文/新浪財經意見領袖專欄作家 李宗光

　　在上期文章《貨幣政策 3.0：走出困境的“最后稻草”？》中，我們初步介紹了“貨幣政策3.0”和“現代貨幣理論（MMT）”。央行之所以聯手財政，而不是其他，是因為：

　　1）傳統貨幣政策傳導中介—銀行無法有效發揮貨幣擴張的職能；

　　2）私人部門去杠桿，疊加經濟衰退，對借貸無需求。

　　3）財政擴張，增加總需求，可帶動私人部門增加投資和信貸，進而形成新一輪經濟擴張。

　　實際上，為了走出困境，各宏觀當局也在絞盡腦汁進行創新，方向基本有3個：

　　1）負利率。即沿著貨幣政策1.0路徑再進一步；

　　2）加碼QE。即沿著貨幣政策2.0路徑再進一步；

　　3）貨幣政策3.0。

　　第①條路徑和第②條路徑的創新，本質上只是舊思路下的最后掙扎，發生奇跡的可能性不大。所以美聯儲等貨幣當局對“負利率”等不太感興趣。理論上講，QE無上限，但實際上，國債等資產也有“買完”那一天。

　　“正統”經濟學始終無法給出走出困境的“藥方”，留給他們“表演”的時間也不多了。此前被視為“異端學說”的現代貨幣理論（MMT），走上歷史舞臺是遲早的事情。因此，我們有必要再花出一期的篇幅，系統梳理一下現代貨幣理論。

　　加布雷斯：在白宮被當面群嘲的MMT學者

　　2000年4月，著名經濟學家詹姆斯·加布雷斯受邀赴白宮參加比爾·克林頓總統舉辦的一場會議，討論如何處理財政盈余問題。大家知道，20世紀90年代，美國經濟處于歷史上最繁榮的階段，高增長、低通脹，新經濟欣欣向榮，稅收連年高增長，財政竟然出現了盈余。1998年-2001年，連續4年財政收入超過財政支出，出現了巨額盈余。學過經濟學的人都知道，自凱恩斯經濟學占據主流以來，財政赤字被用作刺激經濟的手段，出現財政盈余在美國乃至世界經濟史上都是極為罕見的。

　　那么如何處理財政盈余，就成了克林頓當局的“甜蜜煩惱”。于是，克林頓便邀請200多個經濟學家（國師），來商量如何處理財政盈余。加布雷斯是德州大學教授，美國著名經濟學家，曾是美國國會領導的聯合經濟委員會（和白宮經濟顧問委員會齊名的兩大經濟咨詢機構）的主席。因此，其受到邀請并不令人意外。

　　但其受到邀請，更主要的是其“標新立異”的觀點。多數人認為，財政盈余是一件好事，可以償還債務、進行減稅。但他卻認為，“財政盈余是一種危險。這意味著，資金從公司和普通老百姓手里流向了政府的儲錢罐”，本質上是一種緊縮。因此，“財政盈余是一種負擔”。當他說完此觀點時，在座的經濟學家哄堂大笑。

　　十幾年后，隨著美國財政赤字飆升，經濟學家對如何進行政策應對，存在著激烈的分歧。加布雷爾則堅持認為，“主要的風險在于財政赤字仍然太小”。如果說減支增收是“赤字鷹派”，推遲緊縮至經濟復蘇者是“赤字鴿派”，那么加布雷爾則是屬于“超級鴿派”。他從不認為政府應該平衡預算，赤字和財政支出是經濟增長不可缺少的一部分，無論是在經濟衰退還是擴張階段。

　　MMT：理論淵源、主要原則及政策主張

　　沒錯，加布雷爾是一名現代貨幣理論的擁護者。來自澳洲的紐卡希爾大學教授Bill Mitchell首次使用“現代貨幣理論”對此命名。這一理論主要包括幾個原則：擁有發行法定貨幣權的政府可以：

