文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 孫彬彬、陳寶林、許銳翔

　　摘要：

　　央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告姍姍來(lái)遲，這其中透露著什么含義？

　　總結(jié)三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)央行對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)展望相對(duì)樂(lè)觀(guān)，金融讓利目標(biāo)年內(nèi)大概率可以完成，在此基礎(chǔ)之上貨幣政策表述重提“把握貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。但是否能夠簡(jiǎn)單認(rèn)為流動(dòng)性將會(huì)明顯收緊，收益率曲線(xiàn)將會(huì)整體上移呢？我們認(rèn)為答案是未定的。

　　為什么？恰恰是周期性、結(jié)構(gòu)性和行為性因素相互疊加的結(jié)果。周期意味著變化，結(jié)構(gòu)意味著矛盾，而行為則預(yù)示著不確定。

　　央行對(duì)于未來(lái)的定調(diào)是：穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，更好適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要，更加注重金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，根據(jù)宏觀(guān)形勢(shì)和市場(chǎng)需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢(qián)，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場(chǎng)的錢(qián)溢出來(lái)。

　　游走在周期、結(jié)構(gòu)與行為之間，總量政策要小心拿捏，既不松，也不緊，實(shí)非易事。可能這就是報(bào)告姍姍來(lái)遲的原因。

　　2020年11月26日，央行發(fā)布2020年三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：

　　三季度報(bào)告與之前相比有哪些異同？

　　三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比二季度主要有以下幾方面的異同：

　　差異點(diǎn)：

　　（1）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：三季度報(bào)告延續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂(lè)觀(guān)判斷，但對(duì)于外部擔(dān)憂(yōu)則主要提到三點(diǎn)：一是全球疫情持續(xù)性持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期；二是財(cái)政可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注；三是金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升（股市回調(diào)、非銀脆弱等）。除此之外，央行特別指出“疫情沖擊帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)存在一定時(shí)滯，未來(lái)不良貸款有上升壓力。

　　（2）貨幣政策：注重跨周期設(shè)計(jì)，重提“把握貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”和“不搞大水漫灌”。

　　（3）降成本：三季度MLF利率和LPR均保持不變，而央行繼續(xù)推動(dòng)LPR改革（8月末存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換進(jìn)度已達(dá)92.4%）和兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，縱使如此三季度貸款利率卻出現(xiàn)了邊際上行。

　　（4）宏觀(guān)穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)：提出未來(lái)宏觀(guān)杠桿率保持平穩(wěn)，對(duì)于信用事件則要求穩(wěn)妥推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)。

　　（5）匯率與國(guó)際收支：二季度報(bào)告對(duì)匯率著墨不多，三季度報(bào)告強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)匯率彈性、注重預(yù)期管理。

　　相同點(diǎn)：

　　（1）房地產(chǎn)調(diào)控：三季度報(bào)告仍強(qiáng)調(diào)“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，這表明房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)較之前并未發(fā)生顯著改變。

　　（2）通脹：延續(xù)二季度的表述，強(qiáng)調(diào)“物價(jià)漲幅總體延續(xù)下行走勢(shì)，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)”。

　　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)喜中仍有憂(yōu)

　　二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷已較為樂(lè)觀(guān)：“目前我國(guó)疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)都走在世界前列，經(jīng)濟(jì)已由第一季度疫情帶來(lái)的‘供需沖擊’演進(jìn)為第二季度的‘供給快速恢復(fù)、需求逐步改善’，市場(chǎng)預(yù)期總體穩(wěn)定，下半年經(jīng)濟(jì)增速有望回到潛在增長(zhǎng)水平。”

　　對(duì)外部形勢(shì)的擔(dān)憂(yōu)主要有四點(diǎn)：一是疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)需要更好的平衡；二是企業(yè)面臨償付能力不足的問(wèn)題；三是全球杠桿率進(jìn)一步上升；四是金融市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)隱患（例如跨境資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)）。

