的要求之下，銀行理財子公司能夠打通銀行渠道、養(yǎng)老金和資本市場的關鍵環(huán)節(jié)，加快推進我國養(yǎng)老金體系特別是第三支柱的建設，緩解基本養(yǎng)老保險的壓力，提高居民的養(yǎng)老保障。

　　我國養(yǎng)老體系發(fā)展中存在的主要問題

　　根據發(fā)達國家的經驗，只有通過多支柱的養(yǎng)老金制度科學組合，實現政府、單位和個人的三方責任共擔，才能夠更好地分散風險，促進養(yǎng)老體系的可持續(xù)發(fā)展。我國養(yǎng)老體系對第一支柱依賴性過高，其在三大支柱中占比高達56%，而且我國的基本養(yǎng)老保險繳存比例在全球排名居前，隨著我國下調社保費率降低企業(yè)負擔以及人口老齡化趨勢，未來第一支柱的規(guī)模增長也將放緩。我國養(yǎng)老體系發(fā)展結構失衡的主要原因有以下五方面。

　　一是第二支柱參與員工無法自主選擇投資管理人。我國的企業(yè)年金計劃由企業(yè)統(tǒng)一選擇投管人，員工沒有選擇權。由企業(yè)統(tǒng)一管理導致風險偏好較低，而如果員工自主選擇、自負盈虧，則會提高風險偏好、配置更多權益資產。以美國為例，美國的第二支柱靈活性較強，雇員有自主選擇權。提供401K計劃的雇主一般會指定一個基金公司管理雇員的401K賬戶，這個基金通常有各種不同類型的投資組合供員工選擇，有定期存款、基金、銀行產品等，投資標的從最保守的貨幣市場到最激進的新興市場。雇員自主決定投資決策，并承擔投資風險。美國推行401K計劃后，其資金迅速與股市形成良好互動，大公司的職工將自己養(yǎng)老基金中約三分之一的資金投資本公司股票，提高了雇主參與401K計劃的積極性。而我國的企業(yè)年金計劃只能以投資公募基金為主，并沒有涵蓋銀行理財等其他投資品種，且雇員沒有選擇投資產品的權利，只能被動接受，降低了其參與的積極性。

　　二是第三支柱賬戶管理人未納入主流的銀行體系。美國第三支柱IRA賬戶的管理人基本覆蓋銀行等主流金融機構，由戶主自行管理IRA賬戶，開戶銀行和基金公司等金融機構提供不同組合的IRA基金投資建議，戶主根據自己的具體情況和投資偏好進行投資管理，風險自負。而我國第三支柱管理人目前只有保險和基金，還沒有納入銀行理財，而銀行具有賬戶管理的天然優(yōu)勢，沒有銀行渠道的“引流”，致使第三支柱發(fā)展緩慢。

　　三是第二支柱和第三支柱支取和轉換的靈活性較低。我國的企業(yè)年金制度對于戶主支取有著嚴格的規(guī)定，只有達到法定退休年齡或因病因傷達到提前退休的條件時才可以分期領取，靈活性不足。美國第二支柱和第三支柱可以轉換，且具有一定條件下的支取靈活性。美國第三支柱IRA賬戶具有良好的轉移機制，戶主在轉換工作或退休時，可將第二支柱的401K計劃的資金轉存到IRA賬戶，避免不必要的損失，然后自主決定投資產品。美國的401K和IRA賬戶有緊急貸款和提前支取計劃，比如參加者需要為重大醫(yī)療支出等緊急情況籌措資金時，可以從賬戶借款或者提前領?。ㄒ獌斶€此前享受的稅收優(yōu)惠）。

　　四是投資風格偏保守，使企業(yè)和居民參與積極性的較低。中國企業(yè)年金資產配置中固收占比高達80%，而權益類僅約占10%，考核短期化也使年金更看重收益的平穩(wěn)性，導致整體收益率偏低，因此對于企業(yè)和居民的吸引力下降。目前我國建立企業(yè)年金的企業(yè)數量只有8.9萬個，只占企業(yè)總數的0.4%，這意味著第二支柱企業(yè)年金有提升的空間，但是取決于企業(yè)的經營情況和參與意愿。在企業(yè)盈利增速放緩的階段，其參與意愿難有大幅度的提升。此外，從我國居民金融資產配置結構看，存款占比接近一半，存款和理財合計占比68%，而配置在養(yǎng)老金上的比例只有2.4%，這與我國第三支柱發(fā)展滯后有關。美國和日本居民的養(yǎng)老金則占居民金融資產總規(guī)模的30%和29%。

