文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、鐘林楠

　　2016-2018年是歷史上調控強度最大和持續時間最長的地產周期，也是韌性最強的地產周期，體現為：

　　1、房價韌性。調控后，全國房價同比漲幅沒有出現明顯的回落，部分口徑下的房價漲幅反而較調控前更高（70大中城市口徑），在調控過程中，房價也從來沒有出現過負增長的情況；

　　2、投資韌性。過往，地產投資與銷售同比的相關性較強，但本輪調控周期，房地產投資沒有跟隨房地產銷售的走弱而走弱，三年時間內，房地產投資一直維持在6%-10%的增速區間內。

　　是什么給了本輪地產周期如此強的韌性，這種韌性在2019年下半年又是否能持續？這是本文要討論的兩個問題。

　　行文上，本文將分成兩個部分。第一個部分是與2005年以來的是三輪政策收緊周期對比，找出2016-2018年的特殊之處，找到房價與投資韌性的來源；第二個部分是展望未來，本輪調控周期的與眾不同之處是否仍然存在，或能持續多長時間。

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　　2016-2018年特殊在哪？

　　由于房地產投資增速的變化，直接來看，是房企在政策環境與市場環境下出現的行為變化所致。所以，與過往地產周期的對比，本文主要從政策環境、市場環境與房企行為三個層面展開。

　　1、政策環境

　　歷史上出現過三輪地產調控收緊周期，分別是2005-2007年，2010-2011年末，2013年。這三輪地產收緊采取的政策分為行業政策與宏觀政策兩類，與2016-2018年對比如圖表3。

由表可見，2016-2018年的政策環境，與此前三輪收緊周期相比，有三點特殊：

　　A．流動性更寬松。前三輪，為了配合房地產行業政策的收緊，央行提高法定存款準備金率或提高基準利率或保持不變，貨幣政策基本是從緊的基調，信用趨于收縮。

　　但2016-2018年不同。2016年三季度至2017年因為經濟出現弱復蘇，配合防風險的政策目標，貨幣政策明顯趨緊，房價與地產投資在該時段，出現了明顯調整。但2018年由于去杠桿與外部沖擊，經濟景氣度下滑，貨幣政策松動，從寬貨幣到寬信用，出現了行業收緊+宏觀寬松的矛盾組合，地產面對的流動性環境較過去三輪調控周期更好，房價與地產投資也重新開始展現韌性。

　　B．行業政策的工具更多，但地方規避的手段也更多。為了貫徹“堅決遏制房價上漲”與“房住不炒”的政策目標，2016-2018年，各地除傳統的限購限貸外，還首次推出了限售以及更大規模的限價來控制新房價格與存量房市場的投機交易。這使部分地區出現了嚴重的一二手房價差，催生了買新房套利的需求，在一定程度上支撐了新房的價格。

　　同時，由于地方財政的主要收入來源之一是土地出讓收入，在更為嚴格的調控政策下，部分地區的土地市場陷入低迷。為了增收，部分城市開始利用人才引進計劃等政策，吸收外來人口，降低購房資質要求，變相松動限購限貸政策，這也給一些二三線城市的房地產市場帶來了新的熱度。

　　C．政策不再“一刀切”，去庫存與防風險并存。前三輪，一二三線城市的房地產調控政策具有一致性，松緊周期同步。但2016-2018年，一二線城市在防范資產價格泡沫的原則下，地產政策收緊，嚴加調控；而三四線城市在供給側改革的原則下，采取棚改貨幣化安置的方式去庫存，極大的帶動三四線城市的房地產價格與銷售增速的上漲，給全國銷售增速與投資帶來了韌性。

　　2、市場環境

　　在特殊的政策環境下，房地產市場在2016-2018年表現出了與過往周期不同的特征。

　　A．全局來看，居民家庭一直保持著高購房需求，這一輪銷售增速的下滑可能更多是供給端的因素。

　　兩個數據可以說明這一點。一是在央行對城鎮居民的問卷調查數據中，購房意愿比例自2016年飆升后，持續在高位徘徊，并沒有像過往三輪收緊周期一樣，有明顯的下跌；

　　二是居民中長期貸款規模，看同比新增，在2016-2018年間，經歷過先下后上的反復，2018年末已恢復至2017年初的水平，并沒有像過往三輪周期一樣，單邊趨弱下行。

