文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷

　　最近我參加了好幾場會議，發現都有學者在講述ESG（環境、社會和公司治理）的研究和實踐成果，這正是社會在不斷進步的表現。當今，經濟與社會層面的分化現象越來越明顯，因此，第三次分配也已經寫入中央文件。昨天我在《經濟觀察報》和《公益時報》聯合主辦的“2020中國經濟與企業社會責任高峰論壇”上，有感而發，作了一個20分鐘的簡短發言。

　　主要觀點如下：

• 中國股市與中國經濟一樣，正在經歷一個分化的時代，未來A股的市值會向大企業進一步集中。

• 按照自由流通市值的口徑，前20%的公司市值從2017年占A股的40%，現在已經超過60%，跟美國比還是偏低，集中度還要繼續提升。中國有四千家上市公司，后面市值小的兩千家上市公司，2017年市值占比是20%，現在已經不到10%了，將來占比還會更小。因為美國后面一半的市值占比只有3%。

• 這對于投資有何啟示？資產配置肯定要選擇行業龍頭，選擇新興行業當中有科技含量的企業。

• 對于2021年，市場或面臨的一種均值回歸，2019年和2020年這兩年公募基金的業績回報率的中位數都在30%以上，這樣一種高回報從長期來看是不可持續。所以2021年恐怕收益率的回落是難以避免的。

• 投資機會來講，恐怕也是不能夠遵循當前這樣一種選好賽道的模式，今后好賽道上面要選的是優秀的企業和龍頭企業。市場層面，要選擇那些相對被低估的那些好企業。比如香港H股，其總體估值在這兩年沒有得到相對提升，折價率在港股通背景下反而擴大，因此，2021年可能會有更多的均值回歸機會。

• 增量經濟的特征是做大蛋糕；存量經濟的特征是如何切分蛋糕。今后大企業會越來越大，蛋糕切多的企業就要承擔更多的社會責任。企業小的時候是求生存，不要承擔那么多的責任，到當全社會這么多的利潤都集中在少數企業，這些超大企業的責任就大了。

　　以下根據會議速記稿整理

　　《增強資本市場樞紐功能——大企業應擔當社會職責》演講實錄：

　　各位領導各位嘉賓，非常高興能夠參加我們這樣一個會議，關于社會責任的，我在前不久恰好寫了一篇文章，叫《邁向共同富裕：共識下的投資機會》，對于投資來講，要關注上面的政策信號是什么，就可以有哪些投資機會，因為我寫這篇文章也是有感而發，恰好跟今天的主題相呼應。

　　五中全會提出來，要明顯縮小收入差距，提高中等收入者的比重。我們的收入差距到底有多大？從統計數據來看，2016年到2019年三年當中，中等收入組的收入增長是19%，高收入組增長是29%。這三年差距已經拉開了，今年還沒結束，由于受到疫情影響，今年的收入差距還是有明顯的擴大。我們看到中位數增速低于平均數，即居民可支配收入中這兩個組的差距還在擴大。

　　怎么縮小這個差距？可以通過稅收，通過轉移支付，也通過提高社會保障來提高。四中全會提出了第三次分配，這是一個新的提法，之前是沒有的，什么叫第三次分配，就是發展社會慈善事業，通過社會捐助來縮小居民的收入差距，來提升低收入群體的收入水平，從而使得社會消費水平能夠拉高。

　　中國經濟已經從一個投資主導型的經濟變為一個消費主導型的經濟，消費增長主要取決于的居民收入的增長。在消費當中，中低收入群體又是消費的主力，如何提高我們的中低收入階層的收入水平尤為重要，但是遺憾的是我們的稅收，個稅稅率雖然比較高。但是個稅稅收收入占整個國家的稅收收入7.2%，美國2019年個稅占到美國國家稅收收入的比重是55%，占聯邦政府的稅收收入的80%，我們只有7%，差距巨大。

　　首先，誰對我國的稅收貢獻最大呢？我們沒有這方面的數據，但是美國1%的富人貢獻了個稅收入的25%。其次，在社會捐助方面，很遺憾我也沒有拿到具體數據，但是我看到英國的慈善與救助基金會每年會公布全球捐助指數，總共調查146個國家，很遺憾，在146個國家里，2018年中國排名第142，而排名前五名，我印象當中是有印尼、美國、新加坡、澳大利亞，我想我們在發展慈善事業的空間還是巨大的。

