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　　【廣發策略】迎接“第三波”順周期行情——周末五分鐘全知道（1月第1期）

　　來源： 戴康（金麒麟分析師）的策略世界

　　報告摘要

　　● 順周期行情階段性“退潮”但并未結束。

　　12月全球股市逆周期的信息技術/通信設備/醫療保健/必需消費等行業領漲，A股也是逆周期屬性的板塊上漲，而順周期屬性的板塊下跌。原因在于：海外疫情反復、12月經濟回調、國內流動性階段性轉向寬松。我們認為順周期行情并未結束：隨著各國陸續開始接種疫苗，經濟修復（尤其是可選消費）將繼續得到驗證，帶來順周期行情的“第三波”。

　　● 各國疫苗接種相繼落地，順周期將迎來“第三波”行情。

　　新冠疫苗中美均已接種百萬人、英國也已經完成80萬人接種，歐洲多數國家都已經開始接種進程。參考03年“報復性消費”行情的兩個階段：第一段，股價表現領先于景氣改善（03年5-6月）；第二段，股價表現同步于消費數據的實際改善（03年8-10月）。我們認為：繼20Q3中游制造和20Q4可選消費的“兩波”行情之后，順周期將迎來“第三波”行情，即：可選消費盈利確認后的第二段“報復性消費”行情。

　　● 四季度貨幣政策委員會例會再次定調“穩貨幣、緊信用”。

　　當前流動性寬松主要是“對沖”宏觀杠桿率偏高（前期信用事件“爆雷”）以及年末流動性偏緊（近期DR007回升到接近3%，R007也回升到接近2.5%），體現貨幣政策“不急轉彎、靈活精準、合理適度”的基調，延續“穩貨幣”政策主線。同時，四季度貨幣政策委員會也再次定調“緊信用”的大方向：重提“穩定宏觀杠桿率”（17Q4開始提出，20Q2例會中刪除）。

　　● 順周期仍處景氣擴張初期，業績修復彈性可期。

　　產能利用率是衡量行業景氣度的最直觀指標之一。當前A股上市公司的產能利用率普遍高位，不過產能利用率同比則底部回升。經驗數據顯示，產能利用率同比和行業的超額收益基本正相關，但產能利用率和行業的超額收益相關性較弱。結構上，順周期行業的產能利用率同比底部回升，這意味著疫苗落地全球修復將顯著改善順周期行業景氣，并帶來超額收益。

　　● 迎接“第三波”順周期行情，布局“可選消費+再通脹”備戰“春季躁動”。

　　12月順周期行情階段性“退潮”，但我們認為：順周期行情仍有“第三波”（即“報復性消費”行情第二段）。當前順周期仍處景氣擴張前期，疫苗落地將顯著修復順周期（尤其是可選消費）行業景氣。建議配置：1. 景氣修復持續且受益于需求側管理的可選消費（汽車零部件、家電、休閑服務）；2. 漲價配合產能/庫存周期啟動的制造業（工業金屬、玻璃、通用機械）以及產業趨勢向上/替代效應受益的新興產業（新能源）；3. 景氣拐點確認的低估低配大金融（銀行、保險）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區域實驗）。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1

　　核心觀點速遞

　　（一）順周期行情階段性“退潮”但并未結束。從全球主要經濟體的股市上漲結構來看，12月漲幅前三的行業多為逆周期的信息技術、通信設備、醫療保健和必需消費等行業；從A股的風格指數變化來看，12月逆周期屬性的板塊則明顯上漲。海外疫情反復、12月經濟回調、國內流動性階段性轉向寬松是順周期階段性“退潮”的主要原因——我們在20.12.27《疫情擾動中的變與不變》中指出：海外疫情反復（變異）將對短期經濟增長預期形成一定的約束，且12月中國經濟數據也小幅回調（12月PMI較上月回落了0.2個點，下圖4）；同時，在前期信用事件“爆雷”之后央行貨幣政策收緊有所緩和。不過我們認為，順周期行情并未結束：隨著各國陸續開始接種疫苗，經濟修復（尤其是可選消費）將逐步得到驗證，順周期還會迎來“第三波”行情。

　　（二）各國疫苗接種相繼落地，順周期將迎來“第三波”行情。20年疫情以來的順周期行情主要有“兩波”——（1）20Q3中游制造：Q2-Q3業績修復彈得到確認之后，中游制造Q3才成為“估值降維”的主要方向；（2）20Q4可選消費：業績修復彈性最大階段尚未確認之前，可選消費Q4便基于業績修復預期接力演繹“估值降維”。預計21年初順周期將迎來“第三波”行情（即報復性消費行情“第二段”）——參考03年“報復性消費”行情的兩個階段：第一段，股價表現領先于景氣改善（03年5-6月）；第二段，股價表現同步于消費數據的實際改善（03年8-10月），股價反應“業績修復彈性”。我們判斷：20Q4可選消費行情屬于“報復性消費”行情的第一段（領先于景氣改善，即順周期的“第二波”行情）。預計21年疫苗接種逐步落地（中美均已接種百萬人、英國也已經完成80萬人接種，歐洲多數國家都已經開始接種進程），可選消費盈利確認，將會迎來“報復性消費”行情的“第二段”（同步于景氣改善，即順周期的“第三波”行情）。