　　五是第三支柱政策支持力度不足。盡管近期我國已經加快推動第三支柱發(fā)展，但進展緩慢。2018年4月財政部等五部門聯合實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點，標志著稅延型第三支柱養(yǎng)老金制度開始試水，保險業(yè)和基金業(yè)已先后被納入試點。從過去一年試點效果看，進展低于預期：截至2018年底，開展稅延養(yǎng)老業(yè)務的16家保險公司累計實現保費收入7160萬元，相比保險市場規(guī)模可以忽略不計。政策遞延的扣除限額上限較低，全年上限為1.2萬元，按照25%的稅率計算稅收遞延上限為3000元，吸引力較小。從當前養(yǎng)老的三大支柱看，在減稅降費的政策環(huán)境下，第一支柱企業(yè)社保的繳費比例已經降低，企業(yè)盈利增長壓力下企業(yè)年金的增長相對乏力，只有第三支柱還有較大的增長空間。

　　應將銀行理財子公司納入養(yǎng)老金體系

　　2014年以來，銀行理財一直是管理規(guī)模最大的資管子行業(yè)，且以主動管理為主，是債券市場、股票市場、非標市場和股權市場的重要參與者。截至2018年末，銀行理財投資的信用債投資余額9.9萬億元，占信用債存量余額的43%，超過公募基金和銀行自營投資的合計；2014~2018年銀行理財投資信用債凈增7.9萬億元，占全市場信用債增量的54%。2018年末，銀行理財在權益的投資余額達到2.18萬億元。特別地，在資管新規(guī)落地之后，銀行理財子公司是經監(jiān)管機構嚴格審批成立的持牌金融機構，是資管行業(yè)中獨立的專業(yè)化力量，具有豐富的固收及大類資產投資經驗、嚴格的風控流程以及規(guī)范的信息披露制度，配合凈值化產品的轉型，將在未來資管行業(yè)和資本市場發(fā)揮越來越重要的作用。

　　若將理財子公司納入養(yǎng)老金體系，成為養(yǎng)老體系的投資管理人，將理財子公司產品納入養(yǎng)老基金投資范圍，則打通了銀行渠道、養(yǎng)老金資金和資本市場的關鍵環(huán)節(jié)，可以實現“一石三鳥”之效：一是通過銀行渠道促進儲蓄向第三支柱的轉化，降低高儲蓄率的同時提升第三支柱規(guī)模；二是將儲蓄轉化為直投資金，可極大促進直接融資發(fā)展，提高資金配置的效率，降低我國企業(yè)的負債率；三是可以為資本市場引入長期穩(wěn)定的資金，支持創(chuàng)新型企業(yè)融資發(fā)展，促進經濟從高速增長轉向高質量發(fā)展。

• 發(fā)揮銀行客戶優(yōu)勢，加快推進第三支柱建設

　　面對我國老齡化的趨勢，加快推進第三支柱建設的關鍵點在于聯通客戶與賬戶體系，打通資金端和投資端，形成資金閉環(huán)，而銀行理財能夠加快這一進程。目前第三支柱規(guī)模難以迅速增長的主要原因有以下三方面。一是銷售渠道有限，目前只是將保險業(yè)和基金業(yè)納入試點。我國公募基金經過20年的發(fā)展仍然以貨幣基金為主，占比達到60%，股票基金和債券基金增長乏力，而且嚴重依賴銀行渠道，保險業(yè)仍然以傳統(tǒng)險種為主，而占居民金融資產68%的銀行渠道尚未納入養(yǎng)老體系。二是由于第三支柱剛起步，居民還需要時間進一步了解和普及。三是近幾年公募產品兩極分化明顯，要么是收益波動性較大的股票和混合類產品，要么是收益較低的貨幣基金類產品，而缺少收益相對穩(wěn)定的類似于銀行理財的中間型產品。

