來源微信公眾號：企觀資本

　　近日，上交所官網顯示，深圳傳音控股股份有限公司（以下簡稱“傳音控股”）發行上市審核狀態已由“中止”變更為“上市委會議通過”，被譽為“非洲手機之王”的傳音控股闖關科創板獲得成功。

　　傳音控股是一家手機生產商，主要產品為TECNO、Itel和Infinix三大品牌手機，產品全部出口海外。招股書顯示，2018年傳音控股在非洲市場的占比為48.7%，高居榜首。

　　盡管傳音控股目前在非洲市場上遙遙領先，但由于該公司采用低價競爭的策略，隨著競爭對手的進入以及手機自產比例的提升，目前高毛利率水平很難維持，公司研發水平遠遠落后競爭對手，長期前景令人堪憂。此外，有消息稱，傳音控股去年增收不增利，可能是因為“炒”外匯而虧了8億元，公司到底是在外匯投機，還是在套期保值，這一點仍有待商榷。

　　高毛利率水平很難維持，長期前景令人堪憂

　　傳音控股的管理層絕大部分都來自波導公司，傳音控股的實際控制人竺兆江此前是波導公司的海外市場負責人，傳音控股的17名董事會、監事會和高管層成員中有15年曾經在波導公司工作過。

　　傳音控股繼承了早期波導公司的“基因”和文化，例如兩家公司都采用低價競爭策略，重視廣告投入，重視線下渠道的建設，而對研發投入則相對忽視，以2016年至2018年的數據為例，傳音控股的研發投入占主營業務收入的比重分別為3.31%、2.99%和3.14%，在行業中處于偏低水平。

　　2018年傳音控股的研發投入僅有7.1億元，不僅與蘋果、三星和華為相差懸殊，也不到小米研發投入的四分之一。研發投入占總營收的比例也落后于除小米外的其他手機廠商。

　　傳音控股和小米都采取低價競爭的策略，招股書顯示，2018年，傳音控股的智能手機在的平均售價僅為454.38元，功能手機僅為65.95元，而據公開資料，小米智能手機的平均售價接近1000元，大約是傳音控股的兩倍。

　　但令人吃驚的是，2018年傳音控股的毛利率高達24.45%，遠遠高于小米的6.19%，這意味著傳音手機一臺功能機的制造成本只有50元人民幣。

　　傳音控股的生產成本如此之低，主要原因在于其采取外包生產的模式，傳音控股2018年銷售超過1.2億臺，其中自產不到5000萬臺手機，其他產量全部外包給代工廠。由于中國的手機產業鏈非常成熟，而產業鏈上游的生產中心的利潤率非常低，因此世界主要的品牌手機廠商都把生產環節外包給中國的代工廠，這樣可以極大地節省生產成本。

　　有質疑認為，傳音控股的低價競爭模式與高毛利率并存的局面很難長期維持。傳音控股在非洲的崛起依靠超低的價格打敗三星、諾基亞等老牌廠商，但試想小米、OPPO等手機廠商在非洲市場上賣更便宜的功能機（這些廠商的產品毛利率更低），傳音控股的市場份額很可能會被“蠶食”。

　　2016年下半年，傳音控股想把非洲的成功經驗復制到印度，但缺少了在非洲深耕十年的基礎，加上國內華為、小米、OPPO和VIVO手機企業紛紛進軍印度市場，傳音控股的開拓之路并不順利，整體市場占有率從2017年的9.03%下降到6.72%。

　　印度手機市場競爭格局

　　資料來源：招股書

　　隨著小米、華為、OPPO等品牌手機廠商越來越重視對非洲市場的經營，未來傳音控股“守住”目前的市場份額并不是一件容易的事。

　　招股書顯示，傳音控股通過IPO融來的資金將用來在深圳、重慶和上海自建生產中心，替代部分外協產能，提高自產比例，也就是說傳音控股準備向產業鏈上游延伸，而產業鏈上游的生產中心的利潤率非常低，一旦傳音控股提高自產比例，勢必增加主營業務成本，降低產品的毛利率，同時新建的廠房會增加攤銷和折舊，人工成本也不斷上漲，傳音控股的凈利率下滑將更加明顯。

　　國內手機行業的發展歷史表明，在市場滲透率提升期，一些企業（例如此前的波導公司）可以通過鋪天蓋地的廣告投入取得暫時的領先，但當市場接近飽和并進入存量競爭的階段，產品的差異化和產品質量成為企業之間競爭的關鍵，而產品的差異化和產品質量則依靠高額的研發投入，在這一方面做得最好的就是蘋果和華為。

　　目前傳音控股的營業收入、利潤、研發投入以及產品質量都遠遠落后這些手機廠商。全球的手機市場已經開始步入存量競爭的階段，傳音控股未來將不可避免地面臨與華為、小米、OPPO進行“白刃戰”，技術實力單薄的傳音控股未來前景令人堪憂。

　　2018年增收不增利，“炒”外匯巨虧8億

　　2018年，傳音控股的營收增長了12.98%，然而歸屬股東的凈利潤卻反而小幅下滑，為什么呢？原來傳音控股的公允價值變動收益損失達到了3.28億元，同時該公司2018年還存在4.76億元的投資收益損失，以上兩項損失相加超過8億元，而2017年傳音控股這兩項不僅沒有產生損失，而且還貢獻了1445萬元正收益。

　　8億元的外匯交易損失對于傳音控股而言絕對不是個小數目，要知道傳音控股在2018年的凈資產只有39.22億元，外匯交易損失占到凈資產的四分之一。

　　由于幾乎全部收入都來自海外，收到全是外匯，因此傳音控股進行大額外匯掉期交易規避匯率風險完全合情合理，但通常的套期保值策略會對沖外匯波動的風險，不會產生如此大的投資虧損，因此有理由懷疑傳音控股是在“炒”外匯而發生巨額虧損。外界似乎有理由懷疑：傳音控股所進行的外匯掉期交易，其性質到底是投機性質的炒匯，還是套期保值？這一點非常值得商榷，傳音控股應該就此做出解釋說明。

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責任編輯：張恒