【晨觀方正】汽車行業(yè)專題：中國汽車市場(chǎng)空間還有多大？

　　來源：方正證券（維權(quán)）研究

　　汽車行業(yè)專題：中國汽車市場(chǎng)空間還有多大？

　　報(bào)告摘要：

　　兩維度分析汽車保有量規(guī)模：我們用人均GDP（購買力）和人口密度（資源稟賦）分析主要國家汽車千人保有量情況。汽車保有量規(guī)模呈類S曲線的發(fā)展軌跡。超高收入國家（人均GDP超過3萬美元）汽車保有量基本進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，中低收入國家汽車保有量仍有相對(duì)增長(zhǎng)。人均GDP提供汽車需求動(dòng)力，資源稟賦決定汽車保有量高度。汽車保有量水平與人均GDP高度相關(guān)，高收入國家（人均GDP1.2萬美元以上）千人保有量通常集中400+輛/千人。資源因素與汽車保有量負(fù)相關(guān)，人口密度越高的國家千人保有量越低。但資源的影響可以通過提高資源利用效率緩解，進(jìn)而提升汽車保有量。

　　我國汽車千人保有量將達(dá)到300-400輛/千人：經(jīng)濟(jì)因素仍然是目前我國汽車發(fā)展的主要矛盾，當(dāng)前我國GDP增速放緩，但仍在6%以上。若以5%的復(fù)合增速推算，2025年我國人均GDP將達(dá)到1.3萬美元，步入高收入國家。按照我國當(dāng)前的資源情況，千人保有量有望到300-400輛/千人（2018年為172輛/千人），保有量有近翻倍空間。

　　2019-2025年新車銷量復(fù)合增速有望達(dá)到3%-5%：通過保有量、報(bào)廢量推算新車銷量規(guī)模，2019-2025年新車銷量復(fù)合增速仍有望達(dá)到3%-5%，銷量峰值或能到約4000萬輛。

　　投資建議：

　　重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)城汽車、廣汽集團(tuán)、比亞迪、吉利汽車、上汽集團(tuán)等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，汽車行業(yè)景氣度短期持續(xù)下行。

　　傳媒丨楊仁文

　　陌陌2019Q1財(cái)報(bào)短評(píng)報(bào)告：增值服務(wù)同比增264%，受下架事件影響，Q2收入增速或?qū)⑻降?/p>

　　事件：

　　19Q1陌陌實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入554.7百萬美元（YoY+27.5%，QoQ-0.8%），人民幣收入同比增長(zhǎng)35%，超出上季度給出的業(yè)績(jī)指引上限2%；歸屬于陌陌的凈利潤為43.11百萬美元（YoY-67%，QoQ-55%）。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　1． 中長(zhǎng)尾用戶付費(fèi)貢獻(xiàn)高，探探付費(fèi)用戶數(shù)突破500萬；陌陌將通過改善中長(zhǎng)尾用戶付費(fèi)體驗(yàn)，拓展和刺激頭部用戶，持續(xù)挖掘付費(fèi)潛力：Q1陌陌MAU達(dá)1.144億（YoY+10.7%，QoQ+1.0%）；使用總時(shí)長(zhǎng)、互動(dòng)數(shù)量及用戶雙向關(guān)系等活躍度指標(biāo)的增長(zhǎng)優(yōu)于MAU。直播和VAS付費(fèi)用戶總數(shù)達(dá)1，400萬，付費(fèi)用戶數(shù)的增長(zhǎng)主要來自探探。未來公司計(jì)劃通過優(yōu)化用戶體驗(yàn)刺激腰部和中長(zhǎng)尾用戶付費(fèi)，同時(shí)也將通過線上線下聯(lián)動(dòng)的方式和對(duì)排名機(jī)制進(jìn)行更新，開展針對(duì)高額付費(fèi)用戶的消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)。

