意見領(lǐng)袖丨顏色（方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家、北京大學(xué)經(jīng)濟政策研究所副所長）齊晟

　　近期永煤信用違約事件對市場沖擊較大，各類資產(chǎn)均產(chǎn)生一定波動。永煤事件雖然對債券市場沖擊比較大，但未得到更高層面監(jiān)管的關(guān)注，最終如何處理，需要進一步的觀察。我們認(rèn)為需要從兩方面來分析永煤事件，一方面要尊重市場，應(yīng)從長期的角度出發(fā)，堅持市場化的原則去處理問題；另一方面，還應(yīng)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，或?qū)⑾扔蒒AFMII進行協(xié)調(diào)，由人民銀行河南分行出面協(xié)調(diào)，與地方政府及企業(yè)進行商討并給予其一定壓力，給出一個可行的解決方案。

　　由于銀行資金需求強烈，本月央行或?qū)⒊坷m(xù)做MLF。下周續(xù)做MLF后，同業(yè)存單利率或?qū)⑾陆担Y金面緊俏情況有所緩解，使該事件的傳導(dǎo)變慢。

　　一

　　監(jiān)管如何看待此次事件？（方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家 顏色）

　　永煤事件雖然對債券市場沖擊比較大，但未得到更高層面監(jiān)管的關(guān)注。該事件還沒有影響到整體的流動性，還未引起市場資金面的緊張，從而也不會導(dǎo)致同業(yè)存單利率持續(xù)的上行和整體利率債收益率的上行。目前有關(guān)部門普遍認(rèn)為該事件的傳導(dǎo)不至于這么快，不會影響到宏觀層面的流動性，因此還未得到有關(guān)部門的廣泛關(guān)注。最終如何處理，仍需要進一步的觀察。

　　我們需要從兩方面來分析永煤事件：

　　一方面，我們要尊重市場，讓市場來解決問題。央行作為專業(yè)性強的監(jiān)管機構(gòu)，從長期的角度出發(fā)，堅持市場化的原則去處理問題。債券定價應(yīng)該反應(yīng)潛在的風(fēng)險，發(fā)生風(fēng)險問題時，監(jiān)管部門很難判斷其是否屬于逃廢債，央行總行也很難去調(diào)查。如果需要央行解決所有債券市場出現(xiàn)的問題，這樣的市場是不合理的，也會助長道德風(fēng)險。央行也不具備約談省級政府的功能。投資者應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，出現(xiàn)問題可以通過司法程序來追究責(zé)任。而且現(xiàn)在實體經(jīng)濟認(rèn)為金融機構(gòu)“忽悠”他們發(fā)債，導(dǎo)致最后實體經(jīng)濟被金融“綁架”，出現(xiàn)問題應(yīng)該由金融機構(gòu)承擔(dān)。因此央行應(yīng)該慢慢將信用債市場培養(yǎng)起來，充分規(guī)避風(fēng)險。

　　另一方面，我們要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。在處理此類信用債問題時，還需分情況探究。河南省與東北三省的情況有一定區(qū)別的，這也是為什么這次永煤事件對市場沖擊這么大。在現(xiàn)實操作中，投資人很難走司法程序去告省政府。這就有可能造成連鎖反應(yīng)，引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險，所以央行或?qū)l(fā)揮一些協(xié)調(diào)的功能。可能先由NAFMII進行協(xié)調(diào)，再由人民銀行河南分行出面協(xié)調(diào)，與地方政府及企業(yè)進行商討并給予其一定壓力，給出一個可行的解決方案。解決方案大概有兩種：一種是地方政府出錢，承擔(dān)責(zé)任，進行剛兌；另一種是走司法程序，公司破產(chǎn)，進行債務(wù)重組。如果處理不到位的話，人民銀行總行可能會對其采取一定監(jiān)管措施，例如限制河南地區(qū)的發(fā)債額度、暫停河南地區(qū)的發(fā)債計劃等，運用宏觀審慎政策手段。

　　最后，我們認(rèn)為該事件目前不會影響到宏觀層面。本月月初4千億MLF到期，下周又有2千億到期，總共6千億。由于近期銀行資金需求強烈，本月央行或?qū)⒊坷m(xù)做MLF。下周續(xù)作MLF后，同業(yè)存單利率會下降，資金面會變寬松，使該事件的傳導(dǎo)變慢。從宏觀層面來說的話，目前的逆回購也不能解決中長期資金緊張的情況。