　　如果將銀行理財納入第三支柱，能夠顯著促進第三支柱的規(guī)模增長，提高儲蓄的利用效率。首先，在資金端，居民配置于存款和理財的資金占其金融資產的68%，銀行憑借渠道客戶優(yōu)勢，從客戶角度出發(fā)只要將部分儲蓄資金轉化為養(yǎng)老資金，就能顯著提高第三支柱規(guī)模；其次，銀行理財在投資端主要布局現金管理和“固收+”產品，注重產品收益的穩(wěn)定性，降低凈值的波動性，滿足銀行客戶的風險偏好。理財子公司如被納入第三支柱試點，則將與保險業(yè)和基金業(yè)構成三足鼎立之勢，充分發(fā)揮資金渠道和投資端的閉環(huán)優(yōu)勢，極大促進第三支柱的發(fā)展，促進養(yǎng)老服務體系建設，為股市提供長期穩(wěn)定的資金，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

• 減緩金融體系的失衡現象，助力金融供給側結構性改革

　　從整個金融體系看，目前我國存在三個失衡現象。一是長期資金需求較多、長期資金供給不足的失衡，導致了短期資金匹配長期項目之間的錯配?；ㄍ顿Y在我國過去經濟發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，然而基建項目如機場、地鐵、高速等期限往往較長，而銀行信貸資金不足時，銀行理財承擔了期限轉換的職能，將短期理財轉化為長期投資。二是債權性融資較多、股權性融資不足的失衡。過去幾年實際上銀行理財通過股票FOF投資以及進入私募股權市場，扮演了股權投資的角色，緩解了失衡的程度。三是儲蓄資金和投資的失衡。眾所周知，我國儲蓄率遠遠高于其他國家，尤其是發(fā)達國家。銀行理財某種程度起到了儲蓄轉換的作用，將其轉變?yōu)楣潭ㄊ找鏋橹鞯耐顿Y類產品。

　　將銀行理財子公司納入第三支柱體系能較好地解決上述三個失衡現象。一是第三支柱資金穩(wěn)定性較好，具有稅收遞延優(yōu)勢，期限相對較長，同時銀行理財在基建等非標投資上積累了豐富經驗，能夠將資金和項目較好地對接起來，降低期限錯配程度。二是銀行理財在股票FOF和股權投資上積累了一定經驗，未來銀行理財子公司投資范圍將更加多元化，第三支柱長期資金的穩(wěn)定性有助于銀行理財將更多長期資金配置到資本市場和股權市場。三是銀行理財能夠借助絕對的客戶渠道優(yōu)勢，將儲蓄轉化為第三支柱資金，銀行的客戶優(yōu)勢加上理財子公司的機制、風控、文化優(yōu)勢，能較好地匹配客戶要求長期穩(wěn)定回報的特性。同時，將部分儲蓄轉化為養(yǎng)老資金，能夠顯著拓展居民資金的投資渠道，減少對房地產投資的依賴，符合“房住不炒”的政策導向。

• 促進資本市場發(fā)展，服務實體經濟

　　根據發(fā)達國家經驗，養(yǎng)老保險是各類要素市場的長線資金，不僅對資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展作出了重要貢獻，同時也有力支撐了實體經濟發(fā)展。中國股市的波動性顯著高于發(fā)達國家，重要原因是缺少穩(wěn)定的中長期資金。我國的股市資金中，保險資金占流通市值的比例僅為4.2%，而美國市場則達到12%。養(yǎng)老資金作為資本市場的長期資金，對提高股市穩(wěn)定性、降低波動起到穩(wěn)定器的作用。此外，資管新規(guī)落地后長期股權市場的資金來源顯著下降，而第三支柱發(fā)展能夠填補這一塊資金缺口，促進股權市場和直接融資市場發(fā)展，改善我國金融體系融資結構，降低企業(yè)的杠桿率，促進創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展，提高經濟增長的質量。

• 促進理財平穩(wěn)轉型，保障企業(yè)融資渠道

　　資管新規(guī)實施后，22萬億元的傳統(tǒng)預期收益型的銀行理財面臨如何平穩(wěn)轉型的問題。如果銀行理財納入養(yǎng)老體系，則可引入長期穩(wěn)定的養(yǎng)老產品，承接已到期的預期收益型產品，且符合銀行理財之前投資久期偏長的投資模式，將對實體企業(yè)融資的影響降到最小，實現平穩(wěn)轉型。

