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董小姐專欄今日解讀已更新，債券市場暴雷，背后有什么值得注意的地方？A股會受到影響嗎？個人投資者該如何抓住投資機會？具體內容請聽本日解讀。

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①近期信用債違約多發沖擊市場情緒，歷史數據顯示，信用違約對股市影響不大，經濟復蘇期信用利差難大幅走闊。②牛熊輪回是客觀規律，19年初開始的牛市仍在途中，目前處于資金面和基本面雙輪驅動階段。③中短期而言，后周期的金融更優，中長期主線仍是代表轉型升級的科技。

　　信用債違約對股市只是擾動

　　近期信用違約事件爆發，股市也受到擾動，部分投資者擔憂信用債市場的波折會拖累股市。我們整體認為，信用違約事件不會影響牛市的格局，目前市場仍處在牛市三級火箭中的第二級。此外，有許多投資者覺得未來A股會迎來長牛，這可能意味著短期漲幅有限，因此大家對短期行情的熱情或信心不高。我們認同長牛的趨勢，但同時我們認為長牛是由多輪小牛熊構成的，市場在整個向上的過程中并不是穩步慢慢上漲，更可能是鋸齒形上移。

　　1．信用債違約不改牛市格局

　　歷史經驗看，信用債違約對股市影響不大。近期信用債市場違約事件頻發，10月23日華晨違約，11月10日永煤違約，11月11日聯合資信下調“16魏橋05”和“19魏橋01”債項信用評級至AA+，信用債市場遭遇三連擊。永煤的違約對市場沖擊尤其大，不僅因為國企身份，還因為企業自身資產并非很差，此前政府支持信號積極，近期還曾成功發行中票融資，因此在投資者樂觀情緒下，本次違約超出市場預期。其實從14年超日債首次違約后，信用債市場一直處在破除剛兌的過程中：15-16年產能過剩行業企業大面積虧損，自身稟賦弱、債務壓力大的主體如川煤集團、東特鋼等出現了違約，16年上半年經濟增速下行末期，部分企業盈利惡化，導致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托在內的多家主體也先后出現違約；17-18年金融去杠桿的大幕拉開，前期過渡加杠桿擴規模主體開始暴露風險，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。19年至今，方正集團、包商銀行等違約時間對債市的也造成了巨大的波折。雖然每次違約潮的發生都沖擊著投資者的情緒，但是回顧歷史來看，近年違約潮所處月份股市的波動并不大：過去5年單月AA級三年期中票相對國開債信用利差單月走闊20個bp的月份一共有11次，上證綜指當月平均跌1%，中位數為跌2%。

　　經濟復蘇期信用利差難大幅走闊。目前來看，永煤集團違約后同省的債券發行主體以及相關的煤炭企業整體債券余額大概一千多億，占全部信用債市場比重大約0.2%，占全部債券市場比重0.1%，比例非常低，無需過度恐慌。那未來信用債違約會大面積擴散嗎？我們認為概率較低。短期看，超預期的信用違約時間發生后，恐慌情緒會使得機構對持倉加以排查、收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售，信用利差進一步走闊，而且當前信用利差本身就處在歷史低位，有均值修復的可能。但是我們認為信用債的連鎖反應不會很大，核心是因為經濟已經進入了上行周期。在《業績回升，全年轉正 ——20年三季報點評-20201031》一文中，我們指出2002年以來A股經歷了5輪歸母凈利潤增速和ROE上行周期，分別平均持續6、7個季度，本輪盈利周期是第六輪，全部A股歸母凈利增速從20Q1見底后開始回升，已經持續了2個季度，ROE從20Q2低點開始回升，已經持續了1個季度，背后的動因是庫存周期啟動和政策加碼。按照歷史經驗外推，我們預計A股凈利同比增速將持續回升至2021年2-3季度，ROE持續回升至2021年年底。我們預計2020年全部A股預測凈利同比為5%， 2021年為15%上下，明年企業盈利大幅修復下，信用利差難以大幅走闊。