　　2． 陌陌豐富社交玩法，探探遭全面下架；多元化付費(fèi)場(chǎng)景深化用戶互動(dòng)：19Q1陌陌持續(xù)優(yōu)化群組和聊天室功能，豐富交友玩法，降低社交門檻。多元化付費(fèi)場(chǎng)景的推出，拉動(dòng)了直播間外場(chǎng)景虛擬禮物的增長(zhǎng)。由于內(nèi)容監(jiān)管等原因，探探于四月底從各大平臺(tái)全面下架，陌陌也于5月11日起開展為期一個(gè)月的自查自糾工作，“動(dòng)態(tài)”功能暫停更新。

　　3． 直播收入受宏觀環(huán)境影響持續(xù)，增速首次降至個(gè)位數(shù)水平，中長(zhǎng)尾用戶貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，頭部用戶開拓仍將保持；探探付費(fèi)用戶增長(zhǎng)可觀，功能優(yōu)化推動(dòng)增長(zhǎng)；19Q2收入指引同比增30%，已考慮探探下架與動(dòng)態(tài)自查影響：19Q1直播營收達(dá)400.7萬美元（YoY+8%，QoQ-7%），受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素和傳統(tǒng)春節(jié)因素的影響，同比增速進(jìn)一步放緩；非直播場(chǎng)景的虛擬禮物功能優(yōu)化和探探會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)，拉動(dòng)增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，19Q1直播與增值服務(wù)業(yè)務(wù)總ARPPU為38.24美元。增值服務(wù)收入同比增長(zhǎng)264%，其中陌陌主App增值業(yè)務(wù)收入90.67百萬美元，探探收入44.01百萬美元。探探下架，我們預(yù)計(jì)將直接影響探探增值服務(wù)收入；動(dòng)態(tài)為期一個(gè)月的自查，用戶活躍度與時(shí)長(zhǎng)，以及信息流廣告變現(xiàn)將受到直接沖擊，增值服務(wù)與直播收入受間接影響，由于廣告營收占比較小，整體對(duì)公司影響可控。公司已在二季度收入指引上做出了相應(yīng)體現(xiàn)，同比增加預(yù)計(jì)達(dá)30%。

　　4． 探探高毛利業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響營業(yè)，利潤與凈利潤下降明顯，該影響將于2019下半年結(jié)束。受下架事件影響，后續(xù)內(nèi)容審核及渠道營銷支出將有所增長(zhǎng)。

　　5． 盈利預(yù)測(cè)：

　　根據(jù)彭博一致預(yù)期，公司2019-2021營收為163.76/192.12/219.99億人民幣，歸母凈利潤為34.46/42.39/51.05億人民幣，調(diào)整后EPADS為18.79/22.51/25.12元，以5月29日對(duì)應(yīng)的人民幣美元匯率6.9146計(jì)算，對(duì)應(yīng)當(dāng)前P/E為10.05/8.39/7.52X。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：活躍用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品/功能下線（時(shí)間過長(zhǎng)）風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、直播業(yè)務(wù)付費(fèi)率增長(zhǎng)停滯風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容成本增長(zhǎng)過快風(fēng)險(xiǎn)、營銷費(fèi)用增長(zhǎng)過快風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、廣告銷售收入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)成本增加風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