　　三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告延續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂(lè)觀(guān)判斷：“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，供需關(guān)系逐步改善，市場(chǎng)活力動(dòng)力增強(qiáng)”。對(duì)于外部的擔(dān)憂(yōu)則主要有三點(diǎn)：一是全球疫情持續(xù)性持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期；二是財(cái)政可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注；三是金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升（股市回調(diào)、非銀脆弱等）。除此之外，央行特別指出“疫情沖擊帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)存在一定時(shí)滯，未來(lái)不良貸款有上升壓力”。

　　初步判斷四季度經(jīng)濟(jì)即可回到潛在增速附近，我們?cè)谇捌趫?bào)告《如何看待美國(guó)企業(yè)的盈利情況？》也判斷，至少目前觀(guān)察到明年上半年，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)回升的勢(shì)頭可能延續(xù)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)還是有比較好的回升的基礎(chǔ)。

　　貨幣政策注重跨周期設(shè)計(jì)，重提“把握貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”和“不搞大水漫灌”

　　三季度報(bào)告中貨幣政策展望延續(xù)二季度的“靈活適度”和“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，更加注重跨周期設(shè)計(jì)，重提“把握貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。

　　（1）未來(lái)社融和M2怎么看？

　　2020年《政府工作報(bào)告》提出“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年[1]”，二季度報(bào)告則提到“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，三季度報(bào)告則是強(qiáng)調(diào)“社融和M2增速與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速相匹配”，這意味著M2、社融和GDP名義增速之間的缺口將會(huì)收斂。

　　此外，三季度的提法與2019年的表述“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”較為類(lèi)似，不同點(diǎn)在于強(qiáng)調(diào)了潛在產(chǎn)出。不過(guò)，考慮到2019年實(shí)際GDP增速為6.1%，這與當(dāng)時(shí)的潛在產(chǎn)出增速（約為6%）基本相符，因此上述兩種表述基本可以等同。

　　團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《怎么剔除明年經(jīng)濟(jì)增速的基數(shù)效應(yīng)？》指出在樂(lè)觀(guān)預(yù)期下明年經(jīng)濟(jì)潛在增速可能在5.5%左右，而我們預(yù)測(cè)明年GDP平減指數(shù)增速約為1.5%，因而明年反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速約為7%。而疫情前2019年社融增速與名義GDP增速（也是當(dāng)年的名義潛在增速）的差值約為3%，照此推算明年社融增速可能在10%左右。

　　10%的社融增速不僅大幅低于今年，也低于2019年的水平，我們判斷實(shí)際值可能會(huì)更高一些，不過(guò)整體來(lái)看明年社融增速大概率會(huì)逐步下行，M2增速也類(lèi)似。

　　（2）如何看待未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)/MLF操作與流動(dòng)性？

　　回顧三季度，央行指出銀行體系流動(dòng)性“既不緊，也不松，短中長(zhǎng)期流動(dòng)性供給均保持在與市場(chǎng)需求相匹配的合理均衡水平”，9月末超儲(chǔ)率1.6%也持平于6月末（雖然7、8、10月事實(shí)上有所降低），這主要有賴(lài)于合理、適度的操作：

　　一是合理搭配 7天、14 天等公開(kāi)市場(chǎng)操作品種，及時(shí)對(duì)沖稅期高峰、政府債券密集發(fā)行、季節(jié)性因素等帶來(lái)的流動(dòng)性短期波動(dòng)，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率在合理區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行，利率波動(dòng)性進(jìn)一步下降。

　　二是精準(zhǔn)增量投放MLF（8-11月央行連續(xù)4個(gè)月增量投放MLF），并且提前披露當(dāng)月MLF操作規(guī)劃等多種方式進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，提高貨幣政策透明度，有效穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　此外，在永煤事件發(fā)生之后，央行實(shí)際上也有在流動(dòng)性方面進(jìn)行積極關(guān)注和回應(yīng)。