　　究其原因，一方面是棚改貨幣化安置具有較強的財富效應，在棚戶區與危舊住房被拆遷后，居民有重新購房的意愿與能力；

　　另一方面是由于貨幣寬松，流動性環境較好，房價一直有韌性，居民房價上漲的預期處于高位，居民有投資性需求，再加上由于限價，一二手房倒掛，買新房具有套利機會，進一步加深了這種訴求。

　　B．三四線城市的房地產景氣度要明顯好于一二線。以70大中城市的房價指數同比來看，2016-2018年調控周期前，一二線城市的漲幅基本要高于或持平于三線城市，總體呈現出一二線強，三線弱的格局。

　　但在2016-2018年期間，一二線城市的房價同比曾有過大幅的下滑，三線城市的房價相對更有韌性，后來居上，總體呈現出三線強，一二線弱的格局。到了2018年末，三線城市的市場景氣度已經明顯好于一線城市，與二線城市基本持平。

　　其原因，主要是上文所說的，兩類城市所處的政策環境不同，一二線嚴調控，三四線棚改去庫存。

　　C．房地產市場的住宅庫存顯著去化。在棚改貨幣化安置去庫存的政策下，狹義商品房庫存（待售面積）從7.4億平方米下降至5.2億平方米，去化周期從27個月大幅下滑至16個月；廣義商品房住宅庫存（累計新開工-累計銷售）也從28億平方米下滑至24億平方米。這在歷史上的收緊周期里是從未出現過的。

　　在這種庫存去化的環境下，銷售下滑向投資傳導的路徑會被阻滯，因為低庫存為房企應對嚴調控提供了緩沖池，在自身存貨偏低的情況下，房企會選擇拿地補庫存，從而使得房地產銷售與投資之間出現了長時間的背離。

3、  房企行為

　　面對著特殊的政策周期與市場環境，房企在2016-2018年做出了有別于其他調控周期的行為，對房地產行業與產業鏈造成了不同的影響。

　　A．在位置布局上，更重視布局三四線城市。在以往的調控周期中，三四線城市一直是缺乏彈性的存在，由于在人口、收入、未來增長潛力等方面缺乏優勢，大部分房企在布局時，都將重心置于一二線城市。

　　2016年以前，40大中城市的土地購置費用增速在大部分時期都高于（全國土地購置費用-40大中城市土地購置費用）增速，在2013年政策收緊調控時，后者雖然高于前者，但兩者差距較小，差值在10%以內。

　　但2016-2018期間，較多全國性的主流房企由于三四線城市熱度較高，開始下沉渠道，進入三四線城市布局拿地，導致三四線城市的土地購置費用增速在2018年要超出一二線大約40個百分點。

　　此前深耕于三四線城市的區域性房企，在全國性的大房企進入后，競爭壓力明顯加大，生存空間被壓縮，加上嚴調控下房企融資時好時壞，不少區域性的中小房企被迫退出市場，被大房企兼并收購，導致這一輪調控周期的行業集中度出現了明顯的提升。

　　行業集中度的提升，讓整個房地產行業對政策收緊帶來的抗壓力明顯提升，是造成2016-2018年房地產市場韌性的另一重要原因。

　　B．在經營策略上，普遍采取拿地加快新開工快周轉的策略。由于低庫存，房企在這一輪收緊周期里仍在積極拿地，土地購置費用在2018年依舊有50%以上的增速。拿地后，為了應對現金流緊張與加快擴張規模，房企加快新開工，更多以期房預售的形勢對外銷售，以加快現金回流，充實拿地資金。

　　過往收緊周期，這種策略也有部分房企使用，但涉及的房企范圍并沒有這次廣，因為作為快周轉策略特征之一的期房銷售比例，2010-2011與2013年兩次收緊周期都沒有出現很明顯的上漲，只有在2016-2018年間，期房銷售比例才明顯提升。