　　傳媒丨楊仁文

　　歡聚時(shí)代2019Q1財(cái)報(bào)短評(píng)報(bào)告：BIGO并表，出海破局

　　事件：

　　歡聚時(shí)代：19Q1營收47.81億元（YoY+47%，QoQ+3%），超出上季度指引上限14.9%；歸屬于YY的凈利潤3104.34百萬元。

　　虎牙：19Q1營收16.31億元（YoY+93%，QoQ+8%），高于上季度收入指引上限5.2%；歸屬于虎牙的凈利潤為63.46百萬元。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　1． YY全球視頻及直播的移動(dòng)端MAU已達(dá)4億，全球化布局初步構(gòu)建完成：YY的全球視頻及直播的移動(dòng)端MAU已達(dá)到4億，其中超過75%由海外地區(qū)貢獻(xiàn)。YY19Q1總體（YY+Hago+虎牙）移動(dòng)端MAU達(dá)1.1374億（YoY+46.5%，QoQ+25.8%），直播付費(fèi)用戶達(dá)950萬（YoY+37.7%，QoQ+6.7%），付費(fèi)滲透率（采用移動(dòng)端MAU作為分母計(jì)算）達(dá)8.36%（YoY-0.5pct，QoQ-1.5pct）。流量的增長(zhǎng)主要由于Hago的用戶基數(shù)在本季度迅速增長(zhǎng)，使YYLive及Hago的合并MAU同比增長(zhǎng)65.6%；虎牙本季度MAU同比上漲29.8%，移動(dòng)端貢獻(xiàn)了80%左右的直播收入。

　　2． 虎牙深化游戲電競(jìng)生態(tài)健身，泛娛樂直播與公會(huì)合作繼續(xù)擴(kuò)張；YY繼續(xù)改進(jìn)產(chǎn)品形式，AI幫助提高新用戶使用時(shí)長(zhǎng)；出海應(yīng)用繼續(xù)霸榜：Q1公司獨(dú)播的LCK聯(lián)賽獲得8，900萬觀看人次；自制賽事20場(chǎng)，為公司貢獻(xiàn)了6，300萬播放量；YY持續(xù)推出不同類型的創(chuàng)新玩法，提升PUGC的內(nèi)容質(zhì)量，公司利用AI主要改進(jìn)短視頻內(nèi)容分發(fā)的引擎效率，使用戶能夠更快更輕松地找到內(nèi)容，新用戶使用時(shí)長(zhǎng)環(huán)比提高25%；BIGO旗下的即時(shí)通訊視頻軟件IMO日均使用次數(shù)達(dá)6，500萬次，人均單日使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)40分鐘，每日發(fā)起三人或以上會(huì)議數(shù)量達(dá)20萬次。YY旗下4款產(chǎn)品入圍19Q1海外收入Top20，其中BIGOLIVE保持第1，下載量方面，YY旗下有5款產(chǎn)品入圍，LIKE短視頻位列第2，BIGOLIVE位列第7。

　　3． 虎牙增勢(shì)持續(xù)，YYLive收入增長(zhǎng)超預(yù)期，BIGO首次并表：19Q1公司總營收達(dá)4，780.6百萬元（YoY+47.1%，QoQ+3%），其中YYLive收入2，753.3百萬元（YoY+14%，QoQ-12%），行業(yè)監(jiān)管及高留存率貢獻(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)；虎牙收入1，631.5百萬元（YoY+93%，QoQ+8%），付費(fèi)用戶及ARPPU雙提升；19Q1Bigo收入395.9百萬元，主要由BigoLive貢獻(xiàn)。

　　4． BIGO并表，預(yù)計(jì)今年仍將虧損；全球化、AI化戰(zhàn)略推進(jìn)下，公司將保持對(duì)運(yùn)營、推廣和技術(shù)升級(jí)的投入：BIGO經(jīng)調(diào)整凈虧損51.3百萬元，并表亦導(dǎo)致了調(diào)整凈利潤下滑。對(duì)海外市場(chǎng)的營銷投入，以及對(duì)AI研發(fā)團(tuán)隊(duì)員工的相關(guān)支出貢獻(xiàn)費(fèi)用增長(zhǎng)。BIGO公允價(jià)值變動(dòng)帶來一次性收益，推動(dòng)GAAP凈利大幅增長(zhǎng)。

　　5． 盈利預(yù)測(cè)：

　　根據(jù)彭博一致預(yù)期，預(yù)計(jì)YYFY19-21年?duì)I收為234.98/305.77/335.47億元，調(diào)整后EPS為46.14/57.37/70.12元，對(duì)應(yīng)P/E為9.6/7.7/6.3X。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：活躍用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、直播變現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、海外監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)、外交關(guān)系變化導(dǎo)致的產(chǎn)品使用風(fēng)險(xiǎn)、游戲直播版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、付費(fèi)滲透率下降風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布政策變更風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)成本增加風(fēng)險(xiǎn)、直播行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　化工丨李永磊

