房產(chǎn)深讀：穿透資本迷霧 看清真正的地產(chǎn)江湖

　　2018年12月17日，作為首家從新三板轉(zhuǎn)板至港交所的物業(yè)管理公司，永升生活服務(wù)集團有限公司（HK.01995，以下簡稱“永升服務(wù)”）成為旭輝控股集團旗下的第一家上市公司，背靠近年來迅猛擴張的旭輝控股，永升服務(wù)看似手握一把好牌。近三年，公司業(yè)務(wù)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績，均呈現(xiàn)出高于同行平均水平的增速，但公司落后于同行的儲備項目以及上半年相當(dāng)于同期凈利潤4.7倍的應(yīng)收賬款，依然值得我們注意。

　　年內(nèi)第六家上市物管企業(yè)  

　　成立于2002年的永升服務(wù)發(fā)展至今已有16年，背靠近年來迅猛擴張的旭輝控股，永升服務(wù)也搭上了資本的快車道。公司于2018年12月17日在港交所敲鐘上市，這使得永升服務(wù)成為繼雅生活服務(wù)、南都物業(yè)、碧桂園服務(wù)、新城悅、佳兆業(yè)物業(yè)之后2018年第六家在資本市場上市的物業(yè)管理公司。

　　此次永升服務(wù)發(fā)行3.8億股，占發(fā)行后總股本的25.33%，公開發(fā)售超購1.21倍，其中香港公開發(fā)售為3800萬股，國際發(fā)售部分為3.42億股，占發(fā)售股份總數(shù)的約90%，每股發(fā)行價1.78港元，募集資金凈額約6.19億港元。

　　公司擬將募集資金的55%用于尋求戰(zhàn)略性收購及投資機會，包括優(yōu)秀的多元化物業(yè)管理服務(wù)商，以及聚焦增值服務(wù)的物管公司。26%用于利用最新的互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)并建立智能社區(qū)，提高服務(wù)質(zhì)量。9%用于開發(fā)一站式服務(wù)平臺及“悅生活”在線服務(wù)平臺。剩余資金用于補充作為一般營運資金。

　　永升服務(wù)上市首日估值水平為PE（TTM）：27，此后公司股價較為平穩(wěn)，略有下探。截至發(fā)稿日，公司股價為1.81元，相應(yīng)的估值PE（TTM）：26.3，總市值約為27.1億港幣。

　　整體上，市場對于物業(yè)管理公司的估值近幾年是趨冷的。雅生活服務(wù)上市半年，上市首日PE為46左右，目前的估值僅有22倍PE。上市時間最長的彩生活估值下降則更為明顯，永升服務(wù)后續(xù)表現(xiàn)或更多受市場環(huán)境影響。

　　背靠旭輝實現(xiàn)快速擴張  儲備項目落后同行

　　招股說明書顯示，自2015 年來，公司發(fā)展較快，營業(yè)收入從2015年的3.34億元增長到2017年的7.26億元，2018年上半年更是達到了4.39億元，同比增長39%。截至2018上半年，公司在全國35個城市總計管理建筑面積達32.1百萬平方米，項目數(shù)為208個，其中以住宅項目為主，占2018年上半年所管理建筑面積的81%。收入占比方面，住宅收入占比從2015年的70.4%升高至2018年的73%。

　　盡管背靠旭輝控股集團，并經(jīng)過近幾年的快速增長，但永升服務(wù)在已上市的物業(yè)管理公司當(dāng)中仍然是體量較小的，在13家上市物業(yè)管理公司（含擬上市）中位列第10位。2018年上半年的營收增速位列9位。整體看，永升服務(wù)目前還處在已上市物管公司尾部。

　　永升服務(wù)的業(yè)務(wù)主要分為兩部分，物業(yè)管理服務(wù)及增值服務(wù)，而增值服務(wù)又包括業(yè)主增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)兩部分。2018年上半年，基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)與增值服務(wù)占比分別為44.2%、56.8%，兩項業(yè)務(wù)的毛利率為68.34%、31.66%。

　　公司近幾年來儲備項目不是非常充足，2015、2016、2017、2018H已訂立合約的儲備項目面積分別為5.45、6.54、6.87、10.3百萬平方米。主要原因在于，公司所依賴的旭輝控股的目前土地儲備并不是很充足。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年旭輝控股土地儲備建筑面積為35.5百萬平方米。而中海物業(yè)、碧桂園服務(wù)、永生生活、新城悅、雅生活等背靠的地產(chǎn)公司所擁有的土地儲備面積明顯更為充足。

