文/新浪財經意見領袖專欄作家 魯政委、陳昊 

　　養老金具有投資期限長、資金體量大的特點，若能完善養老金第三支柱，也將成為我國資本市場健康發展的“穩定器”。

　　隨著我國居民壽命的延長、出生率的下降以及“嬰兒潮”一代逐步步入退休階段，我國老齡化水平顯著高于相同人均GDP下的其他經濟體。因此，如何進一步完善多層次養老金體系，豐富居民養老財富積累，成為政策當局亟須解決的問題。與此同時，作為我國經濟向“高質量發展”轉型的要求之一，中共中央政治局第十三次集體學習提出了以金融體系結構調整優化為重點的金融供給側結構性改革總要求，并指出要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。養老金第三支柱作為居民自主積累的養老財富，是我國多層次養老金體系中最有發展潛力的一環。從國際經驗來看，養老金特別是養老金第三支柱適度參與資本市場，不僅有利于養老財富的積累增值，還可以通過增加資本市場的“長錢”來平抑非理性的波動，也可以為創新型企業提供更有耐心的資金供給，達到“一舉三得”的目的，為我國經濟成功轉型、行穩致遠筑牢基礎。

　　借鑒國際經驗

　　完善養老金第三支柱“中國方案”

　　1994年，世界銀行發布了報告《避免老齡化危機：保護老年人及促進增長的相關政策》。該報告在比對了多個國家養老體系的成敗經驗后，建議各國構建“三支柱”的養老金體系以有效應對老齡化危機：第一支柱為強制性的公共養老金計劃，由政府決定投資分配方式；第二支柱為具有半強制性的企業年金或職業年金，由企業和個人共同決定投資方式；第三支柱為個人自愿繳納、自主決定投資方式的個人補充養老金計劃，一般會給予個人所得稅稅收遞延繳納等稅收優惠政策。從國際經驗來看，第一支柱雖然覆蓋面廣，但是人均給付水平低，為了保證老年人能夠享受安愉的退休生活，需要政府引導居民積累豐富的第二支柱、第三支柱資金。以美國為例，截至2018年末，其養老金一、二、三支柱與GDP的比例分別為15%、89%、47%。截至2018年末，我國養老金一、二、三支柱與GDP的比例分別為6%、2%、0%（比例很低，保留整數后為0%）。對于我國來說，隨著老齡化的加快，第一支柱的替代率已在逐年下降。根據目前能夠得到的最新數據，到2014年我國基本養老保險替代率已經只有45%。而根據國際經驗，一般替代率需要達到60%—70%才不至于令退休后的生活質量出現明顯下降。由此暗示，我國當前必須加快第二支柱和第三支柱養老金體系的建設。但第二支柱的發展，需要企業繳費，從當前保企業、穩就業、降低企業負擔的角度出發，目前也難以大規模拓展。因此，當前最具有可行性的是加快養老金的第三支柱體系建設。

　　2018年2月，人社部、財政部、人民銀行等八部委成立工作領導小組，啟動了建立養老保險第三支柱工作。2018年5月，相關部門正式開始個人稅收遞延型商業養老保險試點，使得個人稅收遞延型商業養老保險成為了我國養老金第三支柱的首個可投資產品。目前，我國養老金第三支柱的建設方興未艾，亟待吸取境外發達經濟體養老金第三支柱建設的歷史經驗，并有機地結合我國特色，形成養老金第三支柱的“中國方案”。

　　一是，豐富可投資產品品種，促進養老金成為資本市場的“壓艙石”。當前，我國養老金第三支柱仍在試點期間，參與試點的居民僅能選擇稅收遞延型商業養老保險進行投資。在這種狀況下，一方面，投資品種的單一，限制了居民主動參與養老金第三支柱的熱情，進而造成了養老金第三支柱試點超過兩年但沉淀資金依舊有限的情況；另一方面，通過購買稅收遞延型商業養老保險，居民僅能夠經由保險公司和保險資管等機構間接投資資本市場，使得居民難以直接體會、認識資本市場收益增值的獲得感。參照國際經驗，美國、德國等發達經濟體的養老金第三支柱，不僅允許居民投資公募基金、對沖基金、信托等資管產品，甚至還允許居民直接投資單只股票，給予了居民通過養老金第三支柱直接支持資本市場的渠道。值得注意的是，歷史上的各國經驗顯示，健康的資本市場離不開穿越周期的長期投資者，以平抑資本市場的短期非理性波動。而養老金投資期限長、資金總量大，正是資本市場行穩致遠的天然“穩定器”。參考境外經驗，未來我國養老金第三支柱也應該豐富可投資產品種類，穩妥有序的將理財、基金等各類資管產品納入投資范圍，促進養老金成為資本市場的“穩定器”。