　　二

　　對市場的影響與應(yīng)對建議（方正證券首席固收分析師 齊晟）

　　永煤事件之后，大家對于信用債普遍規(guī)避，弱化國企的信用信仰以及弱化對政府兌付的樂觀態(tài)度，更多地回歸基本面分析，例如對第一還款來源、債務(wù)結(jié)構(gòu)的分析等。關(guān)于該事件對利率債的影響，出現(xiàn)了兩種不同的看法。一種認(rèn)為所有的債券品種都會跌，信用風(fēng)險有向流動性風(fēng)險蔓延的可能。另一種認(rèn)為風(fēng)險偏好會出現(xiàn)明顯回落，所以看好利率債。由于該事件中間化解過程存在不確定性，所以短期內(nèi)信用風(fēng)險向流動性風(fēng)險蔓延的可能性還是存在的。主要原因如下：

　　1、從微觀結(jié)構(gòu)看，非銀方面存在較大壓力，為風(fēng)險傳導(dǎo)提供了微觀機構(gòu)行為基礎(chǔ)。10月份市場是比較強的，即使月底資金非常緊張的時候，債券市場跌幅也不大，特別是長端的利率債。拆解數(shù)據(jù)可以看出，銀行不是主要的購買力量。10月份銀行的表內(nèi)負(fù)債是比較稀缺的，M2在下降，居民存款和企業(yè)存款偏低，說明銀行的一般負(fù)債是比較稀缺的。10月的主要購買力量來自非法人產(chǎn)品，同時不是來自于加杠桿，有可能是因為大部分機構(gòu)此前認(rèn)為四季度債券市場會出現(xiàn)小反彈，再加上一些資金從銀行的表內(nèi)轉(zhuǎn)移到了固收類產(chǎn)品當(dāng)中，使得固收類產(chǎn)品在被動降杠桿的同時購買了很多債券資產(chǎn)。在這樣的微觀結(jié)構(gòu)下，爆發(fā)了信用違約事件，投資者會選擇將固收類產(chǎn)品的資金贖回，規(guī)避不確定性。這樣一來，流動性較好的利率債和可轉(zhuǎn)債也會受到牽連。

　　2、與上兩次信用風(fēng)險事件（2019年包商銀行事件和2018年資管新規(guī)下信用風(fēng)險）對比來看，此次永煤事件有較大區(qū)別。上兩次信用風(fēng)險事件都是央行出手，解決了流動性的問題。此次永煤事件的區(qū)別在于，第一，真正購買違約信用債的投資者更多集中于非銀機構(gòu)，銀行體系內(nèi)部沒有很大的信用風(fēng)險，演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險的概率偏低。第二，宏觀環(huán)境不同，目前社融增速仍在反彈中，貸款增速較高，央行放水穩(wěn)定經(jīng)濟的必要性也不是很強。

　　此外，從中長期看，債市也存在風(fēng)險，集中在明年3-5月份，由于GDP基數(shù)低，增速會比較高，PPI讀數(shù)也比較高，再加上是信用債到期的高峰，是一個債券市場利空集中爆發(fā)時期。因此可能出現(xiàn)的情況有兩種，第一種是現(xiàn)在下跌幅度比較大，例如10年期國債跌到3.6%或者更高的水平，屆時明年的利空因素就不算是利空了，明年全年收益率或?qū)⒊掷m(xù)下行。第二種是債市進入一個陰跌的過程，此前預(yù)期的四季度小反彈機會落空，就要等到明年利空因素釋放完后，才會出現(xiàn)比較大的機會。

　　投資建議方面，對于信用債，更加關(guān)注基本面。對于利率債，短期不著急去抄底，可能會因為流動性的沖擊，利率債和可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)的不是特別好，主要因為非銀的產(chǎn)品被贖回。拉長來看，由于流動性沖擊，如果國債和可轉(zhuǎn)債跌的比較多，明年市場的風(fēng)險偏好下降的話，這兩個品種在長期還是有一定的配置價值的。我們建議短期采用防御策略，等到流動性和信用風(fēng)險化解的路徑更清晰之后，估值水平進一步下跌，可能是一個更好的配置時間點。

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟系副教授。)