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　　來源：金融圈女神經(jīng)

　　曲艷麗|文

　　二十余年間，趙曉東目睹過太多實(shí)業(yè)公司的困境。

　　在淄博礦業(yè)任項(xiàng)目經(jīng)理期間，他下過煤井，在礦上一干就是三年；后在交大高新做風(fēng)險(xiǎn)投資，二十年前即涉獵集成電路、光網(wǎng)通信和智能交通等，是好項(xiàng)目卻因諸如激勵(lì)機(jī)制不足等原因而失敗。

　　實(shí)業(yè)的起起伏伏，趙曉東得到兩個(gè)結(jié)論：

　　一、中小企業(yè)倒閉者，十之八九。真正生存得好的公司，可能不及5%。

　　二、失敗的案例，核心原因是人。

　　因此，對高估值，趙曉東有著天然的恐懼感。

　　“未來誰看得清呢？”這是趙曉東直白的吐槽，估值低才是最大的基本面。他性格保守，自稱是一個(gè)“懷疑論者”。

　　作為國海富蘭克林基金的元老級人物，趙曉東自2005年甫成立即加入，一待就是16年，從未跳槽。

　　趙曉東的代表作國富中小盤基金，自2010年11月任職以來，截至2021年一季度末，累計(jì)回報(bào)400.23%，年化回報(bào)16.81%，近三年回報(bào)位居同類晨星股票型基金前10%，近五年回報(bào)位居同類前7%，近十年回報(bào)同類第1。

　　另一代表作國富彈性市值基金，自2014年12月任職以來，累計(jì)回報(bào)243.14%，年化回報(bào)21.66%。（截至2021.3.31）

　　在業(yè)內(nèi)，趙曉東以注重安全邊際而聞名，其特點(diǎn)是穩(wěn)健、波動(dòng)小、回撤控制得好。

　　估值容忍界限 

　　過去兩三年，以DCF模型為尺，高估值成為一種“政治正確”。依循低估值的基金經(jīng)理，此前一度被認(rèn)為陷入價(jià)值陷阱。

　　然而自2018年迄今，趙曉東在低估值的戰(zhàn)壕里，業(yè)績依然抗打，無論市場如何，年度業(yè)績始終位列同類前1/4。

　　年初至今，核心資產(chǎn)遭重錘，國富中小盤仍錄得收益14.10%。（截至2021.4.21）

　　“得有成長；如果沒有，至少估值足夠低。”趙曉東總結(jié)低估值選股的法則。

　　趙曉東的組合，一般2/3價(jià)值股、1/3成長股。

　　作為“懷疑論者“，他對成長時(shí)常保持謹(jǐn)慎，認(rèn)為沒有那么多公司能夠給予高估值。成長與不確定性是如影隨形的。

　　“如果一個(gè)公司給予五六十倍估值，在我的標(biāo)準(zhǔn)里肯定是高的。”趙曉東在采訪中稱，經(jīng)歷告訴他，投資要謹(jǐn)慎，不能市場如何定價(jià)，你就如何定價(jià)，寧愿少賺錢也不能如此。

　　在他的組合里，30-40倍市盈率幾乎是天花板，鮮少超越，以10-20倍市盈率者居多。好價(jià)格意味著風(fēng)險(xiǎn)低，“我對估值看得比較緊。”趙曉東坦陳。

　　他的衡量標(biāo)準(zhǔn)很樸素，看市盈率PE，即“幾年回本”。

　　對于成長股，趙曉東也會(huì)以PEG或PS為尺，但即便再優(yōu)秀，PEG超過1.5，他也會(huì)放棄。（PEG=PE/growth，即市盈率/盈利增長比率；PS=price/sales，即市銷率）某醫(yī)美龍頭，趙曉東也事前研究，但上市當(dāng)日就超出合理預(yù)期，直接放棄。

　　“20%的成長，市盈率超過30倍，基本就不太會(huì)買了。至于25%的成長，市盈率100倍，根本不會(huì)考慮，即便能達(dá)到，也透支了三五年的業(yè)績。”趙曉東稱。

　　當(dāng)“好價(jià)格”的投資理念都開始變得搖擺，趙曉東的這種堅(jiān)持自我，顯得有些老派。

　　“年輕時(shí)往往做很多淺嘗輒止的加法，40歲之后，做一些深度思考的減法。”趙曉東談及對安全邊際的堅(jiān)守，內(nèi)心毫無波瀾。

　　因?yàn)樗冀?jīng)歷過。成長股一兩年賺了不少錢，其后又還了回去，拉長時(shí)間看，大多賺得是市場的錢。真正做alpha（超額收益）要尋找更可持續(xù)的投資方法。

　　在采訪中，趙曉東回憶，也曾年少輕狂，爭上去。但爭的結(jié)果，可能是別人早已下山，而你被留在山崗上。40歲之后，欲望降低，心態(tài)變穩(wěn)，幡動(dòng)心不動(dòng)。