　　展望未來(lái)，雖然央行重提“把握貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）難免會(huì)讓市場(chǎng)產(chǎn)生憂(yōu)慮，但其仍繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“繼續(xù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”（不過(guò)沒(méi)有直接提及同業(yè)存單利率圍繞MLF利率波動(dòng)），并且表示會(huì)根據(jù)宏觀(guān)形勢(shì)和市場(chǎng)需要，保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢(qián)，也不讓市場(chǎng)的錢(qián)溢出來(lái)。

　　目前來(lái)看，12月將會(huì)有2700億逆回購(gòu)和6000億MLF到期，明年1月將會(huì)有3000億MLF和2405億TMLF到期，總體來(lái)看央行操作到期規(guī)模較大。

　　結(jié)合三季度報(bào)告的表述，我們認(rèn)為在年底12月和春節(jié)前1月可能出現(xiàn)季節(jié)性流動(dòng)性緊張的時(shí)間段，央行仍會(huì)精準(zhǔn)投放MLF和OMO進(jìn)行對(duì)沖，流動(dòng)性整體保持緊平衡而不會(huì)簡(jiǎn)單收緊，DR007繼續(xù)圍繞7天OMO利率波動(dòng)，CD利率逐步上升的勢(shì)頭可能會(huì)有所變化。

　　[1]http://www.gov.cn/premier/2020-05/22/content_5513757.htm．

　　國(guó)債收益率曲線(xiàn)平坦化上行，關(guān)注未來(lái)曲線(xiàn)形態(tài)變化

　　三季度國(guó)債收益率整體震蕩上行，央行明確利率上行的原因和收益率曲線(xiàn)形態(tài)變化（一、二季度報(bào)告僅提及收益率曲線(xiàn)移動(dòng)方向）：

　　一、國(guó)債收益率上行主要受到經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒緩解，加上股債蹺蹺板效應(yīng)影響。

　　二、收益率曲線(xiàn)平坦化上行，1年期國(guó)債收益率較10年期上升幅度更大。

　　10月以來(lái)，收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步平坦化，國(guó)債期限利差進(jìn)一步收窄，目前處于2006年以來(lái)10%分位數(shù)附近，處于2018年以來(lái)的2%分位數(shù)的附近。

　　展望未來(lái)，我們判斷收益率曲線(xiàn)可能會(huì)陡峭化（牛陡），就如團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《如何理解正常、向上傾斜的收益率曲線(xiàn)？》所分析的：

　　短端觀(guān)察1年國(guó)債收益率是否有可能回落至2.8%附近。從歷史表現(xiàn)來(lái)看其與DR007走勢(shì)較為貼近，歷史上除了2017年5月-2018年3月之外，1年國(guó)債收益率基本處于1年MLF利率之下，且均低于1年期CD利率和SHIBOR。同時(shí)，1年國(guó)債收益率與7天逆回購(gòu)利率、DR007的利差在大部分時(shí)間內(nèi)都保持在60BP以?xún)?nèi)，照此推斷1年國(guó)債收益率在2.8%左右應(yīng)該是相對(duì)合適的水平。

　　考慮合理向上傾斜的政策訴求，10年國(guó)債收益率大約3.3%-3.4%附近。在短端國(guó)債的合意利率水平之下，結(jié)合歷史曲線(xiàn)斜率我們判斷10年國(guó)債在3.3%-3.4%附近，10年-1年期限利差大約為60BP（對(duì)應(yīng)2018年以來(lái)的中位數(shù)水平），這可能是政策合意的向上傾斜形態(tài)。據(jù)此可以合理估計(jì)10年國(guó)債3.2%-3.3%如果從布局左側(cè)考慮，確實(shí)存在一定安全邊際。

　　未來(lái)宏觀(guān)杠桿率保持平穩(wěn)，穩(wěn)妥推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)

