來(lái)源：太平洋證券

　　原標(biāo)題：太平洋證券：貴州茅臺(tái)集團(tuán)銷(xiāo)售方案好于預(yù)期，目標(biāo)價(jià)1240元 

　　點(diǎn)評(píng)事件：

　　貴州茅臺(tái)8月10日公告了答復(fù)上交所監(jiān)管工作涵的文件，和《關(guān)于子公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售產(chǎn)品的議案》及董事會(huì)表決通過(guò)的決議。日前，公司還召開(kāi)了市場(chǎng)工作會(huì)議，就市場(chǎng)和渠道管理、價(jià)格管控、以及旺季放量等工作做了相關(guān)的部署。

　　點(diǎn)評(píng)正文：

　　一、集團(tuán)銷(xiāo)售方案好于預(yù)期，直供及直銷(xiāo)有望增加，利好噸價(jià)和利潤(rùn)

　　集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司的銷(xiāo)售方案歸結(jié)起來(lái)，核心要點(diǎn)包括：1、集團(tuán)匹配社會(huì)經(jīng)銷(xiāo)商的購(gòu)貨價(jià)格和定價(jià)原則；2、交易標(biāo)的包括茅臺(tái)酒以及系列酒；3、2019年度的交易金額不超過(guò)股份公司2018年末凈資產(chǎn)金額的5%，亦即56億元。

　　定價(jià)原則市場(chǎng)已有預(yù)期，交易金額及其對(duì)應(yīng)的茅臺(tái)酒配額明顯好于此前市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。方案總體上超預(yù)期，釋放利好。交易金額未超過(guò)5%，董事會(huì)有直接表決通過(guò)的權(quán)限，消除了不確定性。

　　圖表1：茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司銷(xiāo)售方案的預(yù)期對(duì)比

　　資料來(lái)源：太平洋證券研究院

　　存在不確定的地方：交易期限細(xì)化到2019年度，至于2020年及以后的關(guān)聯(lián)交易金額的限定并未提及。猜測(cè)未來(lái)的交易金額可能隨凈資產(chǎn)同比例增長(zhǎng)，但占比不超過(guò)5%。預(yù)計(jì)在此背景下，股份公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的核心邏輯不會(huì)被破壞；并且公司在答問(wèn)詢(xún)函的公告中亦有提及：“控股股東并無(wú)全盤(pán)直銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)本公司茅臺(tái)酒配額的計(jì)劃。控股股東與本公司之間亦無(wú)形成金額較大關(guān)聯(lián)交易的安排。”只要集團(tuán)的茅臺(tái)酒銷(xiāo)售配額比例長(zhǎng)期保持在低位，并且茅臺(tái)酒的定價(jià)權(quán)歸屬于股份公司，則上市公司主體和長(zhǎng)期邏輯成立，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，毋須過(guò)分擔(dān)憂。

　　采用2018年茅臺(tái)酒的不含稅噸價(jià)（使用最新的增值稅率）代入計(jì)算，56億元對(duì)應(yīng)的茅臺(tái)酒配額約為2700噸。如果集團(tuán)配額內(nèi)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與去年茅臺(tái)酒全渠道的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)接近，則刨除系列酒的關(guān)聯(lián)交易后，實(shí)際上茅臺(tái)酒配額不足2700噸，不足市場(chǎng)原先預(yù)期的6000噸的45%，占比全年計(jì)劃量的8.5%以?xún)?nèi)。

　　盡管集團(tuán)匹配社會(huì)經(jīng)銷(xiāo)商的購(gòu)貨價(jià)格，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)配額的渠道利潤(rùn)無(wú)法盡數(shù)回收，但因?yàn)楸壤龎嚎s，影響相對(duì)減弱。利空轉(zhuǎn)利好的背景下，公司目前正緊鑼密鼓地部署營(yíng)銷(xiāo)體制調(diào)整和渠道變革，下半年直供及直銷(xiāo)有望增加。

　　目前逐步落地的600噸KA直供的招標(biāo)以及推進(jìn)中的400噸電商的招標(biāo)將大比例增加KA直供和電商的配額。此外，管理層此前透露的直營(yíng)門(mén)店配額有望新增1100噸達(dá)到1600噸左右，將大幅提升直銷(xiāo)的比例。上半年直銷(xiāo)比例低于預(yù)期，隨著集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司銷(xiāo)售方案落地，直營(yíng)門(mén)店的增量投放有望同步加快，直銷(xiāo)比例有望恢復(fù)和提升。

