原標題：拆解新城控股“高顏值”財報

　　來源：經(jīng)濟觀察報

　　7月10日，上海市警方以猥褻兒童罪刑拘了新城控股實際控制人王振華，距離7月1日王振華被控制整整過去了10天。在這期間，新城控股經(jīng)歷了董事長變更、股票債券暴跌、獨立董事辭職等一系列連鎖反應。

　　同時新城控股也進行一系列自救行動，發(fā)致歉信、回購股份、與金融機構(gòu)洽談。一周內(nèi)，新城連發(fā)11份公告對相關問題進行解析。實控人丑聞也將這家上市公司拽到聚光燈下，但市場更關注的是這家公司一直以來近乎完美的財務報告。

　　2018年新城控股首次邁進兩千億房企俱樂部，銷售額進入上市房企前十名，增速位列十強房企第一名。在業(yè)績大幅增長的同時，新城控股財務并沒有出現(xiàn)多數(shù)房企的高負債和低利潤。

　　財報顯示，2018年新城控股歸母凈利潤為 104.91億元，同比增長74.02%，在上市房企中排第13名；凈負債率49.21%，同比下降18%；年末總資產(chǎn)3303.18億元，同比增長79.98%。

　　針對2018年財務報告，2019年4月2日，上交所對新城控股發(fā)出了問詢函，主要圍繞3個疑點：第一，新城是否通過增減并入報表的子公司進行了利潤調(diào)節(jié)；第二，與關聯(lián)方之間大額資金往來、較高的借款利率是否合理；第三，利潤的構(gòu)成中，來自資產(chǎn)評估增值收益的額度是否合理。

　　收到問詢函15天后，新城交出了長達43頁的回答，披露了新增子公司并表所簽署的《一致行動人協(xié)議》、關聯(lián)方往來款的明細、以及投資性房地產(chǎn)公允價值的評估參數(shù)，但外界的疑慮并未消除。

　　從新城控股回復上交所函中不難看出，新城通過協(xié)議約定、借款利息與合同成本資本化等手段，規(guī)避對利潤的負面影響。類似操作手法在房地產(chǎn)行業(yè)中并不鮮見，但在前十房企中并不常見。

　　高利潤

　　2018年新城控股104.91億元的歸母凈利潤中，有6.77億元來自合營企業(yè)轉(zhuǎn)子公司投資收益。合營企業(yè)是指投資方與其他方共同出資、共同控制的企業(yè)，一般不納入母公司報表。子公司是投資方通過合并取得控制權的企業(yè)，子公司合并后被納入母公司合并報表。

　　區(qū)分合營企業(yè)還是子公司的關鍵在于投資方是否有控制權。控制權主要通過表決權實現(xiàn)，表決權份額與持股比例掛鉤。值得注意的是，投資方除了擁有自己份額的表決權外，還可以通過與其他方協(xié)議，決策時一致按照投資方的意愿進行表決，以此獲得實際控制權。

　　作為合營企業(yè)，投資方將購買其付出的成本計入長期股權投資。當合營企業(yè)轉(zhuǎn)為子公司后，原合營企業(yè)的資產(chǎn)和負債會被重新估值，以新的價值并入母公司報表。評估增值的部分，將作為收益包含在新城的歸母凈利潤中。

　　新城通過協(xié)議約定的方式，將合營公司變?yōu)樽庸镜牟僮鞑⒉货r見。義烏吾悅房地產(chǎn)發(fā)展有限公司（以下簡稱為義務吾悅）、許昌市昱恒房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（許昌昱恒）、和青島卓越新城置業(yè)有限公司（青島卓越新城），一直以來都是新城控股的合營企業(yè)。

　　2018年7月，新城控股將3家合營企業(yè)變?yōu)樽庸荆{入合并報表，來自子公司的凈利潤為1.87億元。此外，子公司通過評估增值，又為新城帶來2.9億元的利潤。

　　許昌昱恒原是新城控股持股34%、中南建設持股33%的合營企業(yè)。值得注意的是，2018年11月中南建設的公告顯示許昌昱恒是其子公司，但新城控股年報中稱，2018年7月已經(jīng)取得了許昌昱恒的控制權，并列為自己的子公司。

　　新城控股還通過股權增持等方式，在2018年將揚州新城悅盛房地產(chǎn)發(fā)展有限公司、長沙君正房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、臺州新城萬博房地產(chǎn)發(fā)展有限公司和南京新城創(chuàng)錦房地產(chǎn)有限公司轉(zhuǎn)為子公司，評估增值產(chǎn)生的利潤為3.84億元。

　　揚州悅盛成立于2016年，是揚州吾悅廣場的項目公司。該項目由新城控股和國金基金旗下北京千石創(chuàng)富資本管理有限公司共同持股，為新城的合營企業(yè)。2018年揚州悅盛實現(xiàn)盈利，新城控股回購了國金基金的股權，將其轉(zhuǎn)為子公司。

