房產(chǎn)深讀：穿透資本迷霧 看清真正的地產(chǎn)江湖

　　2018年4月底港交所推出新的上市制度以來，上市敲鐘儀式頻繁舉行，其中不乏物業(yè)公司分拆赴港上市的身影，而奧園健康生活集團(tuán)有限公司（以下簡稱“奧園生活”）很有可能成為下一個。

　　去年9月，奧園健康生活的初步招股書便見諸港交所相關(guān)信息披露系統(tǒng)，這也意味著奧園物業(yè)管理板塊在分拆上市路上踏出了實質(zhì)性的一步。奧園生活是中國奧園旗下的物業(yè)服務(wù)公司，有望成為2019年第一家赴港上市物業(yè)管理公司。

　　資本市場趨冷  上市估值或一般

　　奧園生活于2011年開始提供物業(yè)管理服務(wù)并承接了中國奧園集團(tuán)所有的物業(yè)項目，背靠近年來迅猛擴(kuò)張的中國奧園集團(tuán)，奧園生活也搭上了資本的快車道。本次計劃上市融資的主體公司于2016年12月在開曼群島注冊成立，擬采用分拆的方式在港交所上市。這使得奧園生活有望成為2019年首家在港交所敲鐘的物業(yè)管理公司。

　　奧園健康生活擬將上市所籌凈額用于如下用途：1．將用于尋求戰(zhàn)略收購及投資機(jī)遇以收購或投資其他商業(yè)運營服務(wù)及物業(yè)管理服務(wù)提供商；2．將用于尋求選擇性戰(zhàn)略收購及投資機(jī)遇以收購或投資提供各類服務(wù)的服務(wù)供應(yīng)商；3．將用于繼續(xù)發(fā)展及升級奧園健康生活的線上線下平臺；4．將用于開發(fā)智能服務(wù)系統(tǒng)及升級內(nèi)部信息系統(tǒng)。

　　近期資本市場趨冷，而物業(yè)管理公司的熱度也有所下降。雅生活服務(wù)上市半年，上市首日PE為46左右；新城悅上市一個多月，上市首日PE為26左右；佳兆業(yè)物業(yè)剛上市幾天，上市首日PE為21左右。這其中，僅有雅生活服務(wù)估值較高為46，而上市半年多后，雅生活服務(wù)目前的估值也僅有22倍PE，且有越近上市的公司其上市首日估值PE越低的跡象。以下是上市時間最長的彩生活的估值水平情況，而完全依賴中國奧園集團(tuán)的奧園生活，在缺乏開拓第三方業(yè)務(wù)的強(qiáng)大競爭的情況下，上市的估值或?qū)⒈憩F(xiàn)一般。

　　承接中國奧園項目  三方業(yè)務(wù)占比有待提高

　　據(jù)公司招股說明書顯示，自2015 年來，公司發(fā)展較快，營業(yè)收入從2015年的1.79億元增長到2017年的4.36億元，2018年1至5月達(dá)到了2.07億元，同比增長34.42%。截止今年5月，公司在全國23個城市總計管理建筑面積達(dá)9.5百萬平方米，項目數(shù)為55個。

　　盡管背靠中國奧園集團(tuán)，以及近幾年的快速增長，但奧園生活在已上市的物業(yè)管理公司當(dāng)中仍處在尾部區(qū)域，在13家上市物業(yè)管理公司（含擬上市）中，2018年1至5月的營收位列倒數(shù)第2位，與綠城服務(wù)等行業(yè)標(biāo)桿相比差距較大。

　　奧園生活的業(yè)務(wù)主要分為兩部分，物業(yè)管理服務(wù)及商業(yè)運營業(yè)務(wù)，物業(yè)管理服務(wù)又包括銷售輔助服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)等3部分。2018年前5個月，物業(yè)管理服務(wù)與商業(yè)運營服務(wù)占比分別為79.1%、20.9%，兩項業(yè)務(wù)的毛利率為33.8%、34.9%。在管理服務(wù)中，基礎(chǔ)物業(yè)管理占比為70.3%，其余為增值類服務(wù)收入。

