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　　科創板主力資金為何選中安集科技？

　　來源：阿爾法工場

　　導語：沒有無緣無故的暴漲。

　　2019年7月22日上午，科創板正式開張，首批25家科創板上市公司開始了各自的二級市場之旅。

　　經過一天的大起大落和高換手，所有科創板公司股票都實現了單日日內上漲，而漲幅最大的為安集科技（SH：688019），上漲400%。

　　圖1：科創板首日有16支股票漲幅超過100%

　　資料來源：Wind

　　實際上，這個結果是有一些出乎人意料的——雖然安集科技貴為半導體概念股，但其名氣較同為半導體的中微公司（SH：688012）、瀾起科技（SH：688008）都要小很多，而且體量也不是一個數量級的。

　　從財務數據來看，安集科技收入、利潤規模很小，而且增速也十分平庸。以2018年數據來看，公司收入僅2.5億元，同比增速僅僅9%，凈利潤0.4億元，基本與2017年持平。

　　即使到臨近上市的2019年上半年，公司收入同比增速也僅18.2%，凈利潤增速雖然有50%，但實際上，扣非后凈利潤預僅為0.16-0.17億元，同比增長不超過13%。

　　圖2：安集科技收入利潤規模很小

　　資料來源：招股說明書。點擊可看大圖

　　01資金猛拉的原因：交易層面

　　【1】上市前認購熱情就較高

　　安集科技的中簽率只有0.046%，為首批25家公司中最低的中簽率，說明在上市前就受到一定的追捧。雖然中簽率低，但由于首日漲幅高，安集科技的打新收益率還是相當可觀的。

　　【2】相對籌碼體量小

　　公司在2019年7月2日披露的《科創板首次公開發行股票招股說明書（注冊稿）》中計劃的募集資金計劃為3.0億元，由于初步詢價超額認購倍數超過470倍，因此公司完成超募，最終募集資金5.2億元。

　　即使公司最終發行募集5.2億元，在科創板首批25家企業中，也屬于最小的。

　　【3】估值處于中間

　　但并不代表籌碼少就一定漲幅居前，比如鉑力特（SH：688333）由于發行市盈率超過68倍，因此上市后首日上漲不超過100%。因此估值是博弈另外一個重要的考慮。

　　公司發行市盈率（相對2018年的利潤）為48倍，而科創板首批25家的發行市盈率平均值為53倍，安集并不算過高的那一部分。

　　圖3：首批25家科創板公司發行數據（按照募資總額升序排列）

　　資料來源：Wind 。點擊可看大圖。

　　【4】大基金站臺

　　在安集科技的股東里，有國家集成電路產業大基金的身影。而國家集成電路產業基金的投資標的都是行業內非常知名、具有相當實力的公司。

　　圖4：國家集成電路產業大基金一期投資標的

　　資料來源：中國半導體協會，國元證券研究中心

　　【5】受追捧的概念

　　根據上交所發布的《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》，指明了優先推薦的三類企業及六大重點領域；且科創板支持高研發、暫時處于虧損的公司上市。

　　安集科技屬于半導體產業鏈的核心環節，顯然是最符合科創板指引方向的企業之一。

　　除了安集科技之外，中微公司、瀾起科技等半導體概念今天也紛紛擠進科創板首日漲幅前十。顯然，安集科技處在資金追捧的風口。

　　圖5：科創板優先推薦下列三類企業范圍

　　資料來源：上交所。點擊可看大圖。

　　【6】此消彼長

　　在創業板中，有一家公司是公司的競爭對手，即上海新陽（SZ：300236），由于科創板的參與方以存量資金為主，因此出現明顯的虹吸效應，原A股對應的可比公司由于資金分流出現回調，上海新陽7月22日當天跌幅達到8%。

　　而這種稀缺性的減少，也會導致這些已上市企業估值水平的下移。

　　圖6：上海新陽估值PE倍數區間

　　資料來源：Wind。點擊可看大圖

　　02受到追捧的原因：基本面層面

　　【1】公司具備核心技術

　　半導體行業的發展基石是材料和設備，一代技術依賴于一代工藝，一代工藝依賴一代材料和設備來實現。安集科技處于半導體材料這個賽道，技術門檻高、更新速度快，屬于曲高和寡的領域。

　　化學機械拋光液是公司主要的收入來源。根據全球最大拋光液供應商卡伯特微電子（NASDAQ：CCMP）官網公開披露的資料，2016年、2017年和2018年全球化學機械拋光液市場規模分別為11.0億美元、12.0億美元和12.7億美元，預計2017-2020年全球CMP（Chemical Mechanical Polishing，化學機械拋光）拋光材料市場規模年復合增長率為6%。