　　二是，加強稅收優惠政策支持，激勵居民主動參與第三支柱積累。為了使養老金第三支柱的稅收優惠政策既能夠激勵居民主動參與，又能避免其成為避稅渠道，發達經濟體多會對養老金第三支柱稅收優惠政策設定年度額度上限。這一額度上限的確定一般會綜合考慮基本養老保險替代率、物價水平變化、居民生活水平情況等一系列因素，定期進行合理調整。例如，美國養老金第三支柱IRA賬戶的稅優額度上限為5500美元/年（并明確規定這一金額會根據CPI進行調整），約為當年美國居民收入中位數的11%左右。然而，目前我國養老金第三支柱的稅優額度上限僅為12000元/年，僅為當前人均收入中位數的4.9%左右，該比率還不到美國的一半。截至2018年年底，我國養老金第三支柱積累的資金僅為當年GDP的0.0001%，而美國同期第三支柱積累的資金總額達到了當年GDP的47.43%。因此，未來我國養老金第三支柱也應該合理提高稅優額度上限、給予未繳稅居民相應補貼，通過進一步的政策支持激勵居民主動參與第三支柱，為養老金支持資本市場提供充足的“水源”。 

　　三是，拓寬政策惠及覆蓋面，普惠性全面推進養老金第三支柱建設。美國在1974年開始設立養老金第三支柱IRA賬戶。IRA賬戶設立之初，其惠及面較小，僅包含了此前養老金未覆蓋的人群。因此在美國第三支柱IRA創設最開始的6年時間內，每年僅能累積30億—50億美元的資產。1980年末，IRA賬戶的總累計資產額僅為250億美元，未能成規模的對資本市場形成支持。1981年，美國將可以設立IRA賬戶、享受稅優政策的人群拓展到了所有在職人員及其配偶。這一政策的改變使得美國養老金第三支柱賬戶累計資金開始成倍增長。1982年當年IRA賬戶的累計資產額就增加了300億美元，不僅提高了其對資本市場的支持力度，而且促進金融機構形成養老金第三支柱的相應業務生態。當前，我國養老金第三支柱試點還僅限于上海、福建及蘇州工業園等小部分地區，覆蓋面的局限性不僅限制了資金積累額，也使得金融機構難以形成規?；纳鷳B。未來，建議參照國際成熟經驗，盡快在全國范圍內推進養老金第三支柱建設，既普惠性地幫助全體國民積累養老財富，也能夠加快資產積累，更為有力地支持資本市場。

　　四是，完善賬戶制結構設計，賦予居民自主投資選擇權。根據世界銀行1994年發布的報告《避免老齡化危機：保護老年人及促進增長的相關政策》，養老金第三支柱最重要的特點在于居民自主繳費、居民具有投資選擇的自主權，且政府一般會給予相應的稅收激勵政策。為幫助居民自主開展投資，并精準施加稅收激勵政策，無論是美國養老金第三支柱IRA賬戶，還是德國養老金第三支柱李斯特計劃都引入了賬戶制的設計。居民通過擁有的賬戶，可以積極的參與資本市場，其明確的財產增值也加強了居民的獲得感。目前，我國在養老金第三支柱的試點過程中，已創設了“個人商業養老資金賬戶”的銀行賬戶制度，可以參考境外經驗，允許通過該賬戶賦予居民自主的投資選擇權。為了給予居民更好的投資體驗，美國等發達經濟體還在賬戶內設置了合格默認投資選擇（QDIA）機制。當投資者未對賬戶內資金作出主動投資選擇時，QDIA機制將個人賬戶內資金默認自動配置于特定資管產品，以解決投資靜態化和投資極端化的問題。未來應繼續完善發展這一賬戶制度，將其建成養老金第三支柱支持資本市場的重要樞紐。

　　除此之外，養老金是居民重要的養老保障財富積累，也是金融穩定的重要基石。參考國際經驗，在完善養老金第三支柱建設的同時，也需要進一步完善資本市場基礎制度，搭建良好、完備的資本市場投資者保護制度，降低養老金入市的潛在風險，達到居民養老有保障、資本市場有活水的“雙贏”。

　　培育“長錢”活水

　　優化機構投資者資本市場投資行為

　　從境外發達經濟體的經驗來看，養老金是資本市場重要的長期投資者，由于其投資期限長、資金總量大，往往是資本市場健康發展的重要動力。對于養老金第三支柱而言，各經濟體往往通過制度設計、產品設計等多方面的努力，促進養老金這一“長錢”有效發揮其投資周期長的特點，緩解機構投資者操作短線化的問題，引導資本市場健康發展。

　　一是，合理設置稅收優惠政策，合理優化居民第三支柱投資期限。為了促進居民將養老資產長期存放于養老金第三支柱賬戶內，成熟經濟體一般會將稅收優惠與投資期限進行有機結合。例如，美國的IRA賬戶制度要求，居民若要享受稅收遞延繳納的政策優惠，只能在65歲之后取出IRA賬戶內的資金，若提前提取資金不僅無法享受稅收優惠政策，還可能承擔相應的罰金，并以此來鼓勵居民延長養老金第三支柱的投資期限。未來我國的稅收優惠政策設置也可以進行相應參考。

