房產深讀：穿透資本迷霧 看清真正的地產江湖

　　左手開元物業，右手開元酒店，浙商陳妙林的上市夢即將實現。

　　2018年12月，三板公司開元物業公告重大事項停牌，首次公開發行股票并在創業板上市申請已獲證監會受理，將暫停轉讓交易。而1月份，開元旅業集團旗下的開元酒店通過港股聆訊。

　　這意味著，在創始人退休后的的第三年，開元旅業集團輕重資產拆分上市的計劃將逐步實現。但拆分上市的資產質量如何，尚待市場檢驗。

　　A股目前僅有一家以第三方業務為主的南都物業。此番上市，開元物業關聯交易占比不高，但公司卻面臨三類股東的規范問題。此外，在一眾背靠房企的物業公司中，開元物業各方面表現均不出色。愈發激烈的競爭下，留給公司的突圍時間不多。

　　三類股東或成上市障礙

　　關聯交易是物業公司在A股謀求上市的“攔路虎”，但開元物業的關聯交易問題并不明顯，這或許是其選擇A股的原因之一。

　　根據招股書，2015-2017年，開元物業目前97%以上的收入來自于物業服務收入。其中，向關聯方提供物業服務占物業服務業務的比例為17.4%、9.2%、5.5%，與關聯方的關聯交易逐漸減少。此前碧桂園服務就因關聯交易占比過高，從A股轉戰港股。目前看來，開元物業并不面臨關聯交易方面的困擾。

　　然而公司卻面臨的三板企業轉板的另一大問題——三類股東。三類股東指的是資產管理計劃、信托計劃、契約型私募基金。

　　業內普遍認為，這三類股東的股權不清晰。出資人的資金及來源很難穿透核查，可能存在股份代持、關聯方持股、規避限售等情況。其次，契約型基金、資管計劃和信托計劃都是有兌現期和份額或者收益權轉讓的情況，這就在一定程度上會影響到公司的股權結構穩定。上述情況均加大了審核難度，三類股東一度成為過會“難點”。

　　根據中國結算北京分公司出具的《證券持有人名冊》，截至2018年11月30日，開元物業股東人數56名，其中屬于三類股東的發行人股東有4名。分別為上海文多資產管理中心（有限合伙）-文多穩健一期基金、上海文多資產管理中心（有限合伙）-文多逆向私募證券投資基金、上海游馬地投資中心（有限合伙）-游馬地健康中國新三板私募投資基金和上海文多資產管理中心（有限合伙）-文多文睿私募證券投資基金。

　　上述4名三類股東均為契約型私募基金，分別持有公司股權0.14%、0.09%、0.04%、0.03%，累計持有比例為0.3%。

　　在招股書中，開元物業也披露了4只契約型基金的穿透核查結果。新浪財經粗略統計，4家“三類股東”背后的投資人涉及154人。其中持有文多穩健一期基金的自然人達到36名，持有文多逆向私募證券投資基金的人數為16人，游馬地健康中國新三板私募投資基金的人數為91人，持有文多文睿私募證券投資基金的人數為11人。股東戶數已經到154戶。

　　154戶股東再加上原有的52名股東，如果不剔除股東中重復的人數，開元物業的總股東戶數將達到206名，或超過《公司法》規定的發行前股東人數不超過200人的限制。

　　此前同樣攜帶“三類股東”的新三板企業文燦股份、海融冷鏈的過會，被市場看做解決“三類股東”的成功案例，只要完全穿透至自然人，帶有三類股東的新三板公司IPO是有希望的。

　　某投行人士則向新浪財經表示，監管對于三類股東的審核口徑其實并沒有發生大的改變，三類股東的穿透核查仍是重點，但是要做到100%的穿透較難。開元物業的穿透核查是否徹底，是否會對上市形成實質性障礙，還有待觀察。

　　杭州第四家物業上市

　　繼綠城服務、南都物業、濱江服務之后，開元物業是杭州第四家擬上市公司。這在一定程度上體現了物業行業越發激烈的競爭。

　　與大部分物業公司一樣，開元物業的成長與母公司開元旅業集團房地產業務發展如影隨行。提供物業服務是公司主要的收入來源，2015-2018年上半年，公司實現營業收入分別為3.1億元、4.3億元、5.5億元、3.4億元，為2018年中國物業百強企業 27名。

　　這一體量在目前已上市（港股、A股）中，排在10億元以下的第二梯隊。與綠城服務、中海物業、碧桂園服務這類營收規模在30億元以上的龍頭企業，還有較大差距。

　　而開元物業的營收主要集中在華東地區，報告期內，該地區營業收入占總營業收入的比例分別為81.41%、86.66%、90.16%及93.26%。其中，華東地區又以浙江為主。浙江地區占總營收的比例分別為70.44%、76.49%、76.66%及81.27%。

　　目前，區域性較強又主要在浙江地區的物業品牌有南都物業、濱江服務兩家。對比之下，南都物業背靠南都房產（后被萬科收購）2017年營收達到8.2億元，遠超開元物業5.5億的規模。濱江服務2017年營收則在3.19億元，落后于開元物業。