　　牛市處在三級火箭第二級，信用債違約不改牛市格局。我們在《牛市有三個階段-20190303》等報告中將牛市基于資金面、基本面、情緒面進一步細化為孕育期、爆發期、泡沫期三個階段：牛市孕育期時，基本面尚未從衰退中走出來，但是政策已經開始加碼托底經濟，宏觀流動性寬松帶動市場上行；牛市爆發期時，前期政策效果開始顯現，基本面也開始復蘇，政策維持寬松+基本面上行推動A股盈利估值戴維斯雙擊；牛市泡沫期，宏觀政策在確認基本面見底回升后開始退出，流動性開始收緊，但基本面復蘇及其帶來的樂觀情緒推動市場走向泡沫化。我們認為2019年整體處在由流動性驅動的牛市孕育期，市場上漲與盈利的相關性并不大，比如創業板指與中小板指成分股去年的歸母凈利潤同比增速分別為13%和-1%，但是指數的漲幅均超過了40%，指數漲幅與基本面的關系很弱，而且指數漲幅遠超過基本面的改善。但是今年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，各大指數的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應：創業板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母凈利潤累計同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數的漲幅也是依次遞減，年初至今（截至2020/11/13）分別漲50%、17%和8%。展望明年，隨著宏觀經濟復蘇至正常水平，宏觀政策也將逐步調整，牛市也將從今年的爆發期轉變為明年由基本面和情緒驅動的泡沫期，短期的信用違約并不會破壞中期牛市的邏輯。

　　2．牛熊輪回是客觀規律

　　美股1980年代后才有長牛，之前也是小牛熊輪回。我們在上周的周報《論牛市思維-20201108》以及更早的專題《要不要擇時？——A股對比美股-20200615》中均指出，牛熊輪回是股市的客觀規律。對比來看，美股牛市比熊市持續的時間長一些，A股則牛短熊長：以道指刻畫，美股一輪完整的牛熊市（含震蕩）平均20年，其中牛市、熊市、震蕩市的時間占比為6：1：3；以上證綜指刻畫，A股一輪牛熊周期持續5-6年，牛市、熊市、震蕩市的時間占比為4：2：4。大家都很羨慕有長期牛市的美股，投資者買入股票之后保持持有就可以獲得穩穩的幸福，不用像A股來回擇時保住收益。但是我們把美股拆成1980年以前和1980年以后兩段，我們可以發現美股是1980年代之后才出現的長牛，1982-2019年中美股牛市、熊市時間占比為9：1，其中1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三次牛市中都沒有明顯的熊市（1987年美股大跌因為持續時間不到半年，我們認為不算典型的熊市）；而從1980年往前推20年，美股則是小牛熊輪回，一輪牛熊周期大概持續4年左右，熊市和牛市的時間各占一半，和A股的情況很像。

　　美股1980年后的轉變源自機構投資者占比上升。美股在1980年代經歷了從小牛熊周期到長牛的轉變，我們認為背后的原因是1980年前后啟動的養老金入市政策。首先是1980年前后美國做大了養老金規模：1974 年美國通過《雇員退休收入保障法案》（即 ERISA 法案），個人退休金賬戶（即 IRAs 計劃）得以誕生；1978年《美國國內稅收法案》中的401K條款規定貢獻確定型養老金享受稅收遞延或優惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美國養老金規?？焖偕仙?，1980年代美國養老金第二三支柱總規模十年復合年化增長率在15%以上。其次是美國養老金入市的比例也在上升：以IRAs計劃為例，1980年后該計劃對共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產的比例從5%上升到35%。大量養老金在1980年代穩步入場推動著股市進入長牛。與此同時，養老金持有者往往委托機構投資者代為理財，在養老金規模做大后，機構投資者在股市中的占比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前后的60%，整體股市的投資氛圍更為理性成熟，股市的波動也有所收斂。

