文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生

　　疫情帶來的供給端沖擊導致成本上升，需求也因為收入分化而沒有原來預期的恢復那么順利。不同行業、不同企業對這些沖擊的韌性不同，結果是復蘇分化明顯，給復蘇的可持續性帶來壓力，我們將全年GDP增速預測從9%左右下調至8.5%左右。

　　一季度GDP同比增速為18.3%，低于我們的預期（19.5%）。從生產法來看，主要原因在于服務業受疫情沖擊、就地過年等因素的影響，環比下滑幅度超出了我們的預期；而工業受就地過年推動、出口拉動的影響，環比增速超越季節性。從支出法來看，雖然出口好于預期，但消費和投資（尤其是制造業投資）弱于我們的預期，其中固然有疫情沖擊和就地過年的影響，但也有經濟恢復內生動能不及我們預期的因素，而經濟恢復過程中也仍然呈現一定的不穩定不平衡現象。預計2021年第二至四季度的GDP同比增速分別為7.6%、5.8%、5.0%，全年同比增速為8.5%左右，低于早前預測的9.0%左右。這種情況下，我們預計2021年四季度較2019年四季度的兩年復合增速為5.8%（2019年第四季度同比增速為5.8%），2021年全年較2019年的兩年復合增速為5.4%（2019年同比增速為6%）。

　　生產法角度來看，第二產業逐季走弱，第三產業可能繼續復蘇態勢。一季度數據顯示第二和第三產業分化：第二產業增加值環比為2014年以來的次高點，顯示出就地過年因素的推動；而第三產業增加值環比是僅高于2020年第一季度環比增速的次低值。展望未來，第二產業增加值在出口增速逐季回軟的背景下，我們預計也將逐季走弱，其中規模以上工業增加值全年增長9.7%，對應兩年復合增速為6.2%（2019年同比增速為5.7%）；第三產業則可能在疫苗逐漸落地、疫情負面沖擊逐漸消退的背景下環比逐季走強。

　　就地過年和疫情反復延緩消費復蘇，我們將社零全年同比由15.3%小幅下調至14.8%，對應兩年平均同比5%（2019年同比增速為8%）。一季度社消零售同比33.9%，兩年平均同比4.2%，弱于去年4季度的4.6%，商品消費兩年同比放緩，餐飲零售兩年同比轉負。收入和財富分化壓制總體消費復蘇步伐，加之服務消費受疫情影響恢復緩慢，我們預計社零季度兩年平均同比逐步走高，但年底或仍低于疫情前。

　　下調固定資產投資全年同比至6.4%（原預測值為8.2%），分項來看：

　　? 預計制造業投資全年增長7%，低于我們此前10%預測。一季度制造業投資同比增長29.8%，兩年平均下降1.5%。一季度汽車制造業投資在去年同期同比下降27.2%的基礎上進一步下滑3.3%，跌幅尤為明顯。紡織業、通用設備制造業在去年1季度下滑37.1%和32.1%的低基數上，今年1季度同比僅增長18.2%和19%，兩年平均增速仍然為負。總體上一季度制造業投資和去年四季度8.7%的同比增長相比，增長動能明顯放緩。緊信用背景下，全年增速可能低于我們此前預測。

　　? 考慮到今年1季度的高增長，我們預計全年廣義基建增速在4.4%左右，略高于去年。對應兩年復合增速為3.9%（2019年同比增速為3.3%）。去年陸上風電搶裝帶動電力熱力行業較快投資，進而拉動廣義基建。今年海上風電雖也有搶裝行情，但由于其裝機量占比相對較低，今年電力熱力投資增速將較2020年有所回落。不過今年新增政府債仍有7.2萬億元，顯著高于2019年，疊加部分未使用完畢的資金結轉至今年，仍對傳統基建有拉動作用，而地方政府隱性債務的監管高壓使得城投對基建的貢獻繼續邊際減弱。

　　? 房地產韌性強于預期，我們將房地產開發投資全年同比從6%上調至8%。一季度房地產開發投資同比增長25.6%，兩年平均同比7.6%（2019年同比增速為9.9%），高于基建投資3.0%和制造業投資的-1.5%。商品房銷售金額兩年平均同比19%，較19年12月小幅回升。3月中金重點14城和57城市同質性二手住宅加權平均成交價同比進一步擴大至6.3%和7.6%，36城同比上升，18城同比持平，3城同比下降。我們預計融資“三條紅線”、貸款“兩條紅線”以及一年三次集中供地的影響逐漸顯現，地產投資增速會前高后低，緩慢回落。

　　出口全年高增，但逐季環比走弱。一季度在基數效應和就地過年因素影響下，出口同比49%，但仍呈現一定的分化：運價、大宗商品價格上漲，人民幣升值等因素擠壓了中小出口企業的利潤，部分降低其接單意愿。展望未來，雖然全球經濟恢復的整體趨勢仍然延續，對中國出口呈現拉動作用，但中國出口仍可能面臨一些逆風：供給端短期仍受全球供應鏈擾動的負面影響，中國就地過年帶動的出口前置在未來可能也有所減弱；需求端則可能隨著海外疫苗的鋪開，呈現服務消費對商品消費的替代以及其他地區生產商品消費對中國生產商品消費的替代。我們預計出口全年高增，同比增速預計為16%（2020年同比增速為3.6%）；但逐季走弱，第四季度因高基數有負增長的風險。進口方面，內需恢復、大宗商品價格上漲拉動進口金額，我們預計全年預計同比增長21.6%（2020年同比增速為-0.8%）。

　　供給受限下，大宗價格大幅上漲，國內接棒國際，PPI快速上行。3月以來，國際原油、銅等大宗品價格盤整回頭，但國內螺紋鋼、電解鋁受限產影響領漲。供給受限帶來的原材料大漲擠壓下游制造業利潤，預計限產或有調整。我們維持PPI的預測，基準情形下，2-4季度布倫特油價分別為55、60、63美元/桶，鋼價銅價高位震蕩，PPI同比二至四季度分別為5.3%，4.0%，3.0%（低基數下4-5月高點或在6%），全年3.5%。風險情形下，2-4季度布倫特油價分別為60、65、70美元/桶，鋼價銅價進一步上行，PPI同比二至四季度分別為6.1%，5.2%，4.3%（4-5月高點或在6.5-7%），全年4.5%。

　　CPI總體溫和。非食品消費品CPI將隨PPI回升而上升。能繁母豬存欄恢復，豬價周期進入下行通道，豬價同比或趨勢下行。隨著疫情的消退，服務價格或緩慢回升。我們預計基準情形下，二至四季度CPI同比會上升至1.3%、1.1%、1.6%，全年均值在1.0%左右。風險情形下，CPI全年同比1.2%，仍較溫和。

　　在宏觀杠桿率基本企穩的指引下，年末人民幣貸款和社融余額增速或逐步回落至11.3%左右。今年1季度新增貸款同比多增近5700億元，顯示信貸增速不會很快下降。而3月表外社融出現較大幅度收縮，資管新規過渡期的結束或繼續帶動信托貸款收縮，但部分非標或需銀行表內承接，我們預計今年新增貸款持平于2020年。此外，3月未貼現銀行承兌匯票大規模回落引發市場擔憂，但主要與去年同期票據承兌量創歷史新高有關（今年3月大量到期），我們預計今年4月表外票據仍呈凈減少，但此后或逐步恢復。最后，需要提示的風險點是，信用債券剛性兌付如被打破，債市融資功能可能會受到一些影響，進而可能拖累社融增速。

　　本文原發于財新網

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)