　　6000噸的經(jīng)銷(xiāo)商回收配額，剔除掉集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司的2700噸，以及直供的1000噸和直銷(xiāo)的1100噸增量，仍剩余1200噸左右的配額可用于提升KA直供、電商、直營(yíng)門(mén)店以及出口的銷(xiāo)售占比。

　　圖表2：6000噸經(jīng)銷(xiāo)商回收配額的分配示意圖

　　資料來(lái)源：公司公告、網(wǎng)上資料、太平洋證券研究院

　　除了出口，其余直供或直銷(xiāo)渠道的產(chǎn)品的出廠價(jià)明顯高于經(jīng)銷(xiāo)商合同的定價(jià)。伴隨6000噸經(jīng)銷(xiāo)商配額的回收和直供、直銷(xiāo)渠道的配額提升，茅臺(tái)酒的噸酒價(jià)格有望進(jìn)一步提升，改善毛利率等指標(biāo)，提高凈利潤(rùn)。

　　二、維持2019年度茅臺(tái)酒的量?jī)r(jià)拆分和公司的盈利預(yù)測(cè)不變

　　在貴州茅臺(tái)的中報(bào)分析中我們測(cè)算過(guò)，如果2019年茅臺(tái)酒的銷(xiāo)量同比持平，則噸酒價(jià)格需提升至232萬(wàn)/噸左右，才能確保收入增長(zhǎng)14%的年度目標(biāo)順利完成。同時(shí)借助敏感測(cè)算進(jìn)行判斷，如果集團(tuán)配額為3000噸，則其對(duì)應(yīng)的茅臺(tái)酒的定價(jià)需超過(guò)1014元才能確保任務(wù)目標(biāo)的達(dá)成。

　　考慮到：1、集團(tuán)真實(shí)配額低于2700噸；2、集團(tuán)配額也包含非標(biāo)產(chǎn)品，單位價(jià)格高于普飛；3、增值稅率下調(diào)后收入、利潤(rùn)的提升。據(jù)此判斷，盡管集團(tuán)匹配社會(huì)經(jīng)銷(xiāo)商的定價(jià)原則，但收入增長(zhǎng)14%的目標(biāo)仍將大概率達(dá)成，暫時(shí)沒(méi)有調(diào)整2019年收入和量?jī)r(jià)拆分的需要。

　　圖表3：2019年的茅臺(tái)酒量?jī)r(jià)拆分及預(yù)期

　　資料來(lái)源：公司公告、太平洋證券研究院

　　我們?cè)谏弦黄獔?bào)告中指出，集團(tuán)沖千億、股份公司完成14%收入增長(zhǎng)的最優(yōu)場(chǎng)景是保持“量平價(jià)升”，在此背景下既不會(huì)出現(xiàn)“寅吃卯糧”的透支和被動(dòng)，也能充分釋放利潤(rùn)彈性，提高銷(xiāo)售凈利率。集團(tuán)銷(xiāo)售方案好于預(yù)期，有望確保“價(jià)升”的實(shí)現(xiàn)；而公司在中秋、國(guó)慶銷(xiāo)售旺季到來(lái)前迅速出臺(tái)集團(tuán)銷(xiāo)售方案，有助于茅臺(tái)酒全年計(jì)劃量的如數(shù)投放，期待全年銷(xiāo)量同比持平的實(shí)現(xiàn)。如果全年報(bào)表銷(xiāo)量同比略下滑，則噸價(jià)提升的要求就更高一些。

　　我們之所以看高噸價(jià)，原因主要有三點(diǎn)：1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，非標(biāo)產(chǎn)品占比不斷提升；2、去年非標(biāo)產(chǎn)品的提價(jià)沒(méi)有一步到位，留有繼續(xù)提升空間；3、渠道變革，直供和直銷(xiāo)比例提升有助于推升茅臺(tái)酒整體噸價(jià)。

　　圖表4：2019年茅臺(tái)酒平均噸酒價(jià)格提升的可行性分析

　　資料來(lái)源：太平洋證券研究院

　　假設(shè)2019年全年銷(xiāo)量同比持平；集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司的噸酒價(jià)格和2018年全渠道的噸酒價(jià)格保持一致（增值稅調(diào)整后），對(duì)應(yīng)噸酒價(jià)格207萬(wàn)；直供、直銷(xiāo)的增量給予渠道10%的合理毛利率，對(duì)應(yīng)噸酒價(jià)格256萬(wàn)；其余投放量考慮旺季和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，采用2019Q1的平均噸酒價(jià)225萬(wàn)。按權(quán)重計(jì)算，全年平均噸酒價(jià)格有望達(dá)成232萬(wàn)/噸。亦即中性假設(shè)下，只要相關(guān)稅費(fèi)保持穩(wěn)定，銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率均有望大幅提升，凈利潤(rùn)和EPS的彈性較大，我們維持2019年的盈利預(yù)測(cè)和EPS不變。