　　A股慢牛是美好愿望，辯證看待長牛慢牛與小牛熊的關系。我們認為，在產業結構升級和金融供給側改革大背景下，A股長牛是未來的趨勢，目前出現像美國那樣慢慢的長?？赡苄圆淮?。過去美股1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三輪牛市中道瓊斯指數的年化收益率均在15%上下，以年度單位來看漲幅最大的一年為34%（1995年），跌幅最大的一年為-34%（2008年）。相比之下，A股波動遠超過美股，多是快牛，少有慢牛：過去牛市中滬深300指數在06/07年漲幅分別是120%/140%，09年是97%，14年/15上半年是52%/27%。本輪牛市中滬深300在19年時的漲幅為36%，今年以來漲幅接近20%。A股近年來的波幅的確有所收斂，但是一步到位到美股那樣牛市平均漲15%還有困難，原因正是如前所述，A股投資者結構中機構的占比還比較低。過去幾年，公募、外資和保險公司三大機構投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年最低的16%上升到19年的25%，機構投資者的占比的確上升，但是這一比例仍然遠低于美股中的機構投資者占比，A股目前的水平大概相當于美股1970-1980的水平，還有很大的提升空間。要等到更多的長線資金進入股市之后，A股的波動才會慢慢收斂至美股的水平，到時候才會迎來穩穩的長牛。站在當前的時點，還需辯證看待長牛慢牛與小牛熊的關系。

　　3．應對策略：保持樂觀

　　信用擾動無虞，牛市趨勢仍在。近期信用債違約潮對股市帶來了波動，但是如前所述，無論是從歷史經驗來看還是從復蘇周期看，信用違約潮大概率不會大幅擴散，信用違約也不會破壞牛市的邏輯。中期看，市場依舊處在牛市3浪中。我們在前期多篇報告中提出牛市可以分為孕育期（1浪上漲+2浪回調）、爆發期（3浪上漲+4浪回調）、泡沫期（5浪沖頂）三個階段，詳見《牛市有三個階段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》，三個階段的劃分是基于基本面和資金面的演化。上證綜指2646點以來（滬深300對應3503點）處于牛市3浪上漲階段，而創業板指19/6/10的1410點已經進入牛市3浪上漲。牛市3浪的上漲階段源于資金面+基本面雙輪驅動。宏觀基本面上，20Q3實際GDP單季同比增速為4.9%，較Q2的3.2%明顯回升。微觀盈利上，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，A股業績持續改善。我們預計2020/2021年A股凈利同比增速為5%/15%，ROE為8.5%/10%，基本面向好將繼續支撐牛市走高。

　　資金面上，偏松格局沒變，未來的變化需要結合通脹情況。隨著經濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場才會迎來3浪上漲后的4浪回調。近期不少投資者心中存在隱憂，擔心近期基金已經連續兩年取得較高收益，明年可能比較難了，歷史上沒出現過連續三年高收益。其實，這種擔心大可不必，本輪牛市至今漲幅不高，05/06-07/10牛市滬深300最大漲幅為628.6%、08/10-10/11牛市中小板指/滬深300/最大漲幅為254.4%/136.7%，12/12-15/06牛市創業板指/滬深300最大漲幅為589.7%/161.4%，而本輪牛市至今（截至20/11/13）創業板指/滬深300/上證綜指最大漲幅僅為141%/67%/42%。19年及今年初至今（20/11/13）偏股型基金收益率中位數分別為39%/38%，雖然已經連續兩年超過30%，但累計漲幅不突出，以股票型基金總指數和混合型基金總指數刻畫，歷史三輪牛市兩者漲幅分別達494%/416%、100%/89%、206%/140%，而19年初至今漲幅僅為81%/73%。

