房產深讀：穿透資本迷霧 看清真正的地產江湖

　　又一家區域性物業公司即將上市。

　　2月28日，重慶新大正物業股份有限公司（以下簡稱“新大正物業”）更新了在證監會網站的招股說明書，這意味著新大正物業將先于開元物業上會審核。

　　招股書顯示，新大正物業創立于1988年，是重慶市最早成立的物業管理公司之一。截至2018年末，公司超過80%的營收來自重慶地區。與大部分區域物業品牌一樣，對外擴張乏力、不重視增值業務、毛利率下降、物業費偏低等一系列問題同樣困擾著新大正物業。

　　業務模式單一 毛利趨勢下降

　　目前，物業行業集中度較低。在“房住不炒”的背景下，物業價值被發現，近幾年越來越多的物業公司希望借助資本的力量迅速“跑馬圈地”。區域性物業公司成為其中的一只標簽隊伍。

　　據新浪財經不完全統計，已上市或擬上市的物業公司中，南都物業、濱江服務、開元物業三家均是以浙江地區為主的區域性品牌。由于物業行業的營收規模與管理面積息息相關，這類區域性物業公司營收規模通常在10億元以下，凈利潤規模在1億元以下，且在發展過程中還伴隨著一系列的“通病”。

　　招股書顯示，新大正物業目前是一家以重慶地區為主的物業品牌。2016-2018年，公司實現營業收入分別為6.2億元、7.7億元、8.9億元，實現凈利潤分別為0.57億元、0.71億元、0.88億元。其中，重慶地區收入占主營業務收入的比例達到87.8%、85.1%、82.5%。

　　在其他地區，新大正物業的發展較為緩慢。從營業收入來看，除去重慶地區，只有貴州地區的營收超過了2000萬元。從業務范圍來看，近兩年公司才開始積極擴張。陜西、河南、江蘇三個地區是公司在2017年開拓，福建、浙江、江西、北京四個地區是公司在2018年開拓。從盈利來看，截至2018年末，北京、江西、湖南、湖北四地還是虧損狀態。

　　這種保守還體現在公司對增值服務的重視程度上。當大部分龍頭物業把目光轉向利潤空間更大的增值服務之時，區域性品牌物業公司還依賴于單一的物業費模式驅動。

　　增值服務是指，物業公司為管理項目在內的住戶提供個性化服務（家政、私人綠化、室內維修）。借助物業的場景，增值服務成本低、利潤高，成為近幾年各龍頭物業發力的重點。但南都物業、新大正物業，兩家公司的增值服務收入占營業收入的比例均低于10%。開元物業則表示沒有增值服務這一項。

　　缺少增值服務這一高毛利的業務，再加上人工成本逐年上漲，毛利率的下降就成為必然。物業行業最大的特點是勞動密集型，當人工成本不斷上升而定價權又受到約束時，成本轉移的能力就會偏弱。

　　根據新大正物業披露的數據，2016-2018年公司平均物業費保持穩定，分別為1.22元/㎡/月、1.29元/㎡/月、1.44元/㎡/月。同期，人工成本占營業收入的比例在不斷上漲，分別為86%、87%、88%。

　　隨著人工成本的逐年上漲，公司物業管理服務的毛利率由2016年的21%下降到2018年的19%，這導致主營業務毛利率也由2016年23.4%下降到2018年21.3%。

　　為了保持凈利潤的穩定增長，壓縮成本成為新大正物業的唯一選擇。與開元物業一樣，新大正物業的社保繳納率不高，返聘退休員工的比例在增大、員工平均工資低于當地水平。

　　2016年新大正物業未繳納社保人數占比為35%，到2018年下降為15%。同期退休返聘人員占比在不斷加大，由24%上升到36%。而員工月平均工資近三年均低于2900元，約為重慶市在崗職工工資的三分之一。

　　續簽下降  管理層大齡化

　　選擇在A股上市，新大正物業與南都物業一樣，都是以第三方業務為主，關聯交易不多。但重慶大正似乎沒有南都物業的好運氣，持續盈利能力、內控制度、股東背景等方面均面臨上會挑戰。

　　根據2018年中國指數研究院公布的物業百強榜，重慶新大正物業位于21位，南都物業位于19位。截至2018年末，二者營收規模差別并不大。但與南都物業主攻住宅物業不同，新大正物業公共、學校物業的占比較大。

　　這主要是由股東背景造成。南都物業早期與南都房產一起成長，后來南都房產被萬科收購，南都物業逐漸發展第三方業務。但與眾多房地產商的緊密聯系，成為南都物業的發展優勢之一。

　　而新大正物業的歷史背景則復雜的多。公開信息顯示，新大正物業創始人馬當曾是重慶“最富黑老大”，擁有大正商場、大正房地產，甚至一度打造大正集團。但后來因刑事犯罪在重慶“打黑行動”中被判處無期徒刑，馬當所持新大正物業股權被國家沒收。新大正物業現任公司董事長王宣通過公開拍賣將上述股權買回。

　　這段涉黑歷史引發了兩個方面的問題。一是規范性。新大正物業掛牌新三板時，審核部門對公司股權是否明晰，是否存在潛在的股權糾紛發問。此次反饋意見中，也提到是否存在代持情形或其他利益安排；發行人設立時的合法合規性。

　　二是，新大正物業失去了與房地產方面的倚靠。招股書顯示，目前新大正物業主要通過招標方式獲取客戶。重慶江北機場、重慶郵電大學、重慶大學均為新大正物業2018年的前五大客戶。

　　而公司的物業合同一般是1-3年，到期之后續簽或者撤場。2016-2018年，新大正物業的新簽率從27%下降到21%，撤場率則由4.7%上升到14%，這給公司盈利帶來較大的不確定性。新大正物業能否保持持續增長，有待考證。

　　除此之外，新大正物業的內控制度也引起發審委注意。反饋意見中提到，發行人在報告期內有較大比例的現金收款情況。2016年現金收款占營業收入的比重達到13.8%，此后逐年降低，到2018年為6.9%。

　　值得注意的是，與南都物業48歲的美女總裁不同，新大正物業的董事長王宣1948年出生，現年71歲。公司董事及管理層的年齡偏大，總經理李茂順、副總經理廖勇才、王萍分別為53歲、54歲、50歲。不出幾年，新大正物業或將面臨管理層的新老交替，這將給公司穩定經營帶來不確定因素。

責任編輯：公司觀察