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　　【華西策略||李立峰】再問核心資產調到哪了？何時企穩？

　　來源： 策略李立峰與行業配置筆記

　　投資要點

　　本周A股情緒面謹慎，兩市成交持續縮量。上證指數、深證成指和創業板指數周漲跌幅分別為：-0.70%、-0.67%、0.00%。2021年春節后，市場整體呈現震蕩下行，多數投資者對于2021年抱團股走勢仍存在較大疑慮。在這樣的環境下，華西策略先后發布《緊平衡，待良機，尋攻守兼備品種》、《枕戈待旦，配置上重防御》、《超跌反彈還是趨勢性反轉？》等多篇報告，提示“市場趨勢性向上機會并未到來”。近期A股抱團白馬股頻頻閃崩，甚至部分基本面未出現重大變化、一季報業績高增長的白馬藍籌亦呈現下跌。其本質原因在于A股籌碼過于集中，在情緒面較脆弱、增量資金退潮的市場環境下白馬股容易出現踩踏現象。

　　一、海外市場：強勁財報與經濟數據提振，美股指數創歷史新高，國際油價反彈。本周標普500、道指再創歷史新高，強勁的企業財報與經濟數據提振經濟復蘇預期：美國勞動力市場數據改善，4月10日當周初請失業金人數57.6萬人，創2020年3月以來新低；美國3月零售銷售環比增長9.8%，創去年5月來新高；3月份制造業產值創8個月來最大增幅；截至目前美股多家企業財報高于市場預期，投資者信心得到增強。OPEC本周上調今年全球石油需求預期，ICE布油本周上漲6%。

　　二、CPI通脹壓力不大，4月信用債到期償還仍有壓力，貨幣政策料相對寬松。3月份PPI同比4.4%，CPI同比0.4%，總體上本輪價格上漲呈現階段性，CPI方面通脹壓力不大；4月份信用債到期償還規模超萬億，出于防范金融風險的考量，貨幣環境也不會大幅收緊。盡管CPI通脹壓力不大，但考慮到部分資產價格尤其是房地產價格的迅速上漲，政策當局將進行結構性調控，適度收緊流動性。

　　三、A股核心資產調整到哪了？A股“核心資產”主要指消費、醫藥、科技等行業中業績成長性較強、具備護城河、技術實力較強的部分龍頭公司，具備持股集中和估值高的特點。經過春節后的調整，核心資產指數估值有所下降，截至4月16日，核心資產指數PE（TTM）回落至2021年初附近，但仍高于2020年11月、12月估值水平。

　　四、A股情緒面偏謹慎，存量博弈特征明顯。1）本周萬德全A周平均成交額6816億元，今年來首次降至7000億元以下；2）基金發行大幅降溫，本周新成立基金規模202億份，其中權益類基金（股票型+混合型）發行 78億份，基本處于2020年新發權益類基金規模的低位；3）北向資金本周凈買入247億元，但從全年角度看，外資較難成為A股指數趨勢性向上的動力，更多為托底A股下行空間的資金。

　　五、投資建議：枕戈待旦，配置上重防御。近期業績不及預期的抱團白馬股頻頻閃崩，出現了“一天殺一只白馬股”的節奏，甚至部分基本面未出現重大變化、一季報業績高增長的白馬藍籌亦呈現下跌。其本質原因在于A股籌碼過于集中，在情緒面較脆弱、增量資金退潮的市場環境下白馬股容易出現踩踏現象。存量博弈的特征下市場賺錢效應不佳，板塊輪動較快。建議投資者“枕戈待旦”，耐心等待市場企穩。關注三條主線：1）去年疫情受損、短期景氣回升“順周期”行業，如“航空、旅游、酒店”；2）高股息率行業，如“鋼鐵、銀行”；3）主題上，重點聚焦“碳中和”。

　　■風險提示：

　　國內外流動性緊縮超預期；海外疫情反復；海外黑天鵝事件（政治風險、主權評級下調）等。

　　目 / 錄

　　正文

　　01海外市場：強勁財報與經濟數據提振，美股指數創歷史新高，國際油價反彈

　　本周標普500指數、道瓊斯指數再創歷史新高。標普500指數、道指、納指周漲幅分別為1.37%、1.18%、1.09%。美國強勁的企業財報與經濟數據提振了經濟復蘇預期：美國勞動力市場數據改善，4月10日當周初請失業金人數錄得57.6萬人（上一周74.4萬人），低于預期的70萬人，創2020年3月以來新低；美國3月零售銷售環比增長9.8%，預期為5.9%，創去年5月來新高；3月份制造業產值創8個月來最大增幅；截至目前美股多家企業財報高于市場預期，投資者信心得到增強。

　　美債收益率本周有所回落，截至4月16日，10Y美債收益率跌至1.59%，黃金受提振，本周COMEX黃金上漲1.86%；國際油價強勁反彈，ICE布油本周漲幅6%，OPEC上調了今年全球石油需求預期，從此前預期的589萬桶/日上調至595萬桶/日，表示刺激計劃的落地及疫情封鎖措施放松將持續推動世界經濟復蘇。

