摘要

• 2019年，汽車產(chǎn)量和交付量呈下降趨勢。

• 該公司在2019年第一季度消耗了近10億美元。

• 近期的融資將爭取一些時間，但只能維持10個月左右。

• 特斯拉必須在2019年底前保持現(xiàn)金流為正。

01

　　投資

　　進入2019年，特斯拉扭轉了2018年的所有積極趨勢。在第一季度，隨著大量現(xiàn)金的消耗，產(chǎn)量和交付量都有所下降。最近的融資將為公司爭取一些時間，但如果他們不想無限期地依賴資本市場，就必須盡早控制成本。這主要是一個成本控制問題。在未來密切關注高管與股東的溝通至關重要。目前，從風險回報的角度來看，該股看起來并不具有吸引力。

　　02

　　Model 3的生產(chǎn)和交付顯示緩慢增長

　　2018年，特斯拉大幅提高了汽車產(chǎn)量和交付量。季度汽車產(chǎn)量從一季度的3.5萬輛增加到第四季度的86.5萬輛，增長了150%。與此同時，交付量也有所增加，從第一季度的不足3萬輛增加到第四季度的近91萬輛，增幅超過200%。

　　然而，在2019年第一季度，這些數(shù)字發(fā)生了逆轉。不僅沒有繼續(xù)增長，生產(chǎn)和交付甚至出現(xiàn)了相當大的下降。交付量下降31%，表明進入2019年特斯拉汽車的需求疲軟。

　　2018年Model 3表現(xiàn)非常好。從第一季度的9.7k到第四季度的61.4k，增長了530%。Model 3的交付量從第一季度的8.2k增加到第四季度的63.1k，增長了670%。這尤其令人振奮，因為Model 3的性能將是決定公司未來發(fā)展方向的一個重要因素。

　　不幸的是，2019年的增長故事并沒有繼續(xù)下去，第一季度的增長只有可憐的3%。Model 3的交付量甚至下降了19%，考慮到Model 3客戶接受對公司未來前景的重要性，這一點尤其令人擔憂。

　　第三季度，Model S和Model X的表現(xiàn)更加糟糕。生產(chǎn)和交貨在3個月內(nèi)減少了一半。如果這是由于消費者從豪華車型轉向新車型3造成的那這種情況還可以接受。然而，從Model 3的疲軟數(shù)據(jù)可以看出，消費者并沒有購買Model 3而是購買了Model S和Model X，他們只是選擇減少購買特斯拉汽車。

　　特斯拉的一個主要問題是生產(chǎn)瓶頸。2018年之后，該公司似乎終于克服了這個問題，我相信，即使在最近一個季度之后，情況依然如此。Model S和Model X是按訂單生產(chǎn)的，這意味著產(chǎn)量下降并不是由于該公司無法生產(chǎn)足夠數(shù)量的汽車造成的。Model 3的增長雖然疲弱，但仍然在增長。

　　不幸的是，如果需求下降，生產(chǎn)改善的事實就毫無用處了。過去這么多年，特斯拉一直無法滿足需求，因為生產(chǎn)速度太慢。具有諷刺意味的是，現(xiàn)在產(chǎn)量已經(jīng)提高，看起來規(guī)模可能會向另一個方向傾斜，即足夠的產(chǎn)量，但沒有足夠的需求。

　　03

　　交付進展

　　一個月前，特斯拉確認了2019年36萬至40萬輛汽車的交付預期。我對這種說法非常懷疑，由于它們在第一季度只交付了略多于6萬輛的汽車，它們需要在未來3個季度交付10萬輛汽車，才能達到這一區(qū)間的低端。這將比第一季度增長66%，甚至超過2018年最佳季度的交付數(shù)量。考慮到全球?qū)π萝嚨男枨箝_始出現(xiàn)放緩的跡象，我發(fā)現(xiàn)特斯拉不僅不太可能避免需求的下降，甚至可能將交貨量增加到前所未有的水平。 出于這些原因，我懷疑2019年的交付量會更多地落在25萬至30萬之間。

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　　他們又開始燒錢了

　　早在2018年，當埃隆·馬斯克（Elon Musk）首次宣布公司將在第三和第四季度實現(xiàn)現(xiàn)金流正值時，特斯拉讓很多投資者感到意外。令一些人更驚訝的是，該公司實際上實現(xiàn)了這一承諾，并取得了令人印象深刻的業(yè)績。特斯拉報告第三季度營運現(xiàn)金流為14億美元，第四季度營運現(xiàn)金流為12億美元。

　　不幸的是，這些變化并沒有持續(xù)下去。在2019年第一季度，特斯拉又回到了老習慣，在這段時間里，特斯拉再次消耗了9.5億美元的負自由現(xiàn)金流。現(xiàn)金流可能受到一次性影響，但出現(xiàn)如此嚴重和頻繁的虧損，證明該公司仍存在根深蒂固的盈利問題。最終，投資者希望看到特斯拉能夠在較長時間內(nèi)保持正現(xiàn)金流，而不是僅僅持續(xù)兩個季度，然后立即恢復到和以前一樣糟糕的水平。