　　究其原因，是過去政策收緊的力度更強，居民的購房需求被遏制，銷售的難度更高，快周轉策略可能無法在順利的銷售回款形成自洽，同時房企的庫存過去一直在累積，若施行快周轉策略，積極拿地新開工，有加速累庫的風險。

　　在快周轉策略下，房地產開發投資呈現出了與以往不同的特征，一是前文所述，土地購置持續高漲，成為房地產投資的重要支撐；二是新開工增速提高，但施工面積增速趴在底部不見起色，兩者出現長時間的背離（因為房企在新開工預售后，將項目暫緩建，重新開啟新項目）。

　　C．在開發選擇上，大戶型豪宅化。144平方米以上的住房投資額/90平方米以下的住房投資額在2016年后開始快速上漲，在三年時間內提升了26%，房企在住房開發選擇上，更偏好于大戶型與豪宅，這在過去政策收緊周期內表現的不是特別明顯。

　　之所以會出現這種改變，猜測有三個原因：

　　一是與過去相比，現在由于教育等因素，改善性住房需求明顯提升；

　　二是棚改貨幣化安置的財富效應，提高了居民的購買力與住房訴求；

　　三是房企購置的土地現在多集中在三四線城市或一二線的市郊區，核心區域的土地供給少，這些地段的房價偏低，居民更有能力購置大戶型的住房。

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　　后面會怎么演變

　　綜合上述的對比，可得2016-2018年房價與投資具有較強韌性的原因主要有三個：

　　1、政策分化。以往是持續的限購限貸+收緊的貨幣與信用政策，2016-2018年，限購限貸未松動，但貨幣與信用從收緊轉為寬松，同時二線城市利用人才新政主動擴張需求，三四線城市進行了棚改去庫存，也帶來了新的增量需求。

　　2、庫存低。以往政策收緊，房企是被動補庫存與主動去庫存，但2016-2018年，由于宏觀層面的政策訴求，房企是被動去庫存與主動補庫存，阻礙了銷售面積下滑向投資與房價的傳導。

　　3、居民購房意愿強，大量房企采用快周轉策略。以往政策收緊時，居民購房意愿會趨于回落，房企收緊陣線。2016-2018年由于房價的韌性與棚改，庫存低，居民購房意愿居高不下，大量房企有條件，能夠采取“拿地—新開工—預售—拿地”的快周轉策略，使土地購置與新開工增速有支撐。

　　未來，這三大因素可能都會有不同程度的削弱，地產的韌性減弱，周期向下的概率較高，而向下的速率根本上取決于政策環境的變化。

　　一方面，政策的分化在減少，政策與市場環境可能會進一步惡化，且如果其中最為核心的貨幣與信用大幅收緊，則這輪地產周期下行的速度可能會加快。

　　具體來看，首先，在房住不炒的大原則下，限購限貸等核心的行業調控政策松動的難度較大，將繼續保持高壓。

　　其次，貨幣與信用政策現在來看，可能要在去杠桿的大局與短暫的穩增長中取得平衡，可能難以出現全局性的寬松。且從近期房地產信托被頻繁指導來看，信用政策現在是一個結構性的基調，寬小微企業與民企信用，收縮房地產行業信用。

　　再次，棚改在2019年，其目標開工套數只有285萬套，較2018年出現了大幅的滑坡，三四線城市去庫存的政策已經接近尾聲，在銷售與投資上可能都會形成拖累，這是在政策層面最具確定性的負面因素，也是與2016-2018年最大的不同。

　　另一方面，隨著棚改政策的影響弱化，央行問卷調查的居民購房意愿在2019年已經出現了明顯的降低，房企推盤去化的速度可能會進一步降低，帶動庫存去化的停止（事實上，廣義住宅庫存已經在累積），快周轉策略的前提條件會惡化，相應的房價與投資韌性的后兩個因素會逐漸消失。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)