　　臺州萬博是新城控股2015年成立的子公司，新城同年引入合作方后，股權稀釋至40%并將其變成合營企業(yè)。臺州萬博自2017年開始盈利，新城于2018年從合作方回購60%股權，重新將其變?yōu)樽庸尽?/p>

　　2018年，新城投資性房地產(chǎn)評估增值產(chǎn)生的利潤為28.09億元，占歸母凈利潤26.78%，比去年同期增長209.02%。新城控股投資性房地產(chǎn)收益主要為自持運營或?qū)ν庾赓U吾悅廣場購物中心的商鋪。

　　年報顯示，吾悅廣場的租金收益毛利率 2017年、2018年分別下降10.20%和1.74%。截至2018年末，新城擁有吾悅廣場96座，其中24座位于二線城市，45座位于長三角地區(qū)的三、四線城市，20座位于其他地區(qū)的三、四線城市。

　　針對其區(qū)域分布的吾悅廣場大幅增值，結(jié)合18年房價和地價，上交所提出了質(zhì)疑。新城控股表示：“因為吾悅廣場是大型商業(yè)綜合體項目，實際租金收入通常高于原預測的市場租金，所以2018年末公允價值有所增長。”對于在建狀態(tài)的項目，新城稱，累計投入的成本總額越大，測算的評估價值越高。

　　低負債

　　截止2018年末，新城控股凈負債率為49.21%，借款余額為727.05億元，全年借款及債權利息支出39.96億元。新城控股將其中34.9億元的利息進行了資本化，計入了存貨與投資性房地產(chǎn)中，利息資本化比例達87.3%。

　　資本化后，新城利潤表中的利息費用僅為5億元。相比之下，萬科18年末利息費用82億元，借款余額為2612億元，利息資本化率42%；保利地產(chǎn)利息費用45億元，借款余額3392.5億元；綠地控股利息費用33億元，借款余額2689億元。

　　除了將利息支出資本化以外，新城控股還將取得合同發(fā)生的增量成本進行了資本化，進一步降低了運營成本。2018年新城控股將商品房預售時，為取得合同發(fā)生的銷售傭金和印花稅等成本進行資本化，計入其他流動資產(chǎn)。

　　2018年，新城取得合同發(fā)生的增量成本為7.41億元，外加合聯(lián)營企業(yè)資本化的增量成本，對歸母凈利潤的影響為增加了歸母凈利潤6.62億元。

　　截止2018年底，新城控股應付關聯(lián)方款項為336.38億元，同比增長18.77%，應收關聯(lián)方款項為242.45億元，應付關聯(lián)方款項遠大于應收關聯(lián)方款項。

　　對比同行，萬科的“應付合營/聯(lián)營企業(yè)款”為836億元，遠小于“應收合營/聯(lián)營企業(yè)款”1369億元；保利的聯(lián)營合營企業(yè)應付款為272億元，同樣遠小于應收款為751億元。

　　新城控股稱，大額應付關聯(lián)方款項來自與其他公司合作開發(fā)項目，項目前期投入階段，公司作為參股股東墊付了土地出讓金和工程款等運營支出，記為與合聯(lián)營公司的其他應收款。銷售回款后，項目公司將富余資金支付給各方股東，超出原墊付部分的款項，記為與合聯(lián)營公司的其他應付款。

　　根據(jù)新城控股解釋，投資242.45億元后，對應銷售回款額不僅完全返還了成本，還剩余了336.38億元。2018年新城控股支出了149.71億元現(xiàn)金用來償還關聯(lián)方計息資金。

　　與此同時，新城有24家持股比例超過50%的合營、聯(lián)營企業(yè)并未納入合并報表。這些企業(yè)累計虧損8255萬元，負債737億元，資產(chǎn)負債率達88.26%。

　　為何這些企業(yè)沒有并入報表，新城解釋道：“部分合作項目的股東持股比例雖然低于50%，但鑒于房地產(chǎn)開發(fā)投入巨大，對方希望一同參與項目公司的經(jīng)營管理決策。公司選擇的合作方都是具備房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗及能力的成熟房企，且對項目公司未來盈利能力有信心。”

　　經(jīng)濟觀察報查閱了上述24家企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)，其中有21家子公司的合作方均不具備成熟的房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗。

　　以揚州悅盛旗下的揚州吾悅廣場項目為例，該項目2016年11月開工，預計總投資23.8億元。2017年末，揚州悅盛的關聯(lián)方應付款為25.98億元。2018年，新城控股回購了合作方國金基金20%的股份，并向國金基金付清了25.98億元的應付款。2019年4月項目竣工。