　　前幾年，上交所也編制了社會責任指數，雖然跟我們現在講的有一定的差異，但核心含義是一樣的——ESG指數。即希望通過改善環保、社會責任、公司治理，使得企業能夠給承擔社會責任、改善公司治理，給社會和投資者更多的回報，這是我講我今天演講之前先談些感想。

　　今年是恰好資本市場設立30周年，資本市場在過去30年來，發展突飛猛進。今年尤其明顯，我們看到的數據，過去30年，深滬A股的市值規模在明顯上升，伴隨資本市場發展，公募基金等機構投資者數量和規模都在大幅度增長。原社保基金副理事長王忠明剛才講到社保的社會貢獻，我覺得社保對于機構投資者隊伍的壯大，也起到非常大的作用，因為社保作為一個投資人，選擇優秀的基金，委托給他們，同時灌輸長期投資理念，對于他們的選股等都有具體要求，這樣使得資本市場加快成熟。

　　因為A股市場還是散戶市場，散戶交易量占A股交易量的80%，我們離成熟市場有一定的距離，但是今年以來，公募基金的規模大幅度增加，加速推動資本市場邁向價值投資和理性投資。

　　同時A股市場也反映出國家的產業結構、經濟結構的不斷優化。2009年到目前，十幾年時間，傳統周期性行業占比是明顯的下降，行業指數市值占比從48%降到25%，大消費包括可選消費、必需消費、醫藥等等，這個比重市值從9%提高到30%，科技類的包括信息、電信，也指數從2%到11%，金融板塊市值相對穩定。

　　但是我相信，金融板塊的市值占比在今后十年肯定會下降，因為金融要更多實體經濟服務，而不是做大自己。劉鶴副總理也明確表示，發揮資本市場的樞紐作用。整體來講，A股目前還處在不斷優化當中，A股市場那些表現比較好地反映是實體經濟的變化，比如說在2004年到2009年，股價表現比較好的行業是有色金屬、食品飲料、汽車、建材和煤炭，排名在行業前五位。2009年到現在為止，表現好全部都是消費類行業，周期性行業排名都在往下走。

　　所以中國經濟確實是在從投資驅動向消費驅動階段，消費怎么能夠上去？我認為最主要的是要增加居民收入，尤其是中低階層的收入水平。我的建議就是應該還是在第三次分配上面做更多的文章。

　　為什么不能在增加稅收上面做更多事情？可以做。但是也要考慮到現實的困難，比如說房產稅，如果現在強推房產稅，對整個房地產市場的穩定會有一定風險，對于系統性金融風險這些方面，一定要有底線思維。中國在經濟快速發展當中，改革開放40年，中國從一個比較落后的國家發展成全球第二大經濟體，下一個10年，中國的GDP可能要到全球第一。

　　中國的GDP現在是美國的75%，再過15年即到2035年，美國的GDP是中國的75%。但是怎么能夠保持經濟可持續增長，怎么能夠保證我們的每年的經濟都是可以有5%左右的增長，還是要靠消費拉動。消費增長靠什么？靠居民收入的增長，我是覺得這個是非常重要的。所以五中全會給予資本市場更大的發展空間，十四五和2035年規劃，對于產業發展都提出了非常系統的規劃，要加快發展現代產業體系，推動經濟體系優化升級。

　　第一個就是要提升產業鏈供應鏈的現代化水平，我們現在處在一個中端的水平，要向中高端、高端發展，第二要發展戰略新興產業，第三要加快發展現代服務業。這個就是我們在今后產業發展方面已經是有明確的方向。如何做到這一點，要強化國家戰略科技的力量，瞄準八大科技創新的新體系前沿的領域。所以我相信我們的資本市場，在今后還是能夠保持一個繁榮發展的態勢。

　　為什么？一方面我們的產業政策是非常明確的，通過新產業的發展來替代傳統產業，資本市場這個當中要起到樞紐的作用，就是金融資本市場要為實體經濟服務。這次提到了資本市場提了四個要點，第一全面推進注冊制，第二要實現常規化的退市制度，只有優勝劣汰，才能使得資本市場良性循環，第三提高直接融資比重，第四是推進金融的雙向開放，就是要擴大外資在A股當中的比重，同時鼓勵中國的居民資金也要適度配置到海外去。

　　建立多層次的資本市場，這方面五中全會進一步明確了資本市場的作用和意義，借助于我們的資本力量，為我們的實體經濟服務，為經濟增長服務，同時優化結構，我們現在面臨的問題，最多的問題還是結構問題。