　　雖然能夠得到母公司旭輝控股的支持，但永升服務(wù)依然保持主動向外的態(tài)度。自2015年以來，永升服務(wù)來自第三方的在管面積持續(xù)增加，且占比也持續(xù)提升，到18年6月底來自第三方開發(fā)商的在管建面占比已達57.8%。來自第三方開發(fā)商的項目所貢獻的收入占比從2015年3.8%上升至2018年上半年的32.4%。

　　但永升服務(wù)的這一體量與綠城服務(wù)相比，還任重道遠。作為第三方業(yè)務(wù)的標(biāo)桿，后者擁有1.6億平方米的儲備項目，其中，極少數(shù)項目來自母公司支持。

　　平均管理費用有所下滑  盈利能力相對一般

　　公司的物業(yè)主要集中一、二線城市，在東部地區(qū)（上海、蘇州、徐州、南京、杭州、寧波、廈門等城市）收益占比高達67%，在北部地區(qū)（北京、天津、廊坊）收益占比為17%，兩地區(qū)合計占比達84%，如下圖所示。

　　自2015年以來，永升服務(wù)的平均物業(yè)管理費從2.68元/月/平方米下降至2018年的2.26元/月/平方米，這主要是由于占比逐漸提升的第三方物業(yè)的平均管理費用逐年下降造成的，其單位費用由2015年的3.35元/月/平方米下降至2018年上半年的1.65元/月/平方米，而旭輝控股集團的物業(yè)單位管理費用卻有所增加，如下所示。

　　公司2018年上半年整體毛利率為28.81%，凈利潤率為9.17%，凈利潤率指標(biāo)處在上市物業(yè)管理公司（含擬上市）第十位。公司盈利能低一方面是由于平均物業(yè)管理費下降的緣故，另一方面則是由于人均成本占比較高的緣故，永升服務(wù)人工成本占比從2015年的57.8%上升到2018年上半年的60%，這不僅高于已上市公司的平均值，也高于中國指數(shù)研究院統(tǒng)計的全國百強物業(yè)管理公司的平均值。相應(yīng)的公司人均產(chǎn)值也相對較低，如下圖所示。

　　增值服務(wù)方面，公司增值服務(wù)占比略領(lǐng)先于其他上市物業(yè)管理公司，2018年上半年增值服務(wù)收入占比達31.66%，同期行業(yè)平均水平為22.94%。盡管近幾年的增值服務(wù)收入也以較快的速度增長，但增值服務(wù)收入占比卻有所下滑，這在一定程度上也拉低了公司的毛利率、凈利潤率等盈利指標(biāo)，如下圖所示。

　　上半年應(yīng)收賬款為同期凈利潤的4.7倍  經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負

　　公司今年上半年的應(yīng)收賬款大幅增加，財報附注顯示，這些快速增長應(yīng)收賬款主要為1年內(nèi)的應(yīng)收款，上半年應(yīng)收賬款與同期凈利潤之比為4.7，而2015/2016/2017三年這一比值分別為3/2.6/1.6。

　　公司應(yīng)收賬款長期維持在較高位置，加大了資產(chǎn)減值風(fēng)險，2018年上半年應(yīng)收款減值1106萬元，占當(dāng)期凈利潤的14.5%，這極大地影響了利潤的穩(wěn)定性及確定性。

　　與此同時，應(yīng)收賬款的波動也會影響公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流，永升服務(wù)近幾年來經(jīng)營現(xiàn)金流狀況一直較為理想，2015、2016、2017年公司CFO（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額）與凈利潤之比分別為218%、294%、250%。但這一指標(biāo)在2018上半年變?yōu)?17%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負。

　　物業(yè)管理公司多是輕資產(chǎn)、高杠桿的，永升生活公司近幾年的的資產(chǎn)負債率如下圖所示，與高負債率相對應(yīng)的是較高的ROE水平，2017年公司的凈資產(chǎn)收益率達37.07%。隨著物業(yè)管理公司上市融資，行業(yè)整體的資產(chǎn)負債率逐步下降，ROE也隨之下降。

　　隨著這一輪房地產(chǎn)銷售熱潮的平息，中國將逐漸邁入存量房時代，而作為物業(yè)管理公司的主要收入來源的基礎(chǔ)物業(yè)管理費收入在后續(xù)物業(yè)管理過程中的提價是相對困難的，與此同時物業(yè)公司又將面臨人力成本的上升。在新增管理面積不再大幅增長的未來，物管公司的毛利率下滑是大概率事件，而在這一過程中，增值服務(wù)的毛利率及收入占比是否能崛起，是一個物業(yè)管理公司是否具備長期競爭力的試金石。

責(zé)任編輯：公司觀察