房產深讀：穿透資本迷霧 看清真正的地產江湖

　　2018年4月底港交所推出新的上市制度以來，上市敲鐘儀式頻繁舉行，其中不乏物業公司分拆赴港上市的身影，新城悅便是其中最新的一個。

　　11月6日，新城悅控股有限公司（HK.01755，以下簡稱“新城悅”）正式于港交所主板上市。新城悅是新城集團旗下的物業服務公司，是繼新城控股（SH.601155）、新城發展（HK.01030）后，新城集團第三家上市企業。

　　發售認購遇冷  股價卻走出獨立行情

　　成立于1996年的新城悅發展至今已有22個年頭，背靠近年來迅猛擴張的新城控股，新城悅也搭上了資本的快車道。公司于2018年11月6日在港交所敲鐘上市，這使得新城悅成為繼雅生活服務、南都物業、碧桂園服務之后年內第三家在資本市場上市的物業管理公司。

　　此次新城悅發行2.2億股，占發行后總股本的26.83%，其中香港公開發售為2000萬股，國際發售部分為2億股，占發售股份總數的約91%，新城悅在香港發售的2000萬股份，僅獲36%的認購。每股發行價2.9港元，募集資金凈額約6.38億港元。

　　新城悅此次發售所得款項約48%用于擴大業務規模及拓展業務地區；約12%用于在不同地域獲取多元化物管項目；約15%用于發展增值服務業務；約15%投資于先進技術及人才培養，以提高新城悅的服務效率及內部信息系統效率并實現服務標準化；約10%用于營運資金及一般企業用途。

　　新城悅上市首日估值水平為PE（TTM）：29，此后公司股價較為強勢。截止發稿日，公司股價為3.74元，相應的估值PE（TTM）：34.9，上漲幅度達29%，總市值約為30.6億港幣。這與整體資本市場環境冷淡形成鮮明對比，另一方面，在市場對于物業管理公司的估值近幾年是趨冷的大背景下，近期股價表現堅挺實屬不易。

　　背靠新城控股快速提升規模  第三方業務有所放緩

　　公司招股說明書顯示，自2015 年以來，公司發展較快，營業收入從2015年的4.01億元增長到2017年的8.66億元，2018年1至4月更是達到了3.04億元，同比增長39.16%。截止今年4月，公司在全國53個城市總計管理建筑面積達37百萬平方米，項目數為349個，其中以住宅項目為主，占2018年上半年所管理建筑面積的77.56%。收入占比方面，住宅收入占比從2015年的74.8%下降至2018年的68.2%。

　　盡管背靠新城控股，公司近幾年得以實現快速增長，但新城悅在已上市的物業管理公司當中仍處中等規模水平，在13家上市物業管理公司（含擬上市）中位列第7位。2018年1至4月的營收增速也位列5位。整體看，新城悅與綠城服務等行業標桿相比差距不小，如下圖所示。

　　新城悅的業務主要分為兩部分，物業管理服務及增值服務，而增值服務又包括業主增值服務、非業主增值服務兩部分。2018年前4個月，基礎物業管理服務與增值服務占比分別為71.6%、28.43%，兩項業務的毛利率為27.4%、32.68%。

　　公司近幾年來儲備項目較為充足，2015、2016、2017、2018H已訂立合約的儲備項目面積分別為0.13、0.2、0.3、0.46億平方米。但作為物業公司所依賴的地產公司，新城控股的目前土地儲備并相對較為充足，克而瑞數據顯示，2018年新城控股土地儲備建筑面積為0.62億平方米，新城控股的儲備面積與新城悅的儲備面積之和約為1.08億平方米，是2017年新城悅管理面積的近3倍。而中海物業、碧桂園服務、永升生活、新城悅、雅生活等背靠的地產公司所擁有的土地儲備面積明顯都較為充足。