　　在經濟結構諸多不合理的里面，我相信全球普遍面臨的最大結構問題是居民收入結構問題。如果收入結構如果能夠優化，消費就能夠起來，經濟增長會可持續。在經濟分化的過程中，未來企業會越來越大，這是勢不可擋的，企業越來越大，企業要承擔社會責任就會越來越多，企業小的時候是求生存，不要承擔那么多的責任，到當全社會這么多的利潤都集中在少數企業，這些超大企業的責任就大了，如果不肯不承擔責任，最終的結果就是經濟就難以可持續發展，經濟難以持續發展，可能就會引發系統性風險，會讓這些超大企業難以生存下去。所以我們有一句話叫做同舟共濟。

　　相信未來中國的企業市值會越來越大。以美國股市為例，美國在1990年的時候，美國大市值企業（市值500億美元以上）占整個美國股市市值的10%，現在達到70%。中國來講，現在目前科技類的股票權重也在提升。傳統產業在下降，科技類在提升。今后肯定是強者恒強的時代，即必然出現分化。面對整個社會的分化會越來越明顯，分化也意味著經濟在轉型，在經濟轉型過程當中要避免分化帶來的負面影響，同時也要利用分化所帶來的相關的投資機會。

　　我也做過統計，從目前來講，按照自由流通市值的口徑，排名前20%的公司市值過去僅占到全市場的40%，現在已經超過了60%，跟美國比，未來集中度還要繼續提升。中國有四千家上市公司，后面市值小的兩千家上市公司，市值在2017年是20%，現在來講，已經不到10%了，雖然已經很小了，將來還會不會再小？還會。在美國后面一半的市值占比只有3%，就是一個分化的時代。

　　對于做投資來講，作為PE、VC來講，要選有潛力的、未來要成為大市值公司的企業。另外我國的區域經濟也在分化，現在好的公司大多都集中在北上廣深，省份來講主要就是廣東、浙江、江蘇。因此，人口、行業、區域等集中度都是在提升，我們要關注集中度提升過程中，大企業的社會責任風險。

　　作為資產配置來講，肯定要選擇行業龍頭，選擇新興的行業當中有科技含量的企業。過去兩年，A股市場呈現結構性牛市，2021年A股市場可能面臨均值回歸的機會與風險。2019年跟2020年這兩年公募基金的業績的中位數都在30%以上，這樣一種超高回報從長期來看是不可持續的，所以2021年來講，高收益率的回落恐怕是難以避免的。

　　所以投資機會來講，恐怕也是不能夠遵循過去那種選好賽道的模式，今后來講，好賽道上面要選的是優秀的企業，龍頭企業，估值層面看，可能要選擇那些冷門行業里被低估的那些好企業。

　　隨著資本市場開放度進一步提高，國內不斷擴容的長期資金可能會選擇相對低估值的海外資產，比如說像香港H股，大部分股票的估值水平在這兩年沒有得到明顯提升，A+H的溢價率不斷上升，這是很不正常的現象，因為陸港通已經開通五年了，理論上講，彼此價差應該縮小，那么，2021年是不是會有更多的機會？

　　總體來講，身處經濟轉型升級和分化的時代，我們需要順應大趨勢，我相信股市結構性的特征還是繼續持續下去，比如今年前三季度，美國的納斯達克100指數中，漲幅前20%的股票貢獻97%的指數漲幅，A股市場創業板100指數，漲幅前20%股票貢獻了91%的指數漲幅，這體現了強者恒強、此消彼長和優勝劣汰的分化特征，因此，我們要擁抱就是優秀的企業和龍頭企業。

　　當然，這些做大了的優秀企業如何使得自己的企業回饋社會，才能取得一個可持續的發展。如果有些企業做大之后，卻沒有相應的社會責任的擔當，這對于社會而言，就缺乏和諧的氛圍。所以最近總書記去考察南通的時候，他專門去了張謇紀念館，實際上就在告訴企業家們，要擔當社會責任。

　　作為投資者來講，應該去投哪些企業，如果這個企業能夠擔當社會責任，能夠在環保方面有嚴格要求的，又有良好公司治理結構的，這種企業將來受社會各種制約和阻力的可能性就會比較小，這樣的投資才會有長期保障。以上是我一些不成熟的觀點，請大家批評指正，謝謝。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)