　　二是，配套長封閉期資管產品，給予投資經理穿越周期的配置自主性。為了引導養老金這一“長錢”開展長期限投資，境外發達經濟體也設計出了養老目標基金等相應的長封閉期資管產品。參照國際經驗，我國目前所推出的養老目標基金最短封閉期也必須長于一年。這些長封閉期的資管產品，一方面避免了居民自我投資或投資經理操作時的短線化行為；另一方面也給予了投資經理穿越周期的投資配置自由度。未來在養老金第三支柱領域，這些長封閉期的資管產品值得進一步研發推廣。

　　三是，優化機構投資者業績評價標準，引導投資經理投資行為長期化。我國社保基金是養老金第一支柱的重要補充，為了合理評估長期中各代理投資機構的投資表現，社?；鹄硎聲⑴c機構設立了3年、5年、10年等多個長時間區間的業績評價機制，引導代理投資機構重視長期回報，避免投資行為短線化。未來，可以參照社?；鹄硎聲脑u價機制，優化養老金第三支柱資管產品和投資機構的業績評價標準，引導機構投資者資本市場投資行為長期化。

　　應當指出的是，通過合理引導養老金第三支柱支持資本市場，不僅可以緩解機構投資者操作短線化的問題，還能在多個方面進一步促進資本市場的健康發展。

　　一是，平穩市場非正常波動，成為資本市場的“穩定器”。養老金具有投資期限長、能夠穿越周期的特點，無論是在資本市場非正常波動時，還是在資本市場周期性下行時，養老金等長期限投資者往往能夠通過價值投資的方式“逆市操作”，從而成為熨平資本市場異常波動的“穩定器”，起到促進金融穩定的作用。從美國的經驗來看，隨著20世紀70年代前后美國養老金二、三支柱的完善，美國資本市場中個人投資者的占比由1960年的86%下降到了1985年的44%，相應的美國資本市場異常波動的幅度和次數均有所下降。

　　二是，鼓勵機構投資者參與上市公司的公司治理，促進上市公司行穩致遠。根據世界銀行、經合組織等國際機構的多項研究。養老金作為機構投資者，通過認購證券、取得股權或債權的方式，可以參與這些證券發行人的公司治理。相較于個人投資者，機構投資者專業性較高，往往也配備了專業的法務團隊，出于履行信義義務的要求，往往會積極地參與證券發行人的公司治理活動，以外部監督的形式提升公司的治理結構、管理水平和經營方針。而由于養老金投資周期長的特性，管理養老金的機構投資者更有動力通過積極參與公司治理，助力上市公司行穩致遠。

　　助力第三支柱建設，商業銀行的優勢

　　2020年1月，銀保監會在《關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》中明確提出“促進居民儲蓄有效轉化為資本市場長期資金”的目標。商業銀行是我國資產體量最大、覆蓋范圍最廣、認知程度最高的金融機構，銀行積極參與我國養老金第三支柱的建設不僅是落實監管部門要求的重要抓手，也是進一步開拓業務領域的機遇，更是履行社會責任助力養老財富積累義不容辭的責任。

　　一是，強化賬戶的樞紐功能，做實第三支柱基礎設施建設。當前，我國養老金第三支柱試點過程中即在商業銀行設立了“個人商業養老資金賬戶”，用于歸集居民對養老金第三支柱的繳費、收益和資金領取。參照國際經驗，專用的銀行賬戶是養老金第三支柱建設的重要基礎設施，其一端聯結著財稅部門的稅務征管系統，為精準施加稅收優惠政策提供了可能；另一端聯結著市場化金融機構提供的各類投資產品，極大地豐富了居民的自主投資選擇范圍。相較于其他金融機構，銀行有著成熟、完備的賬戶管理、資金托管系統，因此也責無旁貸的承擔了做實養老金第三支柱專用賬戶的重任。

　　二是，善用全牌照差異化搭配，全方位豐富第三支柱可投資產品供給。參照國際經驗，相較于其他類別養老金，養老金第三支柱對居民的最大吸引力在于其投資選擇的自主權。居民的投資選擇自主權不僅需要政策支持，也需要金融機構供給豐富的各類資管產品。商業銀行不僅可以向養老金第三支柱提供表內的儲蓄產品，而且在幫助居民進行理財、基金、信托、另類投資等多種類型的資產配置方面具有優勢。

　　三是，發揮直接對接實體企業的優勢，緊密把握投資趨勢脈動。不同于保險、基金等更關注于資本市場和債券市場的金融機構，銀行由于長期為實體企業提供貸款等一系列綜合金融服務，與實體企業的連接更為緊密，關系更為密切。通過對養老金第三支柱長期限資金的運用，能夠顯著增強銀行對于企業中長期融資需求的支持能力。同時，銀行可以更好的把握經濟轉型的趨勢、宏觀形勢的脈動，從而通過投顧等形式為參與養老金第三支柱的居民提供更有特色的服務，促進儲蓄更安全、直接的轉化為對于企業的中長期投資。未來隨著我國養老金第三支柱的不斷發展完善，它將成為我國資本市場健康發展的“穩定器”。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)