　　基礎(chǔ)化工2018年年報(bào)總結(jié)：產(chǎn)能尚未大規(guī)模擴(kuò)張，ROE大幅提升

　　報(bào)告摘要：

　　基礎(chǔ)化工行業(yè)包含：農(nóng)用化工、合成纖維及樹脂、化學(xué)原料、化學(xué)制品四個(gè)二級(jí)子行業(yè)；其中；農(nóng)用化工包含五個(gè)三級(jí)行業(yè)、合成纖維及樹脂包含六個(gè)三級(jí)行業(yè)、化學(xué)原料包含八個(gè)三級(jí)行業(yè)、化學(xué)制品包含七個(gè)三級(jí)行業(yè)。

　　結(jié)論：

　　基礎(chǔ)化工行業(yè)在建工程/固定資產(chǎn)仍處于低位，產(chǎn)能并未大規(guī)模擴(kuò)張，尤其是農(nóng)用化工行業(yè)，在建工程/固定資產(chǎn)仍在持續(xù)下行。

　　基礎(chǔ)化工營收小幅增長(zhǎng)，歸母凈利潤2018年增速放緩，2019Q1回落17%。其中磷肥、復(fù)合肥、粘膠、樹脂、磷化工、涂料涂漆凈利潤仍在下滑。

　　2018年凈資產(chǎn)收益率大幅提升，主要來自于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率的增長(zhǎng)，權(quán)益乘數(shù)小幅降低，尤其是復(fù)合肥、鉀肥、樹脂、塑料制品的ROE仍處于低位。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅下跌；環(huán)保放松；貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)；產(chǎn)品價(jià)格暴跌；經(jīng)濟(jì)大幅下行。

　　商貿(mào)丨倪華

　　如涵控股：專業(yè)的電商網(wǎng)紅孵化器，深耕商品供應(yīng)鏈，積極拓展第三方網(wǎng)紅服務(wù)業(yè)務(wù)

　　如涵是國內(nèi)領(lǐng)先的電商網(wǎng)紅孵化器，前身為創(chuàng)始人馮敏創(chuàng)辦的淘寶店，2014年合作張大奕后轉(zhuǎn)型為網(wǎng)紅孵化公司。公司專業(yè)團(tuán)隊(duì)幫助網(wǎng)紅建立人設(shè)、吸引粉絲，組織商品供應(yīng)鏈，為網(wǎng)紅對(duì)接品牌和制造商。目前已孵化113名網(wǎng)紅，其中頭部網(wǎng)紅3個(gè)，成熟網(wǎng)紅7個(gè)。2018財(cái)年GMV達(dá)20億元，收入9.5億元。

　　張大奕是如涵的盈利部門，而非費(fèi)用部門。張大奕是公司最具影響力的頭部網(wǎng)紅，2018財(cái)年張大奕產(chǎn)生的GMV、收入的占比大約在50%左右。張大奕與如涵成立合資公司，擁有合資公司49%凈利潤。2018財(cái)年公司凈虧損9000萬，其中張大奕子公司凈利潤2870萬，剔除張大奕子公司后的凈虧損為1.2億元，歸屬上市公司股東的凈虧損為1.04億元。可以看出張大奕合資公司是比較成熟的盈利模型，并非市場(chǎng)所理解的費(fèi)用投放部門，而公司整體的虧損主要是和孵化新生網(wǎng)紅投入較高有關(guān)。未來隨著新生網(wǎng)紅逐步成熟，公司盈利能力有望改善。

　　公司收入分為自營（全服務(wù)）、第三方服務(wù)兩種模式。自營模式下公司銷售自主產(chǎn)品，網(wǎng)紅提取17%左右的分成，扣除商品成本、網(wǎng)紅分成后，自營業(yè)務(wù)毛利率約35%。第三方模式包括代銷、廣告兩種模式。代銷模式下公司網(wǎng)紅為品牌商銷售商品，品牌商向公司交納GMV一定比例（大約20%）的服務(wù)費(fèi)，公司再將服務(wù)費(fèi)收入的30-50%分配給網(wǎng)紅。廣告模式下的收入直接一次性談判。2018Q2-Q4第三方服務(wù)的GMV為4.4億，收入1.0億元。

