文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 董登新（武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長）

　　2012年，A股退市制度借鑒西方成熟市場做法，首次引入了市場化退市標(biāo)準(zhǔn)，并先后建立了財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類和重大違法類等4類強(qiáng)制退市指標(biāo)體系，規(guī)定了主動退市情形，并設(shè)立風(fēng)險警示板揭示退市風(fēng)險，推動平穩(wěn)退市，退市的法治化建設(shè)已經(jīng)初具成效。

　　2019年7月，科創(chuàng)板+注冊制橫空出世，科創(chuàng)板新退市制度隨之確立，它首次廢除了“暫停上市”、“恢復(fù)上市”的傳統(tǒng)規(guī)則，瞬間激活“交易類”退市標(biāo)準(zhǔn)的威懾力，當(dāng)年即有多家上市公司被“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)趕出市場，這是從未有過的退市制度效率。

　　2020年3月，新《證券法》正式生效施行，不再對暫停上市情形和終止上市情形進(jìn)行具體規(guī)定，改為交由證券交易所對退市情形和程序做出具體規(guī)定。

　　2020年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊制開始落地實(shí)施，與之配套的創(chuàng)業(yè)板新退市制度也同步出臺。無論是注冊制，抑或是新退市制度，創(chuàng)業(yè)板均借鑒了科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)。“交易類”退市標(biāo)準(zhǔn)作用進(jìn)一步擴(kuò)大，不到兩年時間已有10多家公司被“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)趕出市場。

　　2020年10月9日，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，將健全上市公司退出機(jī)制作為一項(xiàng)重要任務(wù)，要求完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，加大退市監(jiān)管力度。

　　2020年11月2日，中央深改委審議通過《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，再次明確強(qiáng)調(diào)健全上市公司退市機(jī)制安排是全面深化資本市場改革的重要制度安排。

　　2020年11月3日，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》發(fā)布，其中明確提出了“建立常態(tài)化退市機(jī)制”。

　　2020年12月31日，滬深交易所同時發(fā)布了覆蓋全市場的新退市制度，并且自發(fā)布之日起生效實(shí)施。本次新退市制度改革完全借鑒了科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板新退市制度規(guī)則，在主板和中小板全面實(shí)施，也就是說，新退市制度早于注冊制實(shí)行了全市場覆蓋。

　　新退市制度改革，主要有四大意義：其一，貫徹落實(shí)新證券法，構(gòu)建與注冊制理念相匹配的退市機(jī)制；其二，加快出清僵尸企業(yè)，通過市場化、法治化方式提高上市公司質(zhì)量；其三，提高市場包容性和開放性，逐漸形成有進(jìn)有退、大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰的良好市場生態(tài)；其四，簡化退市流程，提高退市效率，壓縮人為操縱、規(guī)避空間。

　　滬深交易所全市場統(tǒng)一的新退市制度，究竟有哪些全新變化？本文大體歸納為以下十個方面。

　　（一）進(jìn)一步規(guī)范了五大類退市通道標(biāo)準(zhǔn)

　　按照退市情形類別，退市標(biāo)準(zhǔn)共設(shè)計(jì)了五大類通道：其中，強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)分為交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類等4大通道，另外單設(shè)了“主動退市”通道，而且每一個退市通道都分節(jié)規(guī)定了相應(yīng)的退市情形和完整的退市實(shí)施程序。

　　新退市制度將主動終止上市首次清晰界定為五類情形：轉(zhuǎn)板、私有化、并購重組、公司解散以及垃圾股的主動退市。（1）轉(zhuǎn)板應(yīng)包括從本市場轉(zhuǎn)向境內(nèi)其他市場掛牌，或轉(zhuǎn)向境外重新掛牌，比方，在港交所IPO，或在國外股市IPO。（2）私有化應(yīng)包括上市公司向所有股東（或者上市公司股東向所有其他股東，或者上市公司及股東以外的其他收購人）向所有股東發(fā)出回購全部股份或部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件。（3）并購重組應(yīng)包括上市公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨(dú)立法人資格并被注銷。（4）上市公司股東大會決議公司解散。（5）垃圾股主動要求終止上市。

　　上市公司主動終止上市的，本所在公司公告股票終止上市決定之日起5個交易日內(nèi)對其予以摘牌，公司股票終止上市。

　　（二）取消了單一的凈利潤、營業(yè)收入退市標(biāo)準(zhǔn)

　　在財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)中，取消了原來單一的凈利潤、營業(yè)收入指標(biāo)，新增扣非前后凈利潤孰低者為負(fù)且營業(yè)收入低于人民幣1億元的組合財(cái)務(wù)指標(biāo)，同時對因財(cái)務(wù)類指標(biāo)被實(shí)施退市風(fēng)險警示的公司，下一年度財(cái)務(wù)類指標(biāo)進(jìn)行交叉適用。