　　三、旺季放量疊加同比低基數(shù)，三季報(bào)預(yù)期較為樂(lè)觀

　　公司8月7日召開(kāi)了市場(chǎng)工作會(huì)議，主要圍繞近期茅臺(tái)酒的終端市場(chǎng)價(jià)格瘋漲等現(xiàn)象，進(jìn)行銷(xiāo)售旺季增量及加強(qiáng)市場(chǎng)管控等工作的部署。管理層宣布，中秋、國(guó)慶銷(xiāo)售旺季之前，將增加7400噸的市場(chǎng)投放量，同比去年中秋前的計(jì)劃量7000噸有所增加。

　　集團(tuán)銷(xiāo)售方案適時(shí)落地，為旺季增量投放提供良好契機(jī)；而營(yíng)銷(xiāo)體制改革也使得渠道更加多元和合理，我們有望看到在手訂單的充分消化和真實(shí)需求的更好滿(mǎn)足。

　　當(dāng)然，即便有所增量，但供不應(yīng)求的大格局仍難以打破，預(yù)計(jì)一批價(jià)和終端市場(chǎng)價(jià)將有所回落，但跌幅較深的概率不大。只有等茅臺(tái)酒真實(shí)放量、渠道更加精細(xì)管控、需求從囤貨投資轉(zhuǎn)向真實(shí)消費(fèi)的時(shí)候，茅臺(tái)酒的價(jià)格才會(huì)長(zhǎng)期維持在一個(gè)較為合理的水平。短期內(nèi)因?yàn)楣┬璨黄ヅ涠鹗幭蛏先允谴蟾怕省?/p>

　　去年三季報(bào)無(wú)論收入還是利潤(rùn)，同比基數(shù)很低。今年上半年茅臺(tái)酒的真實(shí)投放量不足，目前市場(chǎng)價(jià)格高企，需求更盛，真實(shí)動(dòng)銷(xiāo)可能很好。在增量投放和市場(chǎng)需求旺盛的背景下，三季報(bào)的預(yù)期較為樂(lè)觀。

　　四、營(yíng)銷(xiāo)體制改革務(wù)實(shí)推進(jìn)，銷(xiāo)售方案兼顧多方利益，彰顯企業(yè)擔(dān)當(dāng)

　　股份公司的營(yíng)銷(xiāo)體制改革狠下決心且務(wù)實(shí)推進(jìn)，結(jié)合當(dāng)前茅臺(tái)酒價(jià)格高企以及渠道亂象來(lái)看，足見(jiàn)管理團(tuán)隊(duì)此前的高瞻遠(yuǎn)矚和決斷定力。集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司成立，初衷是借助茅臺(tái)集團(tuán)在渠道和資源等方面的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道，促進(jìn)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

　　當(dāng)方案受阻，市場(chǎng)產(chǎn)生分歧和異議時(shí)，公司保持耐心，并考慮多方利益，兼聽(tīng)則明；控股股東也作適當(dāng)?shù)淖尣剑沟檬袌?chǎng)情緒由空轉(zhuǎn)多，投資人信心恢復(fù)。

　　公司充分權(quán)衡利弊，兼顧企業(yè)發(fā)展和維護(hù)股東權(quán)益等各方面的要求，合理合規(guī)妥善處理問(wèn)題，不失龍頭企業(yè)和上市公司標(biāo)桿的擔(dān)當(dāng)及表率。

　　五、盈利預(yù)測(cè)

　　“量平價(jià)升，凈利率提升”的邏輯邊際強(qiáng)化，目前基本面沒(méi)有問(wèn)題。維持近三年盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)測(cè)公司2019-2021年的收入增速分別為15%、13%、14%，凈利潤(rùn)增速分別為27%、16%、16%，對(duì)應(yīng)EPS為35.52、41.32、47.94元。

　　在不考慮普飛繼續(xù)提價(jià)的前提下，預(yù)測(cè)2020年公司的收入增速為13%、凈利潤(rùn)增速為16%。如果明年普飛提價(jià)，將繼續(xù)上調(diào)明年的增速。

　　考慮龍頭溢價(jià)和業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)2020年EPS給30倍PE，目標(biāo)價(jià)1240元，對(duì)應(yīng)2019年的動(dòng)態(tài)PE為34.9倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：QFII和北上資金短期大規(guī)模的撤出，食品安全問(wèn)題等。

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責(zé)任編輯：陶然