　　三季度報(bào)告央行指出，此前在應(yīng)對(duì)疫情和支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，宏觀(guān)杠桿率出現(xiàn)階段性上升是可以接受的，但強(qiáng)調(diào)未來(lái)要“處理好內(nèi)外部均衡和長(zhǎng)短期關(guān)系，盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持宏觀(guān)杠桿率基本穩(wěn)定”。這也意味著明年政策重心向宏觀(guān)穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，并且不會(huì)出現(xiàn)像2017-2018年的去杠桿局面。

　　其次，最近的永煤事件對(duì)債市造成較大沖擊，市場(chǎng)擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步蔓延。對(duì)此，三季度報(bào)告明確“穩(wěn)妥推進(jìn)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)，堅(jiān)決不讓局部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)演化為全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)。加快健全金融風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任體系，壓實(shí)股東、各類(lèi)債權(quán)人、地方政府和金融監(jiān)管部門(mén)責(zé)任”。這與11月21日金融委的政策定調(diào)基本一致[1]。

　　此外，對(duì)于疫情沖擊下不良貸款風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)滯后反映，央行繼續(xù)提出“加大對(duì)中小銀行發(fā)行永續(xù)債等資本補(bǔ)充工具的支持力度，加大不良貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提力度及核銷(xiāo)處置力度，提升銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力”。

　　金融讓利目標(biāo)年內(nèi)大概率能夠達(dá)成

　　6月17日，國(guó)常會(huì)提出“金融系統(tǒng)全年向各類(lèi)企業(yè)合理讓利1.5萬(wàn)億元”[1]的目標(biāo)。

　　7月10日，央行新聞發(fā)布會(huì)中提到[2]，1.5萬(wàn)億的讓利主要分成三方面：

　　一是利率下行，包括貸款利率、債券利率下行和優(yōu)惠利率貸款的發(fā)放，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)9300億元的讓利。

　　二是直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策工具，預(yù)計(jì)讓利2300億元。

　　三是銀行減少收費(fèi)，預(yù)計(jì)讓利3200億元。

　　三季度報(bào)告則對(duì)目前的讓利進(jìn)度進(jìn)行了簡(jiǎn)要梳理（二季度報(bào)告沒(méi)有提及），金融讓利目標(biāo)年內(nèi)大概率能夠達(dá)成：“金融管理部門(mén)通過(guò)深化LPR改革促進(jìn)降低貸款利率、實(shí)施兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具、減少收費(fèi)等方式，引導(dǎo)金融部門(mén)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。據(jù)估算，截至10月末已實(shí)現(xiàn)讓利約1.25萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)隨著各項(xiàng)政策措施效果進(jìn)一步體現(xiàn)，全年可實(shí)現(xiàn)讓利1.5萬(wàn)億元目標(biāo)。”（事實(shí)上11月6日國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)中劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)也已經(jīng)提到這一點(diǎn)[3]）

　　貸款利率邊際提升，后續(xù)如何降成本有待觀(guān)察

　　三季度MLF利率和LPR均保持不變，而央行繼續(xù)推動(dòng)LPR改革（8月末存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換進(jìn)度已達(dá)92.4%）和兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。不過(guò)，縱使如此三季度貸款利率卻出現(xiàn)了邊際上行，貸款加權(quán)平均利率、一般貸款利率、票據(jù)融資利率分別較二季度上升了6BP、5BP、38BP（不過(guò)仍比去年底要低），反而是個(gè)人房貸利率下降了6BP。

　　展望未來(lái)，雖然三季度報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)深化LPR改革推動(dòng)社會(huì)融資成本下降，但是在市場(chǎng)利率和貸款利率均上行的情況下如何完成該目標(biāo)仍有待觀(guān)察。

　　匯率與國(guó)際收支：增強(qiáng)匯率彈性、注重預(yù)期管理

　　5月底以來(lái)人民幣兌美元匯率跟隨弱美元持續(xù)升值，進(jìn)入8月以后隨著震蕩走弱但人民幣升值節(jié)奏進(jìn)一步加快，一度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)于匯率問(wèn)題，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告著墨不多，而本次三季度報(bào)告則進(jìn)行了重點(diǎn)討論。