　　中短期后周期，中長期轉型升級。中長期視角看，“十四五”正式開啟向第二個百年目標奮斗新征程，將以推動經濟高質量發展為主題，努力構建“雙循環”新發展格局，建議稿中特別突出了創新驅動和科技自立自強重要地位，對建議稿分析詳見我們前期報告《<建議>出爐，擎繪藍圖—十四五系列2-20201105》。我們認為，本輪牛市是轉型升級牛，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心。展望未來一年到一年半，即這輪牛市的終點，更多有關科技行業的政策紅利和技術紅利將釋放，科技仍是主線，基本面向好將有力支撐科技股行情，如新能源產業鏈、計算機、傳媒等。中短期應關注順周期，目前A股正處在風格階段性再平衡階段，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延，即大金融，其中我們首推券商。短期看，當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業績，20Q3券商歸母凈利潤累計同比高達40%，但今年以來申萬券商行業漲幅只有8%。今年10月份以來日均成交額已達7800億元，而去年四季度僅4500億左右，所以今年下半年券商利潤有望實現高增長。中期看，金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE。20Q3基金重倉股中券商股持有市值占比為1%，相比滬深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）個百分點。

　　此外，重視銀行、保險等低估的后周期板塊。一方面，宏觀經濟數據回升支持金融地產估值修復，銀行是典型的后周期行業，經濟數據改善后銀行業績也將好轉，資產質量擔憂下降，PB將修復，目前銀行業PB（LF）僅0.68倍，20Q3/Q2歸母凈利潤累計同比增速分別為-7.7%/-9.4%，銀行股業績底已現，估值盈利性價比較好。另一方面，四季度基于排名等因素，會出現資金博弈的現象，以大金融為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業在四季度可能被資金追逐。

　　風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關系惡化。

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　　信用債雷聲滾滾！對投資理財會有什么影響？會股債雙殺嗎？

　　昨天開始，信用債市場風云突變，幾家公司的信用債存在嚴重的違約風險，永煤控股10億短融的意外違約，讓市場大驚失色，100塊錢面值的債券，瞬間跌到了6塊多和8塊多，跌了8-9成下去，要知道永煤控股的母公司，是河南化工集團，屬于河南省最大的國企，主體評級AAA，永煤控股違約后，中誠信評級，已經將兩家公司的主體評級都降到了BB，永煤控股資料顯示，他的貨幣資產多達400億，而且剛剛發行了一只10億規模的中期票據，這就相當于一個富二代，天天炫耀自己有的是錢，然后還剛拿到一筆錢，結果卻突然借錢不還。讓人猝不及防。永煤控股這個事太壞了，直接導致大家對于煤炭行業的不信任，整個的煤炭行業債券都在下跌。

　　除此之外，紫光債昨天也大跌，之前有個品牌叫做清華紫光，所以紫光相當于清華下面的校辦企業，北大方正和清華紫光都屬于一個性質的，所以看見方正那邊違約了，紫光這邊就也想賴賬了，紫光債，也是100面值，連續下跌之后，現在也只有十幾塊錢，帶動著清華控股存續債都跟著大跌，市場消息說紫光已經對到期的10億信托貸款申請延期兩年，說白了就是還不上了。

　　更有意思的是，正在雙十一豪擲千金的蘇寧易購（9.220， -0.01， -0.11%），蘇寧債也出現了大跌， 跌到了70-80塊錢，相當于打了7-8折，估計蘇寧雙十一打折都沒這么狠。然后就有很多媒體開始給蘇寧算賬，發現他總債務3000億，有息負債1800億，短債占比76%，也就是說一年以內要償還的債務，1368個億，而手頭的現金只有248億，面臨巨大的償債壓力。而且他還業績不好，扣非凈利潤前三季度是負10億，經營現金流也是流出了24個億。所以蘇寧別看這么大買賣，總市值850多億，但是跟負債一比，你發現壓根就不夠還債的。