　　05

　　如果融資變得困難，現(xiàn)金流將非常重要

　　5月2日，特斯拉宣布將通過發(fā)行普通股和可轉換債券籌集新資本。次日，即5月3日，該公司將計劃發(fā)行的股票增至310萬股普通股和16億美元可轉換債券。這些股票的發(fā)行價為243美元，可轉換債券的票面利率為2%，每半年支付一次。該公司獲得的收益總計23億美元，不包括承銷商在這兩次發(fā)行中額外購買15%的選擇權，這將使總收益達到27億美元。

　　2018年全年，特斯拉前任董事長兼首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克（Elon Musk）一直強調(diào)，特斯拉在2018年不需要籌集額外資金。這些聲明受到懷疑，但最終得到了支持。馬斯克明智地沒有將這一承諾延長到2019年。這次新增資本相當可觀，約占公司總資本的10%。除了發(fā)行普通股帶來的稀釋效應，債務總額還將增加約18億美元。考慮到特斯拉已經(jīng)負債累累，我個人不喜歡其發(fā)債規(guī)模。不過，我很高興的是，他們至少選擇籌集總金額的一部分作為股本，但我相信承擔額外債務帶來的風險增加，超過了稀釋問題。

　　06

　　特斯拉的杠桿率相當糟糕

　　由于此次股權融資，盡管增加了18億美元的債務，但該公司的債務權益比略有下降。無論如何，該公司負債是股本規(guī)模的4.5倍，有息債務是股本規(guī)模的2.5倍，杠桿率非常高。

　　我喜歡他們沒有籌集全部債務的事實，但我更愿意看到他們解決已經(jīng)存在的債務，而不是慶祝8.6億美元的股權融資接近18.4億美元的新債務。人們表示，舉債總比現(xiàn)金花光要好，雖然這是事實，但我看不出這種情況有什么積極的一面，因為“不破產(chǎn)”很難被我稱為成功。就在幾天前，埃隆?馬斯克（Elon Musk）還表示，如果特斯拉繼續(xù)以今年第一季度的速度燒錢，此次融資的收益只能讓該公司再撐10個月。

　　07

　　估值

　　過去幾周，特斯拉股價不得不大幅下跌，目前為每股190美元，是其52周高點387美元的一半。

　　特斯拉的市盈率一直遠高于其他汽車制造商，原因是該公司的增長數(shù)字和創(chuàng)新能力出眾。現(xiàn)在，隨著增長放緩，競爭對手紛紛推出自己的電動汽車，投資者有可能像其他汽車公司一樣，開始給特斯拉定價。如果特斯拉繼續(xù)未能實現(xiàn)目標，不能兌現(xiàn)承諾，仍在艱難實現(xiàn)盈利的基礎上，不能保持增長速度，就沒有理由為該股支付如此高的溢價。下表顯示了特斯拉的市值和股價。

　　特斯拉當然有可能克服困難，但目前看來，它似乎無法兌現(xiàn)自己的大部分承諾。出于這個原因，將股票重新定價到競爭對手的水平是一種相當可能的情況。如果出現(xiàn)這種情況，我估計股價可能會跌至35美元，約為當前交易價格的五分之一。這一估計也符合摩根士丹利最近設定的10美元看空目標。

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　　風險和挑戰(zhàn)

　　全球新車需求出現(xiàn)放緩跡象，但最終仍不確定。汽車購買量難以預測，而且可能朝著與預期不同的方向發(fā)展

　　市場摩擦和關稅問題可能會進一步對特斯拉產(chǎn)生負面影響

　　利率風險：特斯拉的債券最近大幅下跌，可能進一步貶值，意味著該公司未來將不得不為其債務支付更多。這將從營業(yè)利潤中削減更大比例，從而對利潤產(chǎn)生負面影響。

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　　結論

　　隨著2019年上半年的臨近，特斯拉的情況看起來比2018年底嚴重得多。至少可以說，產(chǎn)量和交貨量的下降都令人不安。此外，失控的現(xiàn)金消耗表明，該公司根本無法控制其成本。考慮到全球汽車需求可能在未來數(shù)月乃至數(shù)年內(nèi)放緩，特斯拉將不得不找到一種方法，讓自己保持現(xiàn)金流為正，即使在需求波動期間也是如此。盡管到目前為止，特斯拉成功地籌集到了新資金，但它不能永遠依賴現(xiàn)金注入，因為有一天，投資者可能會拒絕提供新資金，或者至少要求更高的回報，這將給公司帶來更大的壓力。

　　此外，股價下跌至預期水平的可能性構成了重大風險。如果股價跌至每股35美元，投資者將損失80%的資金。總體而言，下行潛力似乎比上行潛力大得多，可能性也更大。基于這些原因，我認為特斯拉目前并不是一個有吸引力的收購，盡管最近估值大幅下降。

　　本文作者：Maximilian Dorn 美股研究社（公眾號：meigushe）

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責任編輯：郭明煜