　　正如國海富蘭克林基金的投研文化，趙曉東形容“不爭也不搶”。官方說法是，流水不爭先，爭得是滔滔不絕。

　　“低門檻”體系 

　　與想象中不同，投資十余載的趙曉東，選股標(biāo)準(zhǔn)是“估值低、看得懂、門檻低”。

　　所謂“看得懂”，是知曉風(fēng)險(xiǎn)在哪里。所謂“門檻低”，即一眼就知道是做什么的，如大消費(fèi)、金融、傳統(tǒng)制造。

　　如國富中小盤持有超過三年的重倉股某輪胎L，系傳統(tǒng)制造業(yè)，初買入之際，以20-25%的成長，僅十?dāng)?shù)倍市盈率，代表著他的選股標(biāo)準(zhǔn)。

　　2018年初迄今，某輪胎L翻了三倍有余。

　　趙曉東在銀行股上的倉位頗重，總是同時(shí)持有多只銀行股，且自2017年即如此，因?yàn)殂y行業(yè)績相對確定性高、估值低、分紅率高，“達(dá)到年化收益率10%即可”。

　　因此，與其他堅(jiān)持低估值的基金經(jīng)理相比，趙曉東的選股更偏向于大票，低估值也低預(yù)期，而并非追求估值修復(fù)的彈性，對每一筆交易抱著“盡可能不虧錢”的思路。

　　在所謂的“核心資產(chǎn)”上，趙曉東也賺過錢，比如某動(dòng)力電池N，一度跌幅很深，他買入后，很快上漲30%，即賣掉。同理，某醫(yī)療器械M，當(dāng)PEG等于1時(shí)，即市盈率30余倍，趙曉東買入，但上漲30%之后，太貴就賣掉。

　　他始終堅(jiān)持自己的原則，不為市場所動(dòng)，換手率也低，所以凈值曲線也沒有大起大落的痕跡，歲月靜好，緩步向上。

　　“大部分低估值持倉是偏逆向的，別人不看好，我買入，與市場不太一樣。”趙曉東稱。

　　從結(jié)果上看，他在熊市和震蕩市表現(xiàn)更突出。在2018年、2016年，滬深300指數(shù)全年下跌-25.31%、-11.28%，但國富中小盤僅跌幅-17.58%、-1.67%，回撤控制得好。（天天基金網(wǎng)）

　　趙曉東是一個(gè)對失誤念念不忘的人。

　　那是2013年，持倉近半白酒，當(dāng)時(shí)白酒自30倍估值腰斬，趙曉東買入，后又繼續(xù)跌至8倍。基金排名墜入后1/4，這件事對他是很大的心理沖擊。

　　從此之后，他至少要分散投資五個(gè)行業(yè)以上，且在個(gè)股選擇上降低持倉股票之間的相關(guān)性。趙曉東持有白酒一直到2017年，后來估值超過上限，遂賣出。

　　管理層更重要 

　　低估值，是趙曉東獨(dú)創(chuàng)的“五維選股法”的第一維。

　　前三維，圍繞安全邊際，即估值、管理層、商業(yè)模式，分別對應(yīng)短期、長期、中期安全邊際。

　　后兩維，是持續(xù)成長能力、風(fēng)險(xiǎn)。

　　成事在人，是趙曉東做投資十余年來最大的感悟。

　　以前述重倉股某輪胎L為例，管理層好，老板年富力強(qiáng)、總是在出差，戰(zhàn)略有前瞻性，很早布局中高端市場、布局海外，且有成本領(lǐng)先優(yōu)勢。整個(gè)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力好，逐漸成為行業(yè)龍頭。

　　L并不以商業(yè)模式見長，但優(yōu)秀的管理層可以穿越周期，是更長期的力量。

　　在采訪中，趙曉東闡述，什么樣的管理層靠譜？其一，誠信；其二，好的治理結(jié)構(gòu)。實(shí)際控制人有格局觀，有一定的前瞻性，有“畫餅”能力，也能把“餅”落實(shí)，專注于“餅”，有很強(qiáng)的執(zhí)行力。其三，掌舵者精力旺盛，事業(yè)心強(qiáng)。其四，有獎(jiǎng)懲機(jī)制解決人性的弱點(diǎn)。

　　商業(yè)模式是第三維，也是中期視角。趙曉東尤為看重競爭力，競爭力即溢價(jià)能力，體現(xiàn)于進(jìn)入門檻是否高、能否持續(xù)。

　　在后兩維中，趙曉東強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)。

　　“至少風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是可預(yù)見的，不知何時(shí)發(fā)生，但一定要知道存在的方向，而不是突然冒出來一些新的不確定性。”趙曉東總結(jié)，比如業(yè)務(wù)被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于喪失了溢價(jià)能力。

　　至于持續(xù)成長能力，細(xì)分考量諸多，包括研發(fā)投入高否、財(cái)務(wù)報(bào)表健康否、營銷能力強(qiáng)否等等。

　　趙曉東的身上，是經(jīng)年累月對自我性格的堅(jiān)持。首先，估值是一個(gè)不可拋棄的重要因子，時(shí)間愈久，愈見其威力。其次，以人為本，優(yōu)秀管理層超越商業(yè)模式。第三是“理解門檻低”，對一個(gè)公司可以足夠懂，很淡定，買了睡得著。

　　此外，沒有那么多花架子。“我是很平淡的人。”趙曉東自稱。

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責(zé)任編輯：張書瑗