　　公司近幾年來儲備項目相對較為充足，2018前5個月已訂立合約的儲備項目面積為10.24百萬平方米。而作為物業(yè)公司所依賴的地產(chǎn)公司，中國奧園集團(tuán)目前的土地儲備相對奧園生活的管理面積來看較為充足，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年中國奧園土地儲備建筑面積為21.5百萬平方米，中國奧園的儲備面積與奧園生活的儲備面積之和約為31.7百萬平方米，是2018年奧園生活管理面積的3倍。中海物業(yè)、碧桂園服務(wù)、永升生活、新城悅、雅生活等背靠的地產(chǎn)公司所擁有的土地儲備面積大多較為充足。

　　能夠得到母公司中國奧園的支持，奧園生活似乎缺失了主動向外的態(tài)度。自2015年以來，盡管奧園生活來自第三方的在管面積持續(xù)增加，且占比也持續(xù)提升，但占比仍然是極低的，到18年5月底來自第三方開發(fā)商的在管建面占比僅6.4%。來自第三方開發(fā)商的項目所貢獻(xiàn)的收入占比從2015年0.1%上升至2018年前5個月的4.5%。

　　資產(chǎn)負(fù)債率高企  融資后ROE將下降

　　公司所管理的物業(yè)面積主要集中在華南地區(qū)（廣東、廣西），該地區(qū)所貢獻(xiàn)的收入占比也一直處在高水平，2015年占比為75%，2018年前5個月占比為67.5%。

　　公司2018年前5個月整體毛利率為33.8%，凈利潤率為14.01%，凈利潤率指標(biāo)處在上市物業(yè)管理公司（含擬上市）第4位。公司近年來毛利率一直處在穩(wěn)步上升的趨勢中，毛利率從2015年的24.7%上升至2018年的33.8%。

　　奧園生活毛利率水平的改善，是因為公司增值服務(wù)占比有所提提升。從行業(yè)角度看，奧園生活增值服務(wù)占比略低于其他上市物業(yè)管理公司的平均水平，2018年前5個月增值服務(wù)收入占比23.67%，同期行業(yè)平均水平為24.29%。

　　物業(yè)管理公司多是輕資產(chǎn)、高杠桿的，奧園公司近幾年的的資產(chǎn)負(fù)債率如下圖所示，與高負(fù)債率相對應(yīng)的是較高的ROE水平，2017年公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81%，凈資產(chǎn)收益率更是達(dá)73%。隨著物業(yè)管理公司上市融資，行業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率逐步下降，ROE也隨之下降。

　　值得注意的是，此次房企旗下物業(yè)公司的上市更是為了進(jìn)一步尋求在原有業(yè)務(wù)上的創(chuàng)新與突破。業(yè)務(wù)的升級與革新，一方面體現(xiàn)在管理物業(yè)類型的多元化，如在傳統(tǒng)的住宅業(yè)務(wù)外，還將物業(yè)管理服務(wù)延伸至多樣的非住宅業(yè)務(wù)，如產(chǎn)業(yè)園、商業(yè)物業(yè)等。

　　隨著這一輪房地產(chǎn)銷售熱潮的平息，中國將逐漸邁入存量房時代，而作為物業(yè)管理公司的主要收入來源的基礎(chǔ)物業(yè)管理費收入在后續(xù)物業(yè)管理過程中的提價是相對困難的，與此同時物業(yè)公司又將面臨人力成本的上升。在新增管理面積不再大幅增長的未來，物管公司的毛利率下滑是大概率事件，而在這一過程中，增值服務(wù)的毛利率及收入占比是否能崛起，是一個物業(yè)管理公司是否具備長期競爭力的試金石。

責(zé)任編輯：公司觀察