　　為防止公司通過調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)會計(jì)報告的會計(jì)處理規(guī)避退市，將財(cái)務(wù)會計(jì)報告被出具無法表示意見或者否定意見審計(jì)報告，與“扣非凈利潤+營業(yè)收入”、“凈資產(chǎn)”等退市指標(biāo)交叉使用，明確被實(shí)施退市風(fēng)險警示的公司，下一年度存在財(cái)務(wù)會計(jì)報告被出具無法表示意見或者否定意見或者保留意見的審計(jì)報告、未在法定期限內(nèi)披露年度報告或者半數(shù)以上董事無法保證公司所披露年度報告的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性且未在法定期限內(nèi)改正等情形的，其股票也將被終止上市。

　　這一退市標(biāo)準(zhǔn)改革，一方面是為了鼓勵研發(fā)投入及科技創(chuàng)新，迎合“新經(jīng)濟(jì)公司”發(fā)展需要，另一方面則是為了讓那些“沒有主業(yè)”的空殼公司、僵尸企業(yè)真正退出市場，從而有利于凈化市場，提高股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。

　　（三）將“面值退市”更名為“1元退市”，新設(shè)市值退市標(biāo)準(zhǔn)

　　在交易類退市標(biāo)準(zhǔn)中，將原來的“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)修改為“1元退市”標(biāo)準(zhǔn)，將原來“連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于面值”修改為“連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1元”，這一修訂建議是我在2012年以來一直在反復(fù)倡導(dǎo)的，今天終于成真。

　　同時，次此修訂還新增了“連續(xù)20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的市值退市標(biāo)準(zhǔn)。

　　1元退市標(biāo)準(zhǔn)是市場化程度最高的退市標(biāo)準(zhǔn)，它賦予投資者“用腳投票”的權(quán)利，哪些空殼公司及僵尸企業(yè)應(yīng)該退出市場，完全由投資者“用腳投票”表達(dá)其意志，因此，1元退市標(biāo)準(zhǔn)是最具有威懾力的退市標(biāo)準(zhǔn)，也是最沒有爭議、最直截了當(dāng)?shù)耐耸袠?biāo)準(zhǔn)。

　　2019年共有18家公司退市，其中，1元退市占9家，退市家數(shù)創(chuàng)近年之最。2020年共有19家公司退市，其中，1元退市占了14家。這是在“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)形同虛設(shè)7年后，近兩年來，1元退市標(biāo)準(zhǔn)開始大顯神威，它對提高A股退市效率功不可沒，將來還會發(fā)揮更大的作用。事實(shí)上，在強(qiáng)制退市的美股中，有一半以上是被1美元退市標(biāo)準(zhǔn)趕出市場的。

　　（四）新增信息披露規(guī)范類退市標(biāo)準(zhǔn)

　　在規(guī)范類退市標(biāo)準(zhǔn)中，新增信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真且限期內(nèi)不改正兩類情形，并細(xì)化具體標(biāo)準(zhǔn)。

　　一是新增“信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面存在重大缺陷”退市標(biāo)準(zhǔn)。上市公司如觸及規(guī)定情形被本所要求限期改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，對公司股票予以停牌，在停牌2個月內(nèi)仍未改正的，實(shí)施退市風(fēng)險警示；此后2個月內(nèi)仍未改正的，本所對公司股票予以終止上市。該項(xiàng)指標(biāo)具體包括：（1）本所失去公司有效信息來源；（2）公司拒不披露應(yīng)當(dāng)披露的重大信息；（3）公司嚴(yán)重?cái)_亂信息披露秩序，并造成惡劣影響；（4）本所認(rèn)為公司存在信息披露或者規(guī)范運(yùn)作重大缺陷的其他情形。

　　二是考慮到實(shí)踐中個別公司出現(xiàn)半數(shù)以上董事不保證年報真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的情形，為嚴(yán)肅半年度報告或年度報告編制及披露工作，新增“半數(shù)以上董事無法保證公司所披露半年度報告或年度報告的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”的退市指標(biāo)。公司在半年度報告或年度報告法定披露期限內(nèi)未予改正的，對公司股票予以停牌，在停牌2個月內(nèi)仍未改正的，實(shí)施退市風(fēng)險警示；此后2個月內(nèi)仍未改正的，本所對公司股票予以終止上市。

　　（五）首次劃定財(cái)務(wù)造假“重大違法”的法律邊界

　　在重大違法強(qiáng)制退市情形中，主要區(qū)分為三大類：一是欺詐發(fā)行；二是重大財(cái)務(wù)造假；三是涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法情形。只要存在重大違法，無論是從其自身財(cái)務(wù)狀況，還是信息披露的合規(guī)水平來看，均已喪失上市地位，必須終止上市。

