意見領袖丨彭文生（中金公司首席經(jīng)濟學家）

　　文章為本人于11月20日參加中國金融四十人論壇（CF40）“《中國人民銀行法》修訂與現(xiàn)代中央銀行制度建設”研討會的發(fā)言紀要整理稿。

　　現(xiàn)代中央銀行有三大職能。一是維護貨幣穩(wěn)定，過去30年通脹目標制在全球范圍內逐漸成為貨幣政策的主流框架，即使沒有嚴格實行該機制的央行也把控制通脹作為首要目標。二是促進金融穩(wěn)定，尤其是美國次貸危機引發(fā)全球金融危機后，宏觀審慎管理成為各國央行防控金融系統(tǒng)性風險的新抓手。三是提供支付體系核心部分，即基礎貨幣，在零售支付層面是現(xiàn)金，在批發(fā)層面是商業(yè)銀行在中央銀行的準備金。

　　就這三個職能對照《中國人民銀行法》修正草案，我認為有幾個特別需要關注的地方：一是將“促進金融服務實體經(jīng)濟”明確寫入立法目的；二是明確央行“制定和執(zhí)行宏觀審慎政策”的職責定位，建立貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調控框架；三是健全系統(tǒng)重要性金融機構、金融控股公司和重要金融基礎設施的統(tǒng)籌監(jiān)管制度；四是央行牽頭國家金融安全工作協(xié)調機制，組織實施國家金融安全審查工作；五是數(shù)字時代下的變革，規(guī)定人民幣包括實物和數(shù)字形式，為發(fā)行DCEP提供了法律依據(jù)。

　　（一）央行制度的演變

　　首先可以回顧一下經(jīng)濟學思想的輪回和央行制度的演變。

　　上世紀30年代之前，在古典經(jīng)濟學“市場有效配置資源”的理念下，央行制度可以理解為“小政府、小央行”，無論是在直接提供商品和服務，還是在規(guī)范市場主體的行為方面，政府對經(jīng)濟活動的干預都有限，央行的主要功能是最后貸款人。在當時那種金融自由化的時代，產(chǎn)生的主要問題是資產(chǎn)泡沫、金融危機和貧富分化。1929年美國股市崩盤引發(fā)1930年代的大蕭條，有兩派爭議，以哈耶克為代表的奧地利學派批評美聯(lián)儲作為最后貸款人的角色帶來商業(yè)銀行信貸的過度擴張，主張回歸金本位制甚至廢除央行，凱恩斯則認為金本位制是野蠻時代的遺跡，應對市場失靈需要增加政府在經(jīng)濟活動中的作用，主張“大政府、大央行”。

　　二戰(zhàn)后的三十余年，即1950-1970年代，在凱恩斯理論的框架之下，西方國家的宏觀政策框架符合“大政府、大央行”的模式，財政在配置資源中的重要性顯著增加，中央銀行的作用也在增強。這一時期的兩個重要特點是財政赤字貨幣化和加強金融管制，即所謂的金融壓抑，但總體上央行從屬于財政。該時期西方國家貧富差距大幅降低，也沒有發(fā)生大的金融危機，宏觀經(jīng)濟不平衡的主要問題是通貨膨脹，通脹在1980年代初達到高點，甚至出現(xiàn)滯脹。

　　基于對1970年代滯脹的反思，古典經(jīng)濟學的理念逐漸回歸主流，1980年代以后，全球又一次走向市場化和自由化。當然歷史不會簡單重復，政策框架并沒有回到1930年代之前的“小政府、小央行”，而是體現(xiàn)為，在宏觀層面，強調財政平衡，央行與財政分離，央行的獨立性增加，貨幣政策機制實行通脹目標制，在微觀層面，推行市場化改革、經(jīng)濟全球化、金融自由化。在這樣的環(huán)境下，通脹越來越不是問題，甚至有通縮的風險，但資產(chǎn)泡沫、金融危機和貧富分化又回到人們關注的視野。

　　全球金融危機之后，歷史的鐘擺又擺回來了一些，雖然不是簡單重復，但似乎能看到二戰(zhàn)后三十年的影子。首先是加強金融監(jiān)管，尤其央行被賦予宏觀審慎管理的新職能，央行的責任增加了。另一方面，貨幣政策和財政政策的邊界變得不是那么清晰了，央行通過購買國債甚至風險資產(chǎn)以擴表，央行在公開市場購買國債客觀上降低了財政融資成本，央行購買風險資產(chǎn)是一種準財政行為，因為其代表政府部門和私人部門的交易行為。

