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　　【華泰策略|月觀點】銀行保險股第三次走強的信號意義——信號與噪聲系列之一百九十四期

　　來源：華泰策略研究

　　核心觀點

　　人民幣貸款加權平均利率回升，銀行保險股年內第三次走強

　　銀行保險股7月以來三次走強的背后信號：1）7月第一次走強的背后是PPI同比出現拐點；2）8~10月期間階段性行情的背后是創業板注冊制實施、銀行中報壓力點度過、美債利率見底回升之下的風格進一步切換；3）11月第三次走強的背后，我們認為是人民幣貸款加權平均利率在年內首次回升的同時，工業企業利潤和利潤率仍強勁修復、且有望持續修復的共同作用。以風險溢價率為標尺，考慮本輪工業利潤率修復斜率較高、對逆周期政策的依賴度較低，我們預計順周期板塊的風險溢價修復在時間和空間上均將繼續，我們對金融地產股的排序為銀行＞保險＞券商＞地產。

　　政策：貨幣與信用政策均淡化逆周期色彩，跨周期思路為實體經濟護航

　　11.26央行發布三季度貨幣政策執行報告，在對國內經濟定調更為積極的基礎上，重提“把好貨幣供給總閘門”“社融與名義經濟增速基本匹配”，呈現穩定宏觀杠桿率的政策態度；新提“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”，是跨周期政策思路的體現，我們認為流動性精準下沉（區域中小銀行）、穩定和拉長資金久期（保險及公募基金）、提升直接融資占比（證券）是通過做大做強分母端來化解宏觀杠桿率壓力的三條關鍵路徑。11.26央行公布的三季度金融機構人民幣貸款加權利率在年內首次上升，我們認為源于經濟修復的內生推動，貸款利率回升有望降低銀行凈息差壓力。

　　盈利：工業企業利潤率對收入同比增速及信用擴張的依賴度下降

　　10月工業企業利潤累計同比增速0.7%，年內首次轉正，利潤率升至5.98%，但營收累計同比增速仍為-0.6%。對比次貸危機后的2009~2010年：2009.11工業企業利潤累計同比增速轉正為7.76%，但彼時利潤率僅回升至5.46%，營收累計同比增速為7.1%，且已于2009.8月轉正，直至2010年Q2利潤率才回升至6.07%。從收入-利潤-利潤率三者關系來看，我們認為本輪工業企業的盈利對信用擴張（對應收入同比增速的彈性）、特別是政府和居民部門加杠桿的依賴度明顯下降，國內逆周期政策的有序退出對盈利趨勢的影響可能不大。

　　風格：以風險溢價率為標尺，順周期板塊修復在時間和空間上均有望持續

　　歷史上在經濟沖擊后、市場回歸常態的過程中，A股順周期指數的風險溢價率（PE-ttm的倒數減10年期國債利率的差值）與企業盈利的相關性更高。09年，上證50、滬深300的風險溢價率從09.1.4高點下降至09.11.19低點，時長超過10個月，略短于當時12個月的盈利回升周期，降幅約4.8%、5.3%；今年疫情沖擊下，上證50、滬深300的風險溢價率自3.23高點下降至目前時長8個月，降幅約3.49%、4.40%，時長和空間上均明顯低于09年。疊加：本輪工業利潤率修復斜率高于09年、對信用擴張的依賴度下降，我們預計順周期板塊風險溢價修復的時長和空間有望超過09-10年。

　　行業配置：12月大金融+時點性機會，中線以大宗為盾、以制造為矛

　　考慮到利率水平、疫苗消息等，12月A股風格或進一步向價值平衡，我們對金融地產股的排序為銀行＞保險＞券商＞地產：本輪與歷史信用周期不同，銀行與地產邏輯分化；以去年底為對比，銀行指數PB仍有較大修復空間、保險指數已修復至相應水平；銀行內部的修復順序與市場風格搭配，先修復成長型銀行、再修復低估值銀行；經濟基本面修復的確定性高于A股繼續走牛，銀行保險邏輯上優于券商。12月也建議關注出口、冷冬、疫苗消息等時點性因素帶來的行業短期機會，如燃氣\煤炭\航空\機場等。2021年沿全球再通脹和制造業投資回升，我們建議以大宗為盾，以制造為矛。

　　風險提示：

　　全球疫情反彈，景氣修復擾動加大；中美關系壓力顯著增大，市場避險情緒上升。

　　風險提示

　　內外疫情反彈，景氣修復擾動加大；中美關系壓力顯著增大，市場避險情緒上升。

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責任編輯：逯文云