　　行業(yè)趨勢(shì)：網(wǎng)紅產(chǎn)業(yè)鏈日趨精細(xì)化，服務(wù)機(jī)構(gòu)日益完善，提高了全行業(yè)的變現(xiàn)能力。隨著直播、短視頻等平臺(tái)的崛起，廣告、打賞、簽約等變現(xiàn)路徑也驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)發(fā)展。電商類網(wǎng)紅交易額仍然保持較高速的增長(zhǎng)，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年網(wǎng)紅電商GMV增速達(dá)62%。此外汽車、美妝、快消領(lǐng)域的大廣告主也開始布局網(wǎng)紅營銷，將網(wǎng)紅作為和新一代消費(fèi)者溝通的重要渠道，例如歐萊雅的“BA網(wǎng)紅化”計(jì)劃成功孵化了口紅一哥李佳琦。如涵作為第一代網(wǎng)紅孵化平臺(tái)，早期以電商變現(xiàn)模式為主，未來隨著廣告、簽約、打賞等變現(xiàn)路徑的打開，公司有望打開單一盈利模式的限制。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：網(wǎng)紅同質(zhì)化趨勢(shì)明顯，公司孵化網(wǎng)紅的成本提升導(dǎo)致銷售費(fèi)率較高；社交、電商等流量平臺(tái)在優(yōu)質(zhì)KOLs上的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，頭部?jī)?yōu)質(zhì)網(wǎng)紅對(duì)公司要求的服務(wù)費(fèi)率可能提高，優(yōu)質(zhì)網(wǎng)紅的存留率可能下降，對(duì)公司的收入規(guī)模、利潤率帶來一定影響。

　　非銀丨左欣然

　　超預(yù)期減稅，強(qiáng)化險(xiǎn)業(yè)增長(zhǎng)邏輯

　　減稅力度超預(yù)期，手續(xù)費(fèi)率稅前扣除比例升至18%：2019年5月29日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》，“保險(xiǎn)企業(yè)發(fā)生與其經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出，不超過當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的18%（含本數(shù)）的部分，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)準(zhǔn)予扣除；超過部分，允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除”。自2019年1月1日起執(zhí)行，保險(xiǎn)企業(yè)2018年度匯算清繳按照該公告規(guī)定執(zhí)行。與2009年的政策相比，1）人身險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)分別從10%、15%提升至18%；2）超過的部分從原不得扣除到允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除。人身險(xiǎn)減稅力度強(qiáng)于產(chǎn)險(xiǎn)，極大緩解了險(xiǎn)企的稅負(fù)壓力，為產(chǎn)險(xiǎn)利潤釋放與壽險(xiǎn)高質(zhì)量增員奠定政策基礎(chǔ)。

　　事實(shí)上，手續(xù)費(fèi)及傭金支出的稅前扣除2009年已經(jīng)過一輪調(diào)整。2002年，保險(xiǎn)企業(yè)的傭金支出僅有保費(fèi)收入的5%可稅前扣除；2009年3月19日，財(cái)政部發(fā)文，將人身險(xiǎn)稅前扣除比例提升至10%、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)提升至15%。2009/03/19-2009/07/24，中國人壽股價(jià)漲幅高達(dá)58%，較上證綜指取得9pct的超額收益。

　　本輪調(diào)整后，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)2018年將釋放15%-20%的凈利潤增量。2018年，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)所得稅因手續(xù)費(fèi)率上升而激增，凈利潤增長(zhǎng)承壓：人保、平安、太保產(chǎn)險(xiǎn)凈利潤分別155、123、36億元，分別同比下降22%、8%、7%，總體來看，主要由于手續(xù)費(fèi)及傭金支出在保費(fèi)收入中占比同比+2pct左右。經(jīng)測(cè)算，當(dāng)手續(xù)費(fèi)率稅前扣除比例由15%上調(diào)至18%后，靜態(tài)測(cè)算下，人保、平安、太保產(chǎn)險(xiǎn)凈利潤將分別達(dá)184、141、45億元，在2018年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)19%、15%、25%，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)-7%、5%、18%。