　　增強(qiáng)匯率彈性、注重預(yù)期管理。對(duì)于今年以來(lái)匯率升值的看法：一方面人民幣兌美元升值幅度小于歐元、日元兌美元升值幅度；另一方面參考一籃子貨幣來(lái)看，CFETS指數(shù)“升值幅度比較適中”。對(duì)于未來(lái)人民幣匯率，央行重提“發(fā)揮市場(chǎng)在人民幣匯率形成中的決定性作用”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“不進(jìn)行外匯市場(chǎng)常態(tài)化干預(yù)”。如果未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，大概率仍將是弱美元格局，人民幣兌美元還有進(jìn)一步走強(qiáng)的空間，除非市場(chǎng)預(yù)期變化影響匯率走勢(shì)和資本流動(dòng)，預(yù)計(jì)央行也不會(huì)進(jìn)行過(guò)多的干預(yù)。可以看到，10月10日央行將遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金下調(diào)至零，可能主要還是以預(yù)期引導(dǎo)為主，并未改變?nèi)嗣駧派档内厔?shì)。此外，對(duì)于內(nèi)外平衡央行強(qiáng)調(diào)“貨幣政策制定和實(shí)施必須以我為主，市場(chǎng)化的匯率有助于提高貨幣政策自主性”，如果央行過(guò)多干預(yù)升值則貨幣政策可能需要被動(dòng)寬松，這顯然不符合當(dāng)前貨幣政策的取向。

　　資本流動(dòng)有進(jìn)有出，“這種格局是健康的”。此前市場(chǎng)一直有一個(gè)困惑：今年以來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目大幅順差，資本項(xiàng)目（除儲(chǔ)備資產(chǎn)）逆差也不大，那么為何沒(méi)有體現(xiàn)在外儲(chǔ)儲(chǔ)備和外匯占款上？如果觀(guān)察外管局的國(guó)際收支平衡表，最終體現(xiàn)為“凈誤差和遺漏”項(xiàng)流出明顯增多，從而抵銷(xiāo)了經(jīng)常項(xiàng)目順差流入。同時(shí)，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也給出了部分解釋?zhuān)骸百Y本自主流出增多，主因是境內(nèi)銀行等主體自主增加境外資產(chǎn)，境內(nèi)主體提高了境外資產(chǎn)占比。”，同時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)“這種格局是健康的”。合理估計(jì)，國(guó)際收支基本平衡+匯率彈性增大上下浮動(dòng)可能是一個(gè)合意的組合。

　　小結(jié)

　　央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告姍姍來(lái)遲，這其中透露著什么含義？

　　總結(jié)三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)央行對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)展望相對(duì)樂(lè)觀(guān)，金融讓利目標(biāo)年內(nèi)大概率可以完成，在此基礎(chǔ)之上貨幣政策表述重提“把握貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。但是否能夠簡(jiǎn)單認(rèn)為流動(dòng)性將會(huì)明顯收緊，收益率曲線(xiàn)將會(huì)整體上移呢？我們認(rèn)為答案是未定的。

　　為什么？恰恰是周期性、結(jié)構(gòu)性和行為性因素相互疊加的結(jié)果。周期意味著變化，結(jié)構(gòu)意味著矛盾，而行為則預(yù)示著不確定。

　　央行對(duì)于未來(lái)的定調(diào)是：穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，更好適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要，更加注重金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，根據(jù)宏觀(guān)形勢(shì)和市場(chǎng)需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢(qián)，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場(chǎng)的錢(qián)溢出來(lái)。

　　游走在周期、結(jié)構(gòu)與行為之間，總量政策要小心拿捏，既不松，也不緊，實(shí)非易事。可能這就是報(bào)告姍姍來(lái)遲的原因。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策邊際收緊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性，海外風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)