　　但濱江集團近年來擴張迅猛，濱江服務近幾年的增速也在40%以上。從凈利潤的角度看，2017年濱江服務凈利潤達到5800萬元，與開元物業的5180萬元在同一水平。在浙江這個新一線城市，開元物業處境可謂前有狼后有虎。

　　值得注意的是，與大部分物業公司向外擴張不同，開元物業在華南地區的收入近兩年逐步減少，從2015年9.2%的占比下降到2017年0.59%，業務在華中地區的集中度進一步提高。這種保守還體現在了公司增值業務上的態度。

　　由于管理面積的增長是一定的，在這個既是存量又是增量的市場，物業作為一個場景入口，發展增值業務成本低，利潤空間大，是物業最有想象力的一部分。目前，大多數物業公司都在不同程度發力增值服務。其中，最早上市的彩生活成績亮眼。

　　注：數據取自已上市（港股、美股）各公司的公告、年報、招股說明書等，其中2018H代表上半年，新城悅僅至1至4月，奧園健康生活指1-5月，濱江服務指1-8月數據。

　　2015-2017年，彩生活增值業務收入為2.4億元、2.8億元、4億元，貢獻營收占比在20%以上。2018年上半年這一數據達到2.9億元。同期，開元物業幾乎97%以上都是物業服務收入，其他業務占比在3%以下。

　　而開元物業除去物業服務收入以外，剩下的是物業配套業務與養老收入，這部分與彩生活的增值服務（社區租賃、銷售及其他服務）概念不同。其相關負責人在接受《中國經營報》采訪，提到增值服務時表示公司沒有這項收入。

　　截至2018年6月30日，開元物業簽約項目合計314個，總簽約面積約4011萬平方米。這次擬募資3.89億元中的1.79億元，將用來拓展物業管理項目。

　　目前，物業行業整體集中度不高，多家已上市或正在排隊的物業公司均表示上市后將并購擴張。根據《2018年全國物業管理行業發展報告》，2014年至2017年間，百強企業市場份額占比從16.28%增加至32.42%，行業集中度進一步提升。

　　另一方面，新三板的物業公司已經超過50家，萬科、龍湖、恒大、保利等龍頭物業也還未上市。隨著物業上市潮的推進，開元物業的擴張或面臨更多對手。

　　毛利率下降 賺錢靠省

　　報告期內，開元物業的毛利率逐年下滑，凈利潤率卻逐年上升。

　　根據招股書，2015-2018年6月，開元物業的綜合毛利率分別為27.1%、23.13%、22.49%、20.92%，逐年下滑的趨勢與行業不符。同期凈利率分別為6.1%、7.89%、9.86%、8.38%，逐年增長。與同行業已上市公司相比，開元物業毛利率、凈利率水平均低于行業。

　　注：數據取自已上市（港股、美股）各公司的公告、年報、招股說明書等，其中2018H代表上半年，新城悅僅至1至4月，奧園健康生活指1-5月，濱江服務指1-8月數據。

　　物業行業作為一個勞動密集型行業，人工成本占營收的比例較高。近幾年人工工資逐漸提高，物業行業的毛利空間遭到擠壓。同時，隨著增值業務的增長，又使得行業的綜合毛利率整體向上。

　　據悉，開元物業并沒有增值業務，人工成本成為影響毛利率的最大因素。公司成本主要包括人工成本、業務外包成本、物業經營成本。

　　其中，人工成本占主營業務比例較高。2015年、2016年、2017年，人工成本占營收比例分別為66.35%、55.2%、52.64%，同期，南都物業、濱江服務的的人工成本占比均在80%以上，高于開元物業。第三方公司業務外包成本占公司主營業務的比例分別為20.26%、32.47%、34.98%，占比逐年升高。

　　盡管開元物業人工成本占比與同行相比不高，受到的沖擊較小。但增值業務的空白，再加上外包業務成本上升，諸多因素的綜合影響下，開元物業的毛利率逐年下滑。毛利率逐年下降，凈利率卻得以增長，主要原因是什么呢？

　　招股說明書顯示，公司費用控制能力能力逐步增強，期間費用逐步下降。2015-2018年6月，公司管理費用率分別為12.73%、9.72%、9.23%、9.06%，略低于同行業可比上市公司水平。管理費主要是職工薪酬及差旅費。

　　有意思的是，新浪財經注意到，用支付給職工以及為職工支付的現金總額除以當期員工總數，得到開元物業2015-2017年員工平均工資分別為4581元/月、4335.9元/月、4373.6元/月，基本保持穩定，略有下降。但是浙江省的用工水平是在逐步提高的，直到2016年、2017年，開元物業的平均工資低于浙江省平均水平。

　　2015-2017年，開元物業的公積金繳納比例僅為15%、10%、11.5%，退休返聘人數占比達23%、28%、30%。

　　值得注意的是，報告期內，開元物業累計14次因游泳池水質不合格、招用無保安證人員、消防設施不合格等違法違規行為受到行政處罰。最近一次在2018年11月，也就是招股書披露的前一個月。

責任編輯：公司觀察