　　（三）海外疫情強化央行階段性寬松邏輯，但不改“穩貨幣、緊信用”的中期趨勢。近期流動性寬松是“對沖”而非“轉向”，體現了“穩貨幣”政策主線——當前流動性寬松主要是“對沖”宏觀杠桿率偏高（前期信用事件“爆雷”）以及年末流動性偏緊（近期DR007回升到接近3%，R007也回升到接近2.5%），同時，近期海外疫情再起波瀾穩定了央行的寬松邏輯。不過我們判斷：當前流動性環境寬松體現了貨幣政策“穩中求進、穩字當頭、不急轉彎”、“靈活精準、合理適度”的基調，是“穩貨幣”政策的體現。四季度貨幣政策委員會也再次定調“緊信用”的大方向——四季度貨幣政策委員會例會通稿中再次提到“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”（17Q4開始提出，20Q2例會中刪除），顯示出“穩定宏觀杠桿率”在貨幣政策目標中權重上升，預計整體信用環境會收斂。

　　（四） 順周期仍處景氣擴張初期，各國疫苗接種相繼落地，業績修復彈性可期。產能利用率是衡量行業景氣度的最直觀指標之一，我們用固定資產+在建工程周轉率來表征行業的產能利用率。數據上來看，得益于中國經濟率先修復以及強勁的外需，當前A股上市公司的產能利用率普遍高位，不過產能利用率同比則底部回升，顯示A股上市公司仍處于景氣修復前期，疫苗落地將進一步改善A股盈利能力。經驗數據顯示：產能利用率同比和行業（相對wind全A）的超額收益基本正相關，但產能利用率和行業的超額收益相關性較弱。結構上，順周期行業的產能利用率同比底部回升，而逆周期行業的產能利用率同比則高位回落，這意味著疫苗落地全球修復將顯著改善順周期行業景氣，并帶來較高的超額收益（基于業績確認的“報復性消費”行情的第二段）。

　　（五）迎接“第三波”順周期行情，布局“可選消費+再通脹”備戰“春季躁動”。海外疫情約束經濟增長預期，12月國內經濟數據（PMI）回調，國內流動性階段性寬松導致順周期行情階段性“退潮”。不過我們認為，隨著各國疫苗接種相繼落地，繼20Q3中游制造和20Q4可選消費之后，順周期將迎來“第三波”行情，即：可選消費盈利確認后的第二段“報復性消費”行情。同時，我們也判斷：當前流動性偏寬松僅是“對沖”而非“轉向”，四季度貨幣政策委員會例會也再次確認“穩貨幣、緊信用”基調。從產能利用率同比（景氣邊際變化）來看，當前順周期行業仍處景氣擴張初期，疫苗落地全球修復將顯著改善順周期行業景氣，并帶來較高的超額收益。“估值降維”下半場，建議布局21年海外經濟修復主線以備戰“春季躁動”：1. 景氣修復持續且受益于需求側管理的可選消費（汽車零部件、家電、休閑服務）；2. 漲價配合產能/庫存周期啟動的制造業（工業金屬、玻璃、通用機械）以及產業趨勢向上/替代效應受益的新興產業（新能源）；3. 景氣拐點確認的低估低配大金融（銀行、保險）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區域實驗）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年12月31日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌2.98%，相比上周的-3.31%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升19.22%，月同比上漲8.68%，周環比上漲11.16%。

　　汽車：乘聯會數據，12月第四周的日均零售是7.7萬輛，同比下降12%，環比11月第四周上升15%。中國汽車工業協會數據，11月商用車銷量47.2萬輛，同比上漲18.00%；乘用車銷量229.7萬輛，同比上漲11.60%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數本周下跌1.58%至4421.37元/噸，冷軋價格指數大跌6.20%至5668.15元/噸。截止12月31日，螺紋鋼期貨收盤價為4388元/噸，比上周上漲1.08%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格保持平穩為主。全國高標42.5水泥均價環比上周持平于455.0元/噸。其中華東地區均價環比上周保持不變為507.14元/噸，中南地區保持不變為525.83元/噸，華北地區保持不變為418.0元/噸。