　　雖然能夠得到母公司新城集團的支持，但新城悅依然保持主動向外的態度。自2015年以來，新城悅來自第三方的在管面積持續增加，且占比也持續提升，到18年4月底來自第三方開發商的在管建面占比達27.6%。來自第三方開發商的項目所貢獻的收入占比從2015年1.3%上升至2018年前4個月的21%，但2018年第三方業務占比提升的進度有所放緩，新城悅總提升還是以新城控股項目為主。

　　盈利能力逐年提升  平均住宅管理費用有提升空間

　　公司所管理得物業面積主要集中在長三角地區，該地區所貢獻的收入占比也一直處在高水平，2015年占比為95.4%，2018年前四個月占比為83.4%，如下圖所示。

　　公司2018年前4個月整體毛利率為28.9%，凈利潤率為10.21%，凈利潤率指標處在上市物業管理公司（含擬上市）第6位。公司近年來毛利率與凈利潤率都一直處在穩步上升的趨勢，毛利率從2015年的25.1%上升至2018年的28.9%，凈利潤率從2015年的5.49%上升至2018年的10.21%。

　　新城悅盈利水平的改善，一方面是由于人均成本占比降低，新城悅人工成本占比從2015年的58.2%下降到2018年上半年的33.8%，這不僅低于已上市公司的平均值，也大幅低于于中國指數研究院統計的全國百強物業管理公司的平均值。

　　新城悅盈利水平的改善，另一方面是因為公司增值服務占比有所提提升，公司增值服務占比略領先于其他上市物業管理公司，2018年前4個月增值服務收入占比為28.43%，同期行業平均水平為22.94%。而2015年、2016年、2017年公司的增值服務收入占比均更高且呈現逐年提高的趨勢，預計2018年整體也將位置維持在較高水平。

　　盡管公司整理盈利水平尚可，但仍然存在提升空間。公司2018年前4個月的住宅平均物業管理費用僅1.6元/月/平方米，明顯比綠城服務、佳兆業、永升服務等同行都要低。而公司的主要業務收入依然是來自于住宅，2018年前4個月來自住宅項目的收入占75%，如果公司能提升后續項目的物業管理費用，則凈利潤率有望進一步提升。

　　上半年應收賬款為同期凈利潤的4.6倍  經營現金流大幅下降

　　公司今年上半年的應收賬款大幅增加，財報附注顯示，這些快速增長應收賬款主要為前4個月新增的1年以內的應收款，上半年應收賬款與同期凈利潤之比為4.6，而2015/2016/2017三年這一比值均在1附近。

　　與此同時，應收賬款的波動也會影響公司經營活動現金流，新城悅近幾年來經營現金流狀況一直較為理想，2015、2016、2017、2018H公司CFO（經營活動產生的現金流量凈額）與凈利潤之比分別為418%、218%、271%、51%。今年前4個月的經營現金流凈額大幅下降，與應收賬款大幅增加有直接關系。CFO長期高于凈利潤也是不合理的，長期來看，這一比值應該1左右上下波動。

　　物業管理公司多是輕資產、高杠桿的，新城悅公司近幾年的的資產負債率如下圖所示，與高負債率相對應的是較高的ROE水平，2017年公司的資產負債率高達76.76%，凈資產收益率更是達62.66%。隨著物業管理公司上市融資，行業整體的資產負債率逐步下降，ROE也隨之下降。

　　值得注意的是，此次房企旗下物業公司的上市更是為了進一步尋求在原有業務上的創新與突破。業務的升級與革新，一方面體現在管理物業類型的多元化，如在傳統的住宅業務外，還將物業管理服務延伸至多樣的非住宅業務，如產業園、商業物業等。

　　隨著這一輪房地產銷售熱潮的平息，中國將逐漸邁入存量房時代，而作為物業管理公司的主要收入來源的基礎物業管理費收入在后續物業管理過程中的提價是相對困難的，與此同時物業公司又將面臨人力成本的上升。在新增管理面積不再大幅增長的未來，物管公司的毛利率下滑是大概率事件，而在這一過程中，增值服務的毛利率及收入占比是否能崛起，是一個物業管理公司是否具備長期競爭力的試金石。

責任編輯：公司觀察