　　1）購買商品、服務與金融資產，而不需要通過征稅或發債來籌集資金；

　　2）以本幣計價的債務永遠不會違約；

　　3）貨幣創造或購買的唯一限制是通貨膨脹，即經濟實現充分就業后，引發“需求拉動型”通貨膨脹加速上升；

　　4）但加稅可以減少貨幣流通，從而控制這種通貨膨脹；

　　5）不會在公開市場發行債券，與私人部門爭奪儲蓄資源，但可以直接向央行發。

　　這一學派與主流經濟學—凱恩斯主義在各方面都針鋒相對，被主流經濟學視為“異端（heterodox）”。這一學派融合了一系列專家的觀點，包括克納普的“貨幣國家理論”，Alfred Mitchell-Innes的“貨幣信用理論”等。克納普在1905年的著作中提出，“貨幣不是一種上篇，而是法律的產物”，即是一種國家信用的產物，這與當時的金本位觀點格格不入。Mitchell1914年提出，貨幣不僅僅是一種交換媒介，而是一種“推遲的支付“，政府對人民的負債。

　　這一理論與傳統“貨幣流通理論”截然不同。貨幣流通理論認為，貨幣創造源于銀行信貸和“水平交易”，即私人對私人的交易，是一種“銀行貨幣（bank money）”；而MMT認為，貨幣創造來自于政府支出，而非銀行借貸，是一種“國家貨幣（State Money）”。其貨幣創造活動主要源于”垂直交易”，即政府（含財政和央行）與私人間的交易。當政府支出大于稅收時，銀行的準備金就會增加，資金會流入私人部門，會增加貨幣創造，是一種寬松；反之，當政府支出小于稅收時，銀行準備金就會減少，是一種緊縮（圖1）。

圖1、垂直交易與貨幣創造

　　現代貨幣理論在好多方面的觀點，與凱恩斯主義存在明顯差異。比如，私人部門會最大程度壓縮工人成本，因此政府不創造就業就不能實現充分就業；比如公共赤字即私人盈余，因此克林度時期的財政盈余對于私人部門而言會增加債務等。最重要一點也是前面所提的，貨幣是由財政支出創造的，而非銀行體系創造的。相應地，財政在充分就業、控制通脹方面起主角作用，通過赤字、征稅等方式，調節總需求，控制就業和通脹情況（圖2）。

圖2、現代貨幣理論（MMT）與凱恩斯經濟學主要異同

　　資料來源：Stephenie Kelton，Bloomberg

　　當然MMT理論內部也是派別紛雜，有理想/極端派，也有務實派。結合現實，按照MMT理論，在貨幣政策1.0和2.0失效情況下，唯一的出路，就是貨幣配合財政，進行赤字大幅擴張，即要求：

　　1）利率固定在0附近；

　　2）通過赤字變化控制通脹，或者就業；

　　3）央行為財政赤字融資，進行貨幣化。

　　當然這意味著，把管理經濟的巨大權力交給了財政和政治家，而非由技術官僚組成、有較強獨立性約束的央行。客觀上，存在潛在的巨大風險。如果不負責任地、無約束地使用這些權力，追求短期目標，其帶來的災難也是顯而易見的。

　　目前來講，日本和歐洲已經接近于彈盡糧絕了，美國還有些彈藥，但也完全不足以應付下一輪危機了（比如目前的疫情大流行）。中國稍好點，但如果過去十年的全球經濟大停滯不出現逆轉，中國走向歐美境況也是遲早的事，大boss們也提及，我們會盡量延長貨幣政策正常化的時間，到時候我們將如何應對？MMT肯定屬于亂世猛藥，副作用較大，但一棍子打死，卻無視其背后的深層次問題以及提不出有效的應對方案，則顯得過于輕佻和愚蠢。

　　那么，一提到赤字貨幣化，我們腦子里立即浮現出魏瑪共和國和國民黨法幣時代的超級通脹，那么歷史上有沒有現代貨幣理論的成功案例呢？我們會在后續系列中嘗試做進一步分析。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)