　　和歐美的演變路徑相比，過去40年中國基本上是相同的方向，改革開放前是計劃經(jīng)濟，央行和財政一家，基本沒有金融。改革開放之后，商業(yè)銀行和央行分離，中國開始發(fā)展資本市場、重建金融體系，央行和財政相對獨立。最近幾年，金融監(jiān)管也在加強，中國積極參與國際金融監(jiān)管合作，尤其是參加巴塞爾三協(xié)議，這次《中國人民銀行法》修正草案也正式確立了央行在宏觀審慎管理上的職能。

　　總之，全球金融危機是一個轉折點，人們開始反思過去理念和政策機制存在的問題，在金融監(jiān)管等領域推行改革，貨幣政策非常規(guī)措施似乎在變?yōu)槌Ｒ?guī)。從結果來看，主要經(jīng)濟體金融體系的穩(wěn)定性似乎有所提高，不過這是一個周期性波動還是結構性變化仍有待觀察。總體來講，全球范圍內資產(chǎn)泡沫、貧富分化和金融風險并沒有根本性的改變，有些領域甚至惡化了。金融危機后央行的重要性增加了，也招致不少批評，疊加數(shù)字經(jīng)濟和數(shù)字金融的發(fā)展，未來中央銀行職能如何演變是關系全球經(jīng)濟和金融的重要問題。結合歷史演變和新的挑戰(zhàn)，有幾個問題值得思考。

　　（二）促進金融服務實體經(jīng)濟

　　就貨幣政策來講，政策目標在增加。從傳統(tǒng)的控制通脹、充分就業(yè)和經(jīng)濟增長，到現(xiàn)在有了其他考量，比如金融穩(wěn)定、資產(chǎn)價格、收入分配、綠色金融。中國現(xiàn)在把金融服務實體經(jīng)濟放在突出的位置，央行可以發(fā)揮怎樣作用？在宏觀層面，央行通過維持物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定有利于為金融有效配置資源提供好的經(jīng)濟環(huán)境。

　　在微觀和結構層面，如何衡量金融服務實體經(jīng)濟？一方面是金融如何把儲蓄有效轉化為投資，做大蛋糕，另一方面有一個分配問題。現(xiàn)在政策部門提出金融讓利，強調普惠金融，我的理解是收入分配關系要改善。如果國民收入分配中金融的比例不斷提高，就難言服務實體經(jīng)濟。近幾年在發(fā)達國家，非常規(guī)貨幣政策對收入分配的影響越來越受到關注。貨幣政策需要超越傳統(tǒng)的物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長目標，關注結構性的問題。

　　多重目標帶來對央行獨立性的挑戰(zhàn)。多目標必然涉及到多工具，有些超越央行傳統(tǒng)的領域，央行與財政、以及其他政府部門與監(jiān)管機構的交叉和協(xié)同增加。近年來國內外關于現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的爭論，焦點之一就是央行獨立性問題。

　　回顧歷史，上一輪貨幣政策獨立性較強的階段也是全球化時期。在1780-1910年代，西方國家的貨幣政策獨立性體現(xiàn)在金本位制度上，政府對貨幣環(huán)境的影響受到嚴格的限制，這為促進國際貿(mào)易和投資活動提供了一個穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。過去40年在全球化的大環(huán)境下，各國央行的獨立性都有不同程度的增加。今天我們思考這個問題，也有一個對外開放的視角。遵從市場配置資源的原則，尊重國際共識與規(guī)則，加強國際合作，有利于維持穩(wěn)定和可預期的宏觀金融環(huán)境。

　　（三）分業(yè)與混業(yè)經(jīng)營之爭

　　對于貨幣政策和宏觀審慎管理雙支柱調控框架，杠桿率是共同的傳導渠道，但是著力點不同：貨幣政策重總量，通過價格（即利率）來調控；審慎管理重結構，通過信貸數(shù)量和監(jiān)管規(guī)則來共同調控。