　　疫情方面，海外疫情進入攻堅階段。美國方面，新冠變異株持續擴散，疫情數據仍在惡化，7日平均新增病例超7萬例；印度方面， 4月16日新冠疫情單日確診病例驟升至20萬例，成為全球累計確診病例第二多的國家，由于防疫措施松懈、疫苗接種緩慢等原因，印度當前疫情嚴峻形勢已超去年；歐洲方面，法國單日確診3-4萬人，第三波疫情還未達到高峰，但法國方面正在規劃未來解封路徑；意大利預計自4月26日起放松管控。

　　02CPI通脹壓力不大，4月信用債到期償還仍有壓力，貨幣政策料相對寬松

　　根據國家統計局公布數據，3月份通脹數據略超預期。3月份PPI同比4.4%，較2月回升2.7pct，基數效應以及全球大宗商品價格上漲帶動PPI顯著上行。CPI同比0.4%，較2月回升 0.6pct，其中食品價格明顯回落，蔬菜和豬肉價格環比降幅超10%。總體上，本輪價格上漲呈現階段性，CPI方面通脹壓力不大，貨幣政策在總量上仍將保持穩定。根據華西宏觀團隊的預測，PPI將在二季度沖破6%后回落，下半年CPI將在2%附近波動，豬肉價格的下行將對CPI形成拖累。

　　債券市場方面，4月信用債到期償債仍有壓力，出于防范金融風險的考量，貨幣環境也不會大幅收緊。根據統計，今年三月份信用債（企業債、公司債、中票、短融、定向工具）到期償還規模最高，達12036億元，4月份到期償還規模10683億元，信用違約風險仍需要警惕。

　　盡管CPI通脹壓力不大，但考慮到部分資產價格尤其是房地產價格的迅速上漲，政策當局將進行結構性調控，適度收緊流動性。國家統計局公布的《70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況》顯示，3月份70個大中城市新建商品住宅價格環比上漲的城市有62個，同比上漲的城市有65個，各線城市商品住宅銷售價格同比漲幅繼續上升，部分城市出現炒房熱。政策當局對此密切關注，4月8日，住房和城鄉建設部有關負責人約談廣州、合肥、寧波、東莞、南通5個城市政府負責人，指出要充分認識房地產市場平穩健康發展的重要性，牢牢把握房子是用來住的、不是用來炒的定位，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，切實扛起城市主體責任，確保實現穩地價、穩房價、穩預期目標，堅決遏制投機炒房，引導好預期，確保房地產市場平穩運行。

　　03A股核心資產調整到哪了？

　　A股“核心資產”主要指消費、醫藥、科技等行業中業績成長性較強、具備護城河、技術實力較強的部分龍頭公司，具備持股集中和估值高的特點。

　　我們以Wind茅指數代表核心資產指數，從過去市盈率看，今年2月份核心資產指數估值達到階段性高位，PE（TTM）高點達38.57；經過春節后的調整，核心資產指數估值有所下降，截至4月16日，PE（TTM）為29.44，估值回落至2021年初附近，仍高于2020年11月、12月估值水平。

　　調整后的A股部分核心資產估值仍偏高。截至4月16日，A股部分核心資產仍高于歷史中位數水平，貴州茅臺、寧德時代、美的集團、愛爾眼科當前PE_TTM位于2010年以來90%以上分位數，恒瑞醫藥高于2010年以來80%分位數，萬華化學高于70%分位數。

　　04A股情緒面偏謹慎，存量博弈特征明顯

　　市場存量博弈特征明顯，A股成交額進一步縮量，公募新發行基金大幅降溫。1）今年3月起A股再難現萬億成交，本周萬德全A周平均成交額6816億元，今年來首次降至7000億元以下；2）公募基金發行大幅降溫，本周新成立基金規模202億份，其中權益類基金（股票型+混合型）發行 78億份，基本處于2020年新發權益類基金規模的低位；3）北向資金本周凈買入247億元，但從全年角度看，外資較難成為A股指數趨勢性向上的動力，更多為托底A股下行空間的資金。一方面，當前A股整體估值并不低、部分行業如食品飲料、休閑服務、家電、汽車估值仍偏高，部分白馬藍籌高估值風險在一定程度上制約外資的大幅流入，另一方面，A股提高三大國際指數納入因子進程暫緩，今年的指數納入效應有限。

　　05投資建議：枕戈待旦，配置上重防御

　　近期業績不及預期的抱團白馬股頻頻閃崩，出現了“一天殺一只白馬股”的節奏，甚至部分基本面未出現重大變化、一季報業績高增長的白馬藍籌亦呈現下跌。其本質原因在于A股籌碼過于集中，在情緒面較脆弱、增量資金退潮的市場環境下白馬股容易出現踩踏現象。存量博弈的特征下市場賺錢效應不佳，板塊輪動較快。建議投資者“枕戈待旦”，耐心等待市場企穩。關注三條主線：1）去年疫情受損、短期景氣回升“順周期”行業，如“航空、旅游、酒店”；2）高股息率行業，如“鋼鐵、銀行”；3）主題上，重點聚焦“碳中和”。

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　　風險提示

　　國內外流動性緊縮超預期；海外疫情反復；海外黑天鵝事件（政治風險、主權評級下調）等。

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責任編輯：彭佳兵