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　　低風險特征股票受益：可選消費與中國制造

　　——信用債違約對A股影響點評

　　報告導讀：

　　信用風險暴露核心邏輯在于降低市場風險偏好，使得低風險特征股票階段性受益。3100-3500震蕩格局，投資業績確定性溢價方向，推薦中國制造+可選消費。

　　信用債違約對A股影響有多大？3100-3500震蕩格局不變。近期信用債市場突現兩個AAA國企違約，這對國企信仰的沖擊較大并引發了蝴蝶效應——弱資質主體出現了加速下跌。這對A股影響幾何？我們認為，從DDM模型出發有風險偏好、無風險利率兩條路徑，但目前對市場的關鍵作用還在于風險偏好的影響。信用風險的暴露，引發信用收縮預期，這使得債券市場乃至權益市場風險偏好下降，由此將帶來低風險特征的股票受益，即大家會為業績確定的低風險公司買單。我們認為，盡管風險偏好下行但空間有限，市場仍然維持3100-3500點震蕩格局不變。

　　風險偏好：短期核心變量。國內經濟復蘇期的信用違約風險，將降低市場風險偏好，提升業績確定性溢價。我們認為，信用債違約背后不僅僅是疫情帶來的外生性沖擊，也存在地方國企等自身性問題。尤其是在經濟復蘇的大背景下，此類信用風險的暴露更是凸顯信用債發行主體的資質擔憂。當前，AAA地方國企信用利差回歸歷史低位（接近2016年），這意味著信用風險沒有真正定價，還是帶有剛兌預期。經濟復蘇背景的信用暴露+信用利差低位，我們認為當前信用風險溢價的上行趨勢可能超出市場預期。盡管市場是股債交易隔離，但因產業鏈傳導、信用收緊預期（社融/信貸數據可見苗頭）將聯動權益風險偏好下降。

　　無風險利率：長期變量。無風險利率下行是大勢所趨，但短期因結構性的信用債剛兌打破帶來下行的空間有限。當前市場的無風險利率錨定銀行理財，而銀行理財產品資產端投向信用債占比也少，因此由于信用債剛兌打破帶來利率下行對于銀行理財收益率的影響較小。如此推算，無風險利率的影響應該不大。但是如果考慮信用債國企信仰打破，一切類固收產品的底層資產出現信用松動，那么信用風險溢價上升背景下，債券市場的資金也會分化，進一步向利率債、央企債集中。從長期看，無風險利率下行是大勢所趨，仍需持續觀測。

　　風險偏好下行，優選低風險特征方向，擁抱業績確定性溢價，推薦可選消費+中國制造。當前因信用風險帶來的風險偏好下行，利好低風險特征的股票。在當前全球經濟復蘇的大背景之下，低風險特征不意味著低估值的股票，而更需要關注盈利景氣度持續向上。由此，我們推薦可選消費+中國制造兩個方向：（1）當前我們需要從盈利改善思維出發，對沖風險偏好下行，后疫情時期內需改善疊加居民邊際消費傾向上升，盈利修復周期可選消費優于必選消費，推薦：白酒/酒店/汽車/家電/航空。（2）宏觀層面寬松的流動性環境支撐了制造業資本開支的基礎，中觀層面堅韌的供應鏈體系、較大的成本優勢以及加速的產品迭代，中國制造具備全球競爭優勢。在海內外經濟預期修復的大背景之下，中國制造盈利修復周期將超出市場預期，推薦：新能車/光伏/機械。

　　作者：陳顯順（國泰君安證券研究所首席策略分析師）

　　證書編號：S0880519080006

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責任編輯：張恒星 SF142