　　宏觀審慎管理有兩個維度，空間維度是監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構，時間維度是降低金融的順周期性，這在理論上已有共識，但在實踐中仍有不少爭議，其中之一就是分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營之爭。到底應該通過規(guī)制（regulation）還是監(jiān)管（supervision）來維護金融穩(wěn)定？理論上講，混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢是不同板塊協(xié)同可以提升資源配置的效率，但通過金融監(jiān)管來維護金融穩(wěn)定，意味著監(jiān)管將越來越多地涉及金融機構的內部運作，可能反過來削弱市場主體的作用。分業(yè)經(jīng)營通過規(guī)則來區(qū)隔和管理風險，優(yōu)勢在于可以減少微觀監(jiān)管的壓力。

　　兩者孰優(yōu)孰劣？我的觀點是，混業(yè)經(jīng)營的危害更大，尤其是對中國而言。2005年至今，中國金融業(yè)的過度擴張和結構不合理與混業(yè)經(jīng)營不無關系。即使在成熟的市場經(jīng)濟體，現(xiàn)代銀行也是公私合營機構，混業(yè)經(jīng)營把政府信用對銀行體系的擔保延伸到資本市場，既干擾市場配置資源的效率，又影響金融穩(wěn)定，惡化收入分配。我認為應維護以分業(yè)經(jīng)營為主體的宏觀審慎框架。

　　（四）支付體系與數(shù)字貨幣

　　過去幾年數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，豐富了支付體系的傳統(tǒng)架構，數(shù)字平臺也加入進來，比如支付寶、微信支付，未來還可能增加央行的數(shù)字貨幣。平臺數(shù)字貨幣提升了零售支付的效率，方便了民眾的生活，其產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)有利于降低信息不對稱，由此衍生小微貸款等金融服務，促進普惠金融的發(fā)展。另一方面，數(shù)字平臺發(fā)展金融服務是一種新型產(chǎn)融結合，對金融監(jiān)管、對壟斷和競爭格局都有重要含義。

　　就央行數(shù)字貨幣而言，中國央行正在測試的DCEP（數(shù)字貨幣電子支付）是新型的支付手段，因為不支付利息，在宏觀層面的影響有限，在微觀層面，可能對金融結構產(chǎn)生一定的影響，比如增加支付寶和微信支付的競爭壓力。其他央行在研究的央行數(shù)字貨幣（CBDC），如果支付利息，將是一種新型安全資產(chǎn)，對整個經(jīng)濟金融體系的影響會大大增加，對商業(yè)銀行產(chǎn)生競爭壓力。

　　就政策工具來講，央行數(shù)字貨幣一個有用的功能是直達投放，通過直達投放到特定的領域、行業(yè)、甚至某一類人群，有助于結構性貨幣政策的執(zhí)行。另一個值得關注的問題是對央行資產(chǎn)負債表的影響。DCEP和CBDC可能有不同的答案。

　　DCEP作為電子支付手段，如果僅僅是替代現(xiàn)金的話，其需求有限，不改變央行的資產(chǎn)規(guī)模，其宏觀影響基本可以忽略不計。央行負債端的DCEP增加，對應的是商業(yè)銀行在央行準備金的減少，其工作機制和現(xiàn)在的現(xiàn)金類似，流通中的現(xiàn)金增加對應銀行體系在中央銀行的超額準備金減少，不改變央行的總資產(chǎn)或負債。

　　CBDC作為新型安全資產(chǎn)，其需求可能比較大，僅靠銀行在央行的準備金減少來抵消可能不夠，需要央行資產(chǎn)的擴張，包括央行持有的國債、風險資產(chǎn)（企業(yè)債券）和再貸款等。我們應該怎么理解？只有政府機構直接和私人部門發(fā)生某種交易才屬于財政行為，政府收稅和支出屬于財政行為，央行在二級市場購買國債不是財政行為，而是貨幣行為。但是，央行如果直接購買風險資產(chǎn)，或者央行對實體部門再貸款，則是一種準財政行為。

　　結合中國央行的總資產(chǎn)變化來看，相對于GDP規(guī)模而言，過去10余年央行在持續(xù)縮表，而商業(yè)銀行則在擴表。2017年加強金融監(jiān)管后，銀行體系的總資產(chǎn)規(guī)模有一個明顯的調整，但今年為了應對疫情，商業(yè)銀行又再次擴表。展望未來，從促進金融穩(wěn)定的角度，從結構性政策重要性增加的角度，結合數(shù)字貨幣的發(fā)展，央行的資產(chǎn)負債表是否應該擴表、應如何擴表，是新形勢“雙支柱”調控框架下值得關注和思考的問題。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人)