　　新退市制度首次明確了財(cái)務(wù)造假“重大違法”的法律邊界：根據(jù)中國證監(jiān)會行政處罰決定認(rèn)定的事實(shí)，上市公司披露的營業(yè)收入連續(xù)2年均存在虛假記載，虛假記載的營業(yè)收入金額合計(jì)達(dá)到5億元以上，且超過該2年披露的年度營業(yè)收入合計(jì)金額的50%；或者公司披露的凈利潤連續(xù)2年均存在虛假記載，虛假記載的凈利潤金額合計(jì)達(dá)到5億元以上，且超過該2年披露的年度凈利潤合計(jì)金額的50%；或者公司披露的利潤總額連續(xù)2年均存在虛假記載，虛假記載的利潤總額金額合計(jì)達(dá)到5億元以上，且超過該2年披露的年度利潤總額合計(jì)金額的50%；或者公司披露的資產(chǎn)負(fù)債表連續(xù)2年均存在虛假記載，資產(chǎn)負(fù)債表虛假記載金額合計(jì)達(dá)到5億元以上，且超過該2年披露的年度期末凈資產(chǎn)合計(jì)金額的50%（計(jì)算前述合計(jì)數(shù)時，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為負(fù)值的，則先取其絕對值再合計(jì)計(jì)算）。

　　（六）廢除“暫停上市”、“恢復(fù)上市”的舊規(guī)則

　　按照新證券法規(guī)定，新退市制度廢除了“暫停上市”、“恢復(fù)上市”的舊規(guī)則，相應(yīng)調(diào)整原來的財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)時間跨度設(shè)置，明確1年觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)即被實(shí)施退市風(fēng)險警示，連續(xù)2年觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)則直接予以終止上市，提高退市效率。

　　廢除“暫停上市”和“恢復(fù)上市”后，空殼公司及僵尸企業(yè)就不再有財(cái)務(wù)運(yùn)作空間，保殼、炒殼、賭殼的游戲就會自動終止，從而有利于倒逼投資者覺醒，并學(xué)會“用腳投票”，這是新退市制度最有威懾力的一項(xiàng)重大改革。

　　（七）縮短退市整理期，取消交易類退市整理期

　　新退市制度將退市整理期期限從原先的30個交易日縮短為15個交易日，同時取消交易類退市情形的退市整理期設(shè)置。同時，在配套規(guī)則中規(guī)定退市整理期首日不設(shè)漲跌幅限制。優(yōu)化后的退市整理期機(jī)制，提高了定價效率，縮短了退市流程，也不影響投資者的退出權(quán)利。

　　此外，重大違法退市連續(xù)停牌時點(diǎn)延后，縮短退市停牌時間，簡化退市流程。本次修訂前，上市公司可能觸及重大違法退市情形的，應(yīng)當(dāng)于知悉相關(guān)行政機(jī)關(guān)行政處罰事先告知書或者人民法院作出司法裁判當(dāng)日，向本所申請公司股票及其衍生品種連續(xù)停牌，直至本所作出股票終止上市決定，停牌時間較長，不利于充分交易釋放風(fēng)險。本次修訂，將連續(xù)停牌時點(diǎn)延后至收到行政處罰決定或司法判決生效，有助于在退市決定作出前通過充分交易釋放風(fēng)險。

　　（八）新增兩類其他風(fēng)險警示情形

　　針對部分通過非經(jīng)常性損益等方式實(shí)現(xiàn)盈利，但持續(xù)經(jīng)營能力仍然薄弱的退市風(fēng)險警示公司，在撤銷退市風(fēng)險警示（*ST）的同時，有必要對其實(shí)施其他風(fēng)險警示（ST）。

　　本次新退市制度新增2類其他風(fēng)險警示情形：一是最近連續(xù)3個會計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤孰低者均為負(fù)值，且最近一個會計(jì)年度財(cái)務(wù)會計(jì)報告的審計(jì)報告顯示公司持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性；二是最近一個會計(jì)年度內(nèi)部控制被出具否定意見或無法表示意見審計(jì)報告，或未按照規(guī)定披露內(nèi)部控制審計(jì)報告。

　　同時，為加大對關(guān)聯(lián)方資金占用和違規(guī)擔(dān)保行為的監(jiān)管力度，將此類其他風(fēng)險警示情形的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)修改為：“公司被控股股東（無控股股東的，則為第一大股東）及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金，余額達(dá)到最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對值5%以上，或金額超過1000萬元，未能在1個月內(nèi)完成清償或整改；或公司違反規(guī)定決策程序?qū)ν馓峁?dān)保（擔(dān)保對象為上市公司合并報表范圍內(nèi)子公司的除外），余額達(dá)到最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對值5%以上，或金額超過1000萬元，未能在1個月內(nèi)完成清償或整改”。