　　稅前扣除比例調(diào)整對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)帶來的凈利潤拉動(dòng)作用各異主要由于：1）手續(xù)費(fèi)率與預(yù)定比例的差距不同，①15%<手續(xù)費(fèi)率<18%時(shí)，利潤釋放最多，②手續(xù)費(fèi)率>18%，差值越高，利潤釋放越多。2）凈利潤規(guī)模不一，手續(xù)費(fèi)率一定時(shí)，凈利潤越低，釋放越多。手續(xù)費(fèi)率稅前扣除比例提升3pct；同時(shí)，根據(jù)2018H2的手續(xù)費(fèi)和管理費(fèi)用變動(dòng)情況，我們推測(cè)，部分險(xiǎn)企或已改革產(chǎn)險(xiǎn)代理人發(fā)薪方式，以日常工資發(fā)放，手續(xù)費(fèi)率略有降低；商車費(fèi)改持續(xù)深化，監(jiān)管加大懲罰力度。當(dāng)前手續(xù)費(fèi)率不具備大幅提升基礎(chǔ)，故而所得稅大概率不會(huì)出現(xiàn)較大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)險(xiǎn)凈利潤有望釋放，為商車費(fèi)改的降費(fèi)增賠進(jìn)一步奠定政策和利潤基礎(chǔ)。

　　人身險(xiǎn)將釋放15%-43%的利潤增量。2018年，人身險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)率小幅下降1-2pct，手續(xù)費(fèi)率稅前扣除比例調(diào)升8pct至18%后，靜態(tài)測(cè)算下，國壽、新華、平安壽、太保壽凈利潤分別171、97、678、177億元，在2018年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)43%、23%、15%、24%，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)-48%、80%、88%、77%。

　　除凈利潤外，我們預(yù)計(jì)人身險(xiǎn)EV也將有所增厚。1）內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整后凈資產(chǎn)+扣償后有效業(yè)務(wù)價(jià)值，假設(shè)險(xiǎn)企不調(diào)整有關(guān)精算假設(shè)，則調(diào)增的凈利潤直接計(jì)入調(diào)整后凈資產(chǎn)，則將拉動(dòng)2018年EV增長(zhǎng)0.7%-1.3%。2）2018年末，代理人個(gè)稅結(jié)構(gòu)調(diào)整，月均傭金收入8583元以下無需繳納個(gè)稅。險(xiǎn)企與代理人雙重減稅尤其有利于2019年增員及新人留存，進(jìn)而成為全年新單保費(fèi)的一大助力，動(dòng)態(tài)推動(dòng)NBV增長(zhǎng)。

　　投資建議：

　　人身險(xiǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、新單修復(fù)，NBVM高企，NBV將確定性增長(zhǎng)。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)商車費(fèi)改持續(xù)深化，龍頭險(xiǎn)企具備定價(jià)、渠道和定損優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)實(shí)現(xiàn)超額承保利潤率。長(zhǎng)端利率企穩(wěn)（目前約3.3%左右）、股票市場(chǎng)觸底，投資端將邊際改善。手續(xù)費(fèi)率稅前扣除比例提升、所得稅減少，助力凈利潤增長(zhǎng)。靜態(tài)測(cè)算下，調(diào)整后，國壽、新華、平安、太保集團(tuán)凈利潤將在2018年的基礎(chǔ)上分別增長(zhǎng)43%、23%、9%、24%。當(dāng)前上市險(xiǎn)企P/EV僅0.8-1.2倍，仍處于歷史低位，長(zhǎng)端利率與新單兩大估值提振要素企穩(wěn)、基本面優(yōu)化。推薦中國平安、新華保險(xiǎn)、中國太保、中國人壽。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)收入不及預(yù)期，長(zhǎng)端利率大幅下滑；商車費(fèi)改進(jìn)程加快。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)