　　雖然這個行業天花板很低，但極難進入，因此出現寡頭壟斷的行業特點。

　　圖7：公司最主要產品對應的全球市場空間（億美元）

　　資料來源：卡伯特微電子官網

　　公司具備核心技術，不用擺出研發費用率、專利數等等數字，從其下游客戶就可見一斑：

　　公司前五名客戶中芯國際、臺積電、長江存儲、華潤微電子、華虹宏力，2016、2017、2018年，公司向前五名客戶合計的銷售額占當期銷售總額的百分比分別為92.70%、90.01%、84.03%，其中向中芯國際下屬子公司的銷售收入占比分別為66.37%、66.23%、59.70%。

　　【2】較好的商業模式

　　半導體行業屬于重資產行業，周期性也比較明顯，因此經常出現贏者通吃，尤其是體現在芯片制造環節，比如臺積電和三星半導體。

　　半導體產業鏈大部分環節都具備這個特點，但安集科技所在的細分領域，卻是半導體行業少有的商業模式非常突出的賽道。

　　公司在招股說明書中明確提到：

　　●隨著摩爾定律的不斷演進，從130/90nm技術節點開始，銅互連技術被引入集成電路制造工藝，即銅憑借其更好的導電性能大幅取代鋁和鎢作為互連金屬材料。

　　隨著技術節點的不斷演進，集成電路縱向堆疊層數不斷增加，使得銅互連層數和銅拋光步驟不斷增加，帶動了銅拋光液種類和用量的增長。

　　從集成電路制程技術發展歷程和公司過往銷售情況看，在可預見的未來，銅拋光液的市場需求將持續增加，不存在市場需求瓶頸，且快速迭代的風險較小。

　　公司最早銷售的一款銅化學機械拋光液產品已從2008年開始穩定供貨至今，該款產品生命周期超過10年。

　　●更先進的邏輯芯片工藝會要求拋光新的材料，為CMP拋光材料帶來了更多的增長機會，比如14納米以下邏輯芯片工藝要求的關鍵CMP工藝將達到20步以上，使用的拋光液將從90納米的五六種拋光液增加到二十種以上，種類和用量迅速增長；7納米及以下邏輯芯片工藝中CMP拋光步驟甚至可能達到30步，使用的拋光液種類接近三十種。

　　同樣地，存儲芯片由2D NAND向3D NAND技術變革，也會使CMP拋光步驟數近乎翻倍。即使是同一技術節點，不同客戶的技術水平和工藝特點不同，對拋光材料的需求也不同。

　　仔細閱讀這兩段話，就不難得出結論，安集科技所做的化學機械拋光液具有如下特點：

　　（1）技術壁壘高；

　?。?）技術更迭快；

　?。?）技術更迭并不會淘汰老的產品，老產品和新產品同時有市場；（4）隨著技術的發展，對拋光液的應用越來越多；

　　（5）拋光液的耗材屬性越來越強。

　　所以這是一個投資后回報期長、且回報率穩定，同時應用又具有耗材屬性的高頻消費品，可謂十分好的商業模式，理應享受一定的溢價。

　　【3】團隊

　　作為技術密集型行業，尤其是半導體這種國內仍落后國外一個代際以上的行業，創業團隊核心成員的技術實力、穩定性和可持續性十分重要。

　　安集科技顯然也擁有豪華的創業團隊，總經理Shumin Wang、副總經理Yuchun Wang、董事Chris Chang Yu均擁有材料或者物理的博實學位，并都在卡伯特微電子成立初期擔任過重要職位。

　　而卡伯特微電子正是拋光液全球市場最大的供應商，創始團隊作為其早期核心員工，也保證了安集科技的技術處于國際領先水平。

　　此外經理Shumin Wang、副總經理Yuchun Wang、董事Chris Chang Yu年齡分別為55歲、61歲、56歲，在半導體創業公司中仍相對年輕，而這將成為長期賽跑，成功的關鍵。

　　圖8：公司核心成員簡歷

　　資料來源：Wind

　　以上，對于安集科技首日領漲科創板，既有體量小、籌碼集中、發行估值居中等交易層面原因，也有本身業務受認可度以及成長預期值較高高等基本面層面原因。

　　但無論如何，作為首日漲幅400%、日內換手率高達86%的科創板“股王”，其未來幾個交易日內的拋壓也是顯而易見的。

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責任編輯：常福強