文/新浪財經意見領袖專欄作家 林采宜、 胡奕葦

• 當前A股估值分化明顯，醫藥、科技與消費行業估值領跑，銀行、房地產、建筑裝飾等傳統強周期性板塊估值接近歷史底部。

• 從正常的投資邏輯看，目前被嚴重低估的農林牧漁、銀行、輕工制造等板塊或有較大的投資機會，而計算機、醫藥生物、可選消費領域存在不同程度的泡沫。

• 隨著市場對各行業的盈利預期分化，機構重倉的行業分布趨于集中，同時熱門板塊的新股上市估值溢價偏高。對個人投資者而言，脫離基本面的追漲殺跌將導致其在板塊價值回歸之際面臨較大風險。

　　一、 就估值而言，冰火兩重天

　　作為反映市場投資情緒的重要指標，滬深300指數的市盈率自6月起整體上漲，近兩個月維持在60%左右的歷史分位。在大盤估值被拉高的背后，不同行業的估值呈現出兩極分化的態勢。

　　具體而言，醫藥生物、國防軍工、TMT等市場關注的熱點行業估值水平領跑大盤，并有不同程度的泡沫化趨勢。金融、房地產、建筑等傳統強周期性板塊的市場情緒在經濟下行和政策調控等因素作用下持續低迷。鋼鐵、化工、輕工制造等工業生產主題板塊，與休閑服務、商業貿易等旅游商貿主題板塊受疫情影響較深，估值于第一季度接近歷史最低位，并伴隨6月以來的經濟復蘇開始回升。從不同板塊年初至今的估值調整幅度分析，市場對于貿易和工業領域行業的盈利預期相對保守，市盈率雖有所上升但仍普遍在30%左右的低位。而科技和消費板塊則大受追捧，食品飲料、汽車、家電和紡織服裝的估值紛紛躍入高位，休閑服務板塊估值回升速度與當前市盈率百分位均位列所有行業之首。

　　二、 從估值水平看各板塊的投資機會和風險

　　通過對2020年初至今28個行業價格指數變動率及其影響因素的分析，我們發現：傳媒、農林牧漁、房地產和非銀金融板塊在盈利增長的時候，估值下行。其中傳媒板塊年初至7月中下旬價格指數上漲主要來自于估值變化的貢獻38%，8月以后行業業績有所改善，市盈率相應下降估值逐步回歸。房地產板塊受持續收緊的樓市調控政策和監管新規影響，行業發展有較強的不確定性，市場對其未來的預期不樂觀，因此估值一路走低。農林牧漁板塊今年一至三季度持續盈利，上半年板塊內上市公司凈利潤同比大幅增長217%，但股價沒有反應出這些盈利增長。由于農林牧漁相關產品需求長期穩定，業績確定性較強，當前接近歷史最低位的估值存在較大的上漲空間。

　　與此同時，共9個板塊盈利增長的同時估值也相應上升，得益于行業的快速增長，機械設備、電氣設備、國防軍工、電子和醫藥生物上半年凈利潤同比增幅14.2%、22.2%、59.8%、13.5%和14.9%。建材板塊與輕工制造板塊凈利潤同比增長由負轉正，其中輕工制造行業受益于國內消費復蘇與外貿出口進一步回暖，當前28%分位左右，估值有進一步上行的空間。食品飲料板塊上半年凈利潤同比增長10.7%，增速不及往年，但由于必要消費品在經濟下行壓力中具有高度韌性，其股票受到市場的一致追捧，目前估值處于86%的高分位。

　　醫藥生物板塊目前是估值泡沫較大的板塊。價格上漲幅度遠高于盈利的增長幅度因素，目前市盈率處于高分位，市場對醫藥板塊的盈利成長預期與和全球疫情的演變態勢密切相關。近期由于全國醫療器械集中采購制度的推出，一些醫療器械企業的股價暴跌，估值溢價也相應收窄。

