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　　中國經濟將重回內生波動，投資要抓三條主線五大主題！中金公司如此展望2021

　　在疫情帶來的種種變與不變中，2020年已經進入倒計時。展望2021年，這個世界會好嗎？我們的資產和財富又應如何管理？

　　日前，中金公司舉辦了2021宏觀策略會，對2021年的投資策略進行了展望。中金公司首席經濟學家、研究部負責人彭文生指出，新冠疫情作為全人類的災難，在過去的一年中沖擊了很多習慣性認識。展望明年，疫情造成的外生沖擊有望逐步消退，供給創造需求下的乘數效應，可能會將經濟重新推回內生的周期波動軌道。

　　在投資策略上，中金公司首席策略分析師王漢鋒表示，2021年疫情影響將“漸行漸遠”，但增長修復與政策退出“一進一退”，對中國股市謹慎樂觀，根據疫情影響、增長與政策節奏把握階段性與結構性機會是關鍵，繼續聚焦新經濟。

　　2021重回內生波動

　　彭文生指出，展望2021年的投資策略，判斷經濟周期將運行至什么區間依舊是不變的主題，變化在于疫情暫時改變了驅動周期運行的機制。

　　中金公司首席經濟學家、研究部負責人彭文生

　　“美國從2009年開始經濟復蘇，持續了這么多年，是美國歷史上時間最長的一個經濟周期的復蘇階段，大家都在猜是什么因素將導致美國經濟復蘇的終結，但沒有想到是由于這樣一個外生的重大沖擊。”彭文生表示，這是今年經濟上的重要特征——來自外生的沖擊把內生的經濟周期打亂，所以整體經濟下行較為明顯。

　　新冠病毒的高傳染性和較高死亡率限制了勞動力的總供給水平，因此疫情對經濟的初期影響體現為供給側遭受了嚴重的外部沖擊，供給受損將會影響勞動者的收入，進而抑制下一波的需求。隨著疫情緩解，其對經濟活動的物理限制消退，生產與供給恢復，就業和收入反彈，促進需求增加。

　　彭文生指出，外生供給沖擊所驅動的周期波動，依舊是思考明年的經濟走勢、宏觀政策展望和資產配置策略的出發點。但與今年不同的是，明年內生力量將會增加，不僅體現為供給復蘇對需求的外溢和乘數效應，也包括2020年應對政策的滯后影響。具體而言，有三個問題尤其值得思考：

　　一是外生沖擊消退，重回內生波動。彭文生介紹，在2020年疫情繼續緩解的情況下，重回內生波動的一個重要原因就是供給側的需求，全球共振復蘇。前瞻來看，未來有效疫苗將會落地，保需求的政策效力有望逐步體現出來。作為疫情沖擊下、周期波動根源的供給側，隨著有效疫苗落地，負面的乘數效應有望轉向正面的乘數效應，即供給復蘇自動創造需求。

　　二是關于復蘇的掣肘。復蘇可能走多遠？能夠持續多長時間？強度有多大？在2021年疫情已經不是主要問題的情況下，彭文生表示，需要回到傳統的經濟周期框架來思考阻礙或者限制經濟復蘇動能的因素，即債務和通脹風險。中國主要需要關注的是債務風險，美國則需要警惕通脹預期，對一些新興產業可能會帶來比較大的沖擊，這是明年影響全球共振復蘇的兩大因素。中美兩國乃至新興市場，明年都面臨著如何應對債務周期調整的風險。

　　三是關于投資策略，是繼續超配通用資產，還是增持專用資產？對此，彭文生表示，從一般意義上資產配置角度看，中美兩國今年都出現了金融資產與實體經濟的背離。股市走牛的同時，中美兩國實體經濟復蘇的動能依舊不足。這與疫情增加對未來預期的不確定性有關，在這種情況下，人們會更重視資產的通用性。

　　無論是對于經濟、政策還是資產配置，新冠疫情作為全人類的災難，在過去的一年中沖擊了很多習慣性認識。展望明年，彭文生表示，疫情造成的外生沖擊有望逐步消退，供給創造需求下的乘數效應，可能會將經濟重新推回內生的周期波動軌道，債務、通脹等因素將再次成為引發周期波動的主要因素。

　　宏觀金融環境：緊信用、松貨幣、寬財政

　　對于市場環境方面，彭文生表示，預計2021年全球疫情大概率緩解，2021年將是疫情之后“再平衡”的一年。經濟周期的再平衡體現為供給創造需求，全球經濟共振復蘇。金融周期的再平衡體現為經濟自主的信用緊縮。宏觀金融環境將呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢。

　　從經濟周期來看，乘數效應顯現，需求加速追趕供給。疫情是典型的供給沖擊，但供給會傳導至需求，而且在乘數效應的作用下，需求受到的影響會被放大。2021年疫情繼續緩和，在乘數效應作用下，需求會加速追趕供給。各行業受到疫情的沖擊不同，行業利潤和員工收入分化明顯。由于疫情加劇貧富差距而抑制需求，疫情緩和階段，需求擴張的乘數可能小于其在疫情沖擊階段下滑的乘數。

　　從金融周期來看，或出現“緊信用”動能。從資金供給看，2020年信貸擴張不少是用于彌補經營性現金流的不足，而非生產性投資，2021年企業還本付息負擔上升，或現內生性“緊信用”。2020年投資性購房動機上升，信貸擴張結合疫情加大收入分配差距的因素，進一步推升房價，使得金融周期延長。但房地產價格已處于歷史高位，加上信用條件緊縮，2021年尤其是下半年，金融周期或有調整壓力，不利于需求擴張。