　　這么多信用債暴雷，有沒有基金踩雷呢？還真有，比如華泰紫金中短債，這是短債產品，應該是很安全的，從成立以來，一年多了賺了5%，但突然就跌去了10%以上，一下變成了賠6%，主要是因為他踩雷了華晨債。這其實是一個資管產品，并不是基金公司發的，而是華泰證券（18.650， -0.47， -2.46%）資產管理公司，這種資管產品最大的特點就是激進，比如短債，人家公募基金的短債一年收益也就是3%，而他能干到5%，自然你也就要承擔更多的風險。為了博取高收益，他們投的信用債，其實都是擦邊球產品，專門找這種，快到期了，然后還大幅打折的債券去買。以為有個好爸爸，當爹的就一定會為兒子擦屁股，但連續幾次違約，打破了這種買債券拼爹的信仰。

　　那么這個事，會帶來什么影響？

　　首先，信用債中的信用會快速收縮，所謂信用債，就是以信用為基礎發的債券，大多指那些企業債，公司債，信用收縮后，大家就誰也不信了。別跟我說你爸爸是誰，也別跟我說你賬上有多少個億的貨幣資產，反正你要借錢就得付出更多的利息。這個就叫做風險補償，信任越差，利率就會越高，企業融資越困難。而融資越難，越是容易暴雷。所以我們再起強調，資管，信托，私募，銀行理財，千萬千萬要小心了。這些機構拿的債券質量通常比較堪憂。別等出了事再后悔，真出了事就晚了，而且像信托，私募固收這個，很可能是大規模集中投資，一旦違約，很可能血本無歸。

　　其次，信用債收縮，對于利率債會構成利好，什么是利率債？就是信用沒問題的債券，比如國債，國開債，金融債，那都是國家借的錢，或者是大型金融機構借的錢，他們肯定會還的，人家掌握著貨幣發行權，完全犯不上賴賬。所以很安全。就是利率低一些。當信用的信仰破掉之后，大家就會去找這些更加安全的品種，都去買國債，那么國債發行的成本就下降了，這個成本就是利率，市場利率反而有下行的可能。這會緩解市場流動性的壓力，反而有利于股債行情。所以根本不會出現有些人所說的什么股債雙殺。錢是流動的，他不投信用債，必然會投向利率債。股債雙殺，一般是出現了系統性風險的時候，比如國家面臨重大的金融風暴，或者是金融危機的時候才會出現?，F在國債，國開債好好的，所以雙哪門子殺??！

　　第三，固收市場風險加大，有望對資金擠出，反正債券也不安全了，我還想要高收益，那么你就只能增加權益類市場的配置，所以信用債一部分錢去了利率債，另一部分錢會進入股市，在這里面去尋找一些安全的產品。比如銀行，公用事業等等，本身估值不高，股息率又很高。他們會把這些產品當成類債券來配置。而債務違約風險大增的股票，會逐漸遭到機構的減持。主要可能會集中在那些能源行業的假富二代身上。所以能源行業最近要小心，國企這個概念也要留神。單只個股的投資難度明顯加大，特別是短債比高，有償債風險的那些公司，如果你連這些都不會看，那千萬別買個股了。

　　第四，信用利差會出現向上收斂，這就是劣幣驅逐良幣，既然我分不清好賴人了，那就統統不相信，實體經濟融資會越來越困難，面對這樣的情況，央行會有所行動，因為實體經濟融資成本提升，和央行的目標背道而馳，所以他會想辦法解決這些問題，一個一個的去擠掉泡沫是可以的，但是一下子集體暴雷是不能允許的。估計央行會在年底的時候，多投放一些流動性，并且會給這些違約企業一些指導，這些都是對于市場有利的信號。

　　所以，別慌，這幾個公司違約，不會對市場造成什么危險， 也遠達不到系統性風險的程度，反而可能會把資金從垃圾債市場，趕回利率債市場和股市，這對于股債反而利好。多看書，少看盤，財經新聞最好不看。在你沒有分辨能力之前，很多消息都會對你形成致命的誤導。

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責任編輯：張恒星 SF142