　　理財子公司在促進養(yǎng)老體系建設中發(fā)揮三個優(yōu)勢

　　如果將理財子公司納入基本養(yǎng)老保險和企業(yè)年金的投資管理人范圍，將理財子公司的產品納入企業(yè)年金和商業(yè)養(yǎng)老保險的基金投資范圍，則能促進養(yǎng)老體系的建設特別是第二、第三支柱的發(fā)展，理財子公司可發(fā)揮以下三方面的優(yōu)勢。

• 發(fā)揮穩(wěn)健投資優(yōu)勢，為養(yǎng)老資金保值增值

　　自光大銀行發(fā)行第一只理財產品以來，銀行理財具有15年的投資管理經驗，為客戶創(chuàng)造了長期穩(wěn)定的回報。而養(yǎng)老保險資金的重要要求是保持資金的穩(wěn)定增值，這契合銀行理財的投資理念和文化。

　　實際上，美國的養(yǎng)老保險也更加重視投資屬性，401K和IRA賬戶的最終資產很大一部分來自投資積累而非繳費本身。美國的IRA賬戶給予了個人充分的投資選擇權，允許個人在基金、股票、存款、債券、年金保險等多種資產中根據自身風險偏好進行資產配置，突出投資功能，美國IRA配置股票的比例達到七成以上，總體來看風險容忍度較高，更重視投資收益。而我國的個人稅延養(yǎng)老保險仍以保險產品為主要選擇，其投資屬性相對較弱。因此，如果將理財產品等比較成熟的金融產品納入其中，能夠滿足個體的多元化投資需求。

　　如果我國的第二支柱和第三支柱只專注于保險和避險功能，那么低風險、低收益的特征將難以滿足客戶需求。從長期看，投資資本市場的收益仍要好于債券市場，社?；鸪闪{借不到30%的權益投資，就取得7.8%的年化收益率，顯著高于銀行存款和債券類基金收益。銀行理財通過“固收+”的混合類投資策略，能夠為養(yǎng)老金客戶創(chuàng)造波動更小、長期收益更高的穩(wěn)定回報，實現養(yǎng)老金的保值增值。

• 發(fā)揮渠道優(yōu)勢，拓展第三支柱資金來源

　　銀行業(yè)憑借強大的渠道優(yōu)勢，可以成為拓展第三支柱資金來源的重要渠道，迅速擴大第三支柱規(guī)模。在老百姓心目中，銀行依然是最被信賴的金融機構。商業(yè)銀行提供具有市場影響力的養(yǎng)老產品具有天然的優(yōu)勢，并且，銀行網點遍布各個角落，無論是線下的營業(yè)部、柜臺銷售、社區(qū)銀行，還是網絡銀行、手機銀行，都具有強大的客戶群和產品輻射能力。面對老齡化趨勢，銀行做好客戶的理念教育，將一部分資金的儲蓄功能轉化為養(yǎng)老功能，為客戶創(chuàng)造長期穩(wěn)定收益的同時，也為社會融資提供了長期的資金來源。

• 發(fā)揮銀行綜合服務優(yōu)勢

　　銀行理財子公司可依托銀行渠道，與母行深度協同，憑借強大的客戶、賬戶、渠道和科技優(yōu)勢，為客戶提供賬戶、受托、賬管、資管、繳費等綜合化養(yǎng)老金融服務，滿足客戶在養(yǎng)老金業(yè)務方面的全方位需求，發(fā)揮銀行的綜合金融服務優(yōu)勢。

　　從國外養(yǎng)老金市場發(fā)展來看，大型機構紛紛以一站式全流程服務為主要模式。以西班牙對外銀行（BBVA）為例，該行是全球領先和拉美地區(qū)最大的養(yǎng)老金管理公司，具有長達30年的運營管理經驗，占拉美地區(qū)三分之一的市場份額，管理的養(yǎng)老基金平均每年的實際收益率8%。BBVA的養(yǎng)老金業(yè)務致力于提供“一站式解決方案”，從客戶建立勞動合同向養(yǎng)老金繳費開始就介入其中，通過先進的IT技術平臺將繳費、受托、投資、養(yǎng)老金支取系統(tǒng)化，提供了全流程的服務。

　　(本文作者介紹：中國光大銀行資產管理部總經理)