　　化工：化工品價格漲跌互現，價差下行。國內尿素跌0.16%至1810.00元/噸，輕質純堿（華東）保持不變為1325.00元/噸，PVC(乙炔法)跌9.21%至7317.57元/噸，滌綸長絲（POY）漲1.67%至5860.71元/噸，丁苯橡膠跌0.41%至11321.43元/噸，純MDI跌2.71%至22092.86元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯穩定在931.00美元/噸，國際純苯跌1.31%至620.36美元/噸，國際尿素穩定在230.00美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。太原古交車板含稅價漲2.01%至1520.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加0.59%至510.00萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲0.83%至48.60美元/桶，Brent漲0.68%至51.72美元/桶，LME金屬價格指數跌1.08%至3414.50，大宗商品CRB指數本周漲1.36%至167.80。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲2.25%，行業漲幅前三為食品飲料(6.81%)、休閑服務(6.77%)和非銀金融(5.80%)；漲幅后三為公用事業(-0.83%)、鋼鐵(-1.13%)和采掘(-1.96%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周22.49倍上升到本周23.00倍，PB（LF）從上周1.90倍上升到本周1.94倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周39.51倍上升到本周40.37倍，PB（LF）從上周2.63倍上升到本周2.69倍；創業板PE（TTM）從上周150.21倍上升到本周154.07倍，PB（LF）從上周5.37倍上升到本周5.51倍；中小板PE（TTM）從上周54.97倍上升到本周55.93倍，PB（LF）從上周3.31倍上升到本周3.36倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE（TTM）從上周73.45倍上升到本周75.44倍，PB（LF）從上周6.08倍上升到本周6.24倍；中小板PE（TTM）從上周40.79倍上升到本周41.58倍，PB（LF）從上周3.51倍上升到本周3.57倍；A股總體總市值較上周上升2.28%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升2.19%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.87倍上升到本周2.95倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周9.80倍下降到本周9.78倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.31倍下降到本周3.30倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周5.25倍下降到本周5.24倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.96倍維持在本周3.96倍；股權風險溢價從上周-0.70%上升到本周-0.67%，股市收益率從上周2.53%下降到本周2.48%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為267.04億份，上周為292.34億份；本周基金市場累計份額凈增加1355.54億份。。

　　融資融券余額：截至12月30日周三，融資融券余額16164.20億，較上周上升0.54%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1337.09億，預計下周解禁844.94億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持93.34億，本周減持最多的行業是電子(-21.59億)、電氣設備(-21.38億)、醫藥生物(-18.73億)，本周增持最多的行業是鋼鐵(1.48億)、食品飲料(1.02億)、紡織服裝(0.21億)。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈入135.82億元，上周凈入86.14億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至139.76，上周A/H股溢價指數為142.76。

　　2.3 流動性

　　截至2021年1月1日，央行本周共有4筆逆回購，總額為1700億元；共有5筆逆回購到期，總額為800億元；1筆央行票據互換3個月到期，共計50億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計900億元。

　　截至2020年12月31日，R007本周上漲82.08BP至2.59%，SHIB0R隔夜利率上漲48.40BP至1.093%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周漲8.88BP至0.67%；信用利差漲0.41BP至0.80%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布12月達拉斯聯儲商業活動指數9.7，低于前值12以及預期值10.7；周二公布10月S&P/CS20座大城市房價指數年率7.95%，高于前值6.57%以及預期值6.9%；

　　英國：周三公布12月Nationwide房價指數月率0.8%，低于前值0.9%但高于預期值0.4%；

　　日本：周一公布11月工業產出年率初值-3.4%，低于前值-3.0%以及預期值-2.3%；

　　本周海外股市：標普500本周跌0.96%收于3663.46點；倫敦富時跌0.05%收于6546.75點；德國DAX跌1.39%收于13114.30點；日經225跌0.37%收于26652.52點；恒生跌1.23%收于26505.87。

　　2.5 宏觀

　　12月PMI：中國官方制造業采購經理指數（PMI）為51.9，比上月回落0.2；中國非制造業PMI為55.7%，比上月回落0.7。受疫情反復影響，各類PMI指數均出現回落。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國12月財新制造業PMI、外匯儲備；美國12月失業率、11月貿易帳、12月PMI指數；歐元區12月制造業PMI終值，12月CPI、11月PPI；英國12月制造業PMI；日本12月制造業PMI終值。

　　1月4日周一：中國12月財新制造業PMI；美國12月Markit制造業PMI終值；歐元區12月制造業PMI終值；英國12月制造業PMI；日本12月制造業PMI終值；

　　1月5日周二：歐元區11月貨幣供應M3年率；美國12月ISM制造業PMI；

　　1月6日周三：中國12月財新服務業PMI；美國12月ADP就業人數；歐元區11月PPI月率；英國12月服務業PMI；日本12月家庭消費者信心指數；

　　1月7日周四：中國12月外匯儲備(億美元)；美國11月貿易帳(億美元)；歐元區12月CPI月率；

　　1月8日周五：美國12月失業率；歐元區11月失業率。

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　　風險提示

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

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責任編輯：陳志杰