　　（九）重新上市新規(guī)更加嚴(yán)苛

　　主動退市公司可以隨時提出重新上市申請；因交易類強(qiáng)制退市的公司，自其股票進(jìn)入新三板等證券交易場所轉(zhuǎn)讓之日起滿3個月的，可提出重新上市申請；但因欺詐發(fā)行被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市的公司，其股票被終止上市后，不允許重新上市；非欺詐發(fā)行的重大違法強(qiáng)制退市公司，必須在新三板掛牌滿5個完整會計(jì)年度后，方可申請重新上市。

　　上市公司的股票被終止上市后，申請其股票重新上市的，其終止上市情形（不包括交易類終止上市情形）已消除，且同時符合《上市規(guī)則》規(guī)定的下列條件的，可以向本所申請重新上市。其中，最核心的門檻標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近3年不存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪；（2）最近3個會計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)；（3）最近3個會計(jì)年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；（4）最近1個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為正值；（5）最近3個會計(jì)年度的財(cái)務(wù)會計(jì)報告均被會計(jì)師事務(wù)所出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報告；（6）最近3年公司主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化，董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更；（7）保薦機(jī)構(gòu)經(jīng)核查后發(fā)表明確意見，認(rèn)為公司具備持續(xù)經(jīng)營能力。

　　（十）新舊退市制度的過渡期安排

　　（1）對于新退市制度生效實(shí)施前已經(jīng)被暫停上市的公司，公司股票是否恢復(fù)上市或終止上市，仍適用原上市規(guī)則及原配套業(yè)務(wù)規(guī)則。

　　（2）對于新退市制度生效實(shí)施前未被暫停上市的公司，在適用新的財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市情形時，以2020年度作為首個起算年度；在適用新的重大信息披露違法強(qiáng)制退市情形時，也以2020年度作為首個起算年度。

　　（3）對于新退市制度生效實(shí)施前因觸及原規(guī)定情形被實(shí)施退市風(fēng)險警示的公司，以及已經(jīng)被實(shí)施其他風(fēng)險警示的公司，在公司2020年度報告披露前，對其股票繼續(xù)實(shí)施退市風(fēng)險警示或其他風(fēng)險警示；在公司2020年度報告披露后，適用新上市規(guī)則的有關(guān)規(guī)定決定對其股票是否實(shí)施退市風(fēng)險警示或其他風(fēng)險警示。

　　（4）對于在2020年年度報告披露后，出現(xiàn)2018年度至2020年度連續(xù)虧損但未觸及新的財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市情形的公司，對其股票實(shí)施其他風(fēng)險警示；在公司2021年年度報告披露后，適用新上市規(guī)則有關(guān)規(guī)定決定是否撤銷對其股票實(shí)施的其他風(fēng)險警示。

　　（5）新退市制度中的市值退市標(biāo)準(zhǔn)，自2021年7月1日起施行。此外，面值退市標(biāo)準(zhǔn)與1元退市標(biāo)準(zhǔn)將無縫對接，不需要轉(zhuǎn)換。

　　（6）對于新退市制度生效實(shí)施后收到中國證監(jiān)會行政處罰事先告知書且可能觸及重大違法強(qiáng)制退市情形的公司，依據(jù)后續(xù)行政處罰決定書認(rèn)定的事實(shí)，導(dǎo)致公司2015年度至2020年度內(nèi)的任意連續(xù)年度財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)際已觸及原《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》規(guī)定的重大違法強(qiáng)制退市情形的，對其股票實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市；導(dǎo)致公司在2020年及以后年度中的任意連續(xù)年度財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)際已觸及新《上市規(guī)則》規(guī)定的重大違法強(qiáng)制退市情形的，對其股票實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市。

　　（7）上市公司的兩類其他風(fēng)險警示情形：一是最近一個會計(jì)年度內(nèi)部控制被出具無法表示意見或否定意見審計(jì)報告，或未按照規(guī)定披露內(nèi)部控制審計(jì)報告，二是最近連續(xù)3個會計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤孰低者均為負(fù)值，且最近一個會計(jì)年度財(cái)務(wù)會計(jì)報告的審計(jì)報告顯示公司持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性，在這里，都以2020年度作為最近一個會計(jì)年度，以2018年度至2020年度作為最近連續(xù)3個會計(jì)年度。

　　(本文作者介紹：武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長，中國養(yǎng)老金融50人論壇核心成員。)