　　由于醫藥行業具有較高的專利壁壘，頭部企業與其他企業容易出現業績和市場地位分化，醫療器械的集中采購會加劇這種分化，頭部企業在盈利預期調整過后，隨著其市場份額的擴大股票價格仍然有修復空間，而非頭部企業未來可能面臨業績與估值雙雙下行的壓力。

　　計算機等13個板塊的股價上漲幅度大于盈利增長，估值是支撐股價上漲的主要動力。其中工業板塊集中了較多熱門主題的成長股，估值在“科技概念”的光環中居高不下；交運、商貿和可選消費的盈利受疫情時期停工減產、進出口受阻等因素拖累，隨著經濟復蘇逐步修復，投資者預期有所改善，估值也相應提高。從年初至今，可選消費行業平均135%的估值增幅遠高于其他傳統行業（38%），與目前實際消費復蘇的程度相比，70%分位以上的高估值存在較大的回調壓力。

　　與醫藥板塊類似，計算機隨著行業發展同樣顯示出頭部企業與其他企業分化的集中效應。過去兩年中計算機板塊的估值長期在高于60%的分位波動，今年以來，在科創板的比價效應下，估值持續上升。反壟斷法出臺的預期或許將使得一些頭部企業的高估值有所調整。

　　銀行一度是唯一盈利與估值變動同步下行的板塊，近日估值略有回升。受疫情波及，上市銀行上半年不良率環比增加10.19%[注2]，凈利潤首次出現負增長，同比下跌9.1%，年初至今市盈率累計下跌體現了市場對銀行板塊的壞賬預期。但從財務報表的數據來看，銀行業利潤下滑主要受計提撥備力度加大的拖累。2020年中上市銀行的撥備覆蓋率相較2019年末上升11.4%，目前高達204.33%，大幅高于120%的監管要求，與此同時，大部分商業銀行的撥貸比在3%-5%之間，也大幅高于1.5%的監管要求。如果剔除撥備變化影響，上半年上市銀行的凈利潤同比增幅6.5%，實際業績并未有顯著惡化，銀行未來的利潤釋放空間大概率將提高該板塊的估值，這一趨勢已有初步顯現。

　　三、 行業估值分化加大個人投資者追漲殺跌的風險

　　整體而言，市場對未來消費（尤其是可選消費）升溫的過度樂觀預期和對風口行業成長性的追捧是導致目前一些板塊估值高企的主要原因。而強者恒強的追漲效應使得機構投資的行業分布趨于集中。

　　首先，從公募基金持倉情況看，2020年中報顯示，公募基金在醫藥生物、電子、食品飲料和計算機四個板塊的投資市值占機構股票投資總市值近50%，這四個板塊正是在過去半年中因較高的盈利預期而備受青睞，其中不乏存在估值泡沫。未來一旦業績預期落空，或估值溢價出于種種原因回調，機構集中減持，板塊面臨巨大的價格下行壓力，追漲的投資者或將成為套牢的韭菜。

　　其次，上市新股也是估值泡沫的生產基地。由于新股預估發行市盈率受限，通常低于同業估值水平，因此熱門板塊新股上市之初往往遭哄搶。2010年至今A股的上市公司總數接近翻倍，而新股平均中簽率往往低于1%。今年上半年在主板上市的公司發行市盈率多為所屬板塊估值的1/3至2/3，納入同業指數后，絕大多數的新股估值增長率都跑贏所在板塊。例如醫藥生物行業，新股的平均市盈率最高可漲至同期板塊估值的6倍。在打熱門板塊新股穩賺不賠的現象背后，一方面年均增速近10%的新股上市速度為本已昂貴的板塊帶來更多難以消化的高估值，增加板塊價格的波動性，另一方面新上市公司的成長模型難以預估，而個人投資者普遍缺乏有效的調研渠道與研究資源，在泡沫破滅之際往往成為首當其沖的犧牲品。

　　所以說，估值泡沫增長越快，追漲的投資者所面對的投資風險越大。

　　注釋：

　　[1] 使用申萬一級行業分類

　　[2] 普華永道數據

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇研究院副院長)