　　預計2021年經濟增長同比前高后低，而環比抑或前穩后弱，核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI。海外供給也將創造更多需求，但我國出口的供應優勢將下降，2021年整體出口動能弱于2020年下半年。

　　基準情形下，中金宏觀團隊預計2021年實際GDP同比增長或為9%左右，1季度同比增速或為19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，環比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴張應對疫情帶來金融周期延長的弊端，2021年財政政策仍需發力。

　　2021年結構性機會值得關注

　　中金公司首席策略分析師王漢鋒

　　2021年疫情影響將“漸行漸遠”，但增長修復與政策退出“一進一退”。中金公司首席策略分析師王漢鋒指出，對中國股市謹慎樂觀，根據疫情影響、增長與政策節奏把握階段性與結構性機會是關鍵。

　　展望2021年，疫情雖然可能不會完全結束，但其影響可能“漸行漸遠”；被疫情干擾的增長周期整體可能邁向進一步復蘇。與此同時，政策也逐步從疫情應對的“異常態”，向鞏固復蘇、增加就業的“常態化”轉變，貨幣政策的節奏、財政政策如何著力是關注點。

　　另外，2021年是中國“十四五”規劃的發布年，也是“雙循環”新發展格局確立后的第一個執行年，中國經濟的結構轉型仍在深化。2021年中國相關的資產價格將圍繞這些周期性和結構性的主線展開。

　　從階段性來看，當前到未來一段時間，復蘇深化仍是交易主線。待復蘇預期反應更加充分、政策退出更加明確，市場指數整體表現可能開始受抑，估計這一時間點可能在明年上半年，但結構性的機會依然值得關注。

　　回顧以往，王漢鋒在2013年回到中金公司，并發布歷年的策略觀點，如近幾年的《2017，峰回路轉》、《2018：乘勢而上》、《2019：守正待時》、《2020：以“新”攜“老”》等。談及2021年，王漢鋒給出的仍是“新”——2021：新格局、新規劃、新制造、新消費。

　　“什么是新經濟？每個人都有自己理解的新經濟定義，從我過去十年研究中國經濟來看，新經濟簡單來講，就是居民對生活更高的需求，同時企業為了滿足這些更好的需求而進行不斷的演進。”王漢鋒稱，新經濟的趨勢實際上就是消費升級和產業升級。

　　王漢鋒指出，中國制造基于大市場、大長全的產業鏈、大基建、人才紅利等四大優勢，已經在2020年疫情沖擊之下彰顯韌性，正在從傳統的“三低一弱”（低附加值、低技術含量、低質量、弱品牌）逐步升級，走向“三高一強”（高附加值、高技術含量、高質量、強品牌），“新中國制造”初露崢嶸。

　　此外，產業升級推動中國居民收入增長，基于“新技術、新產品、新渠道、新客群、新模式”等維度的“消費升級”異彩紛呈；數字化轉型浪潮方興未艾，并被疫情沖擊加速；“綠色發展”大行其道，這些都是結構性機會的重點。

　　行業配置：聚焦三條主線

　　王漢鋒表示，從當前到2021年年底，預市場可能會因為增長與政策退出的動態演繹，先后經歷從更加注重復蘇深化到逐步關注持續成長的結構性機會的階段。當前到未來一段時間，盡管疫情在外圍的反復可能仍會有一定影響，但大方向可能是復蘇深化占主導。

　　在行業配置方面，未來3至6個月，王漢鋒建議關注三條主線：一是景氣程度仍在持續的先進制造業，包括新能源及新能源汽車產業鏈、部分科技硬件板塊等；二是受益于經濟復蘇深化、估值依然不高的消費品種，如家電、汽車及零部件、輕工家居等；三是周期板塊中景氣程度仍在改善的領域，如化工、資本品（工業自動化），以及券商、保險等。

　　王漢鋒表示，相對看淡行業結構偏差的原材料、疫情仍可能會壓制表現的部分交通運輸、以及部分在2020年受益于疫情但在2021年可能會偏淡的行業如部分零售、部分醫藥、在線教育等，當前建議繼續關注五大主題：

　　一是“錦上添花”、復蘇深化主題：已經開始表現，但仍可能隨著經濟景氣程度進一步改善而進一步向好的領域，包括家電、汽車、輕工家居、化工及部分原材料等；

　　二是“否極泰來”主題：股價調整幅度大或低迷了較長時間、估值較低、預期與倉位可能都不高，隨著時間推移，情況可能逐步好轉的個股及行業（中國石化、格力電器）；

　　三是新中國制造主題：中國制造業各領域正在借助中國的“大市場、大長全的產業鏈、大基建、人才紅利”等四大產業優勢，正在實現產業升級的進程，從傳統的“三低一弱”的制造業（低附加值、低技術含量、低質量、弱品牌），走向新的“三高一強”的“新中國制造”（高附加值、高技術含量、高質量、強品牌），并繼續創造較多的中長線投資機會；

　　四是消費升級主題：中國走向“雙循環”新發展格局，內需與消費會更加受到重視，“衣食住行康樂”等各類消費仍將繼續消費升級的趨勢；

　　五是“綠色發展”主題：越來越多的區域在加入推動“碳中和”的大方向，綠色發展也是十四五規劃重要的方向，相關領域在2020年已經有所表現，2021年可能依然會是關注度較高的主題。

　　大類資產配置：戰術積極，戰略均衡

　　關于大類資產配置的問題，王漢鋒介紹，2020年大類資產配置受疫情影響較大，在超常的政策及流動性支持下，疊加經濟增長從底部緩慢復蘇，主導了全球大類資產表現，排序上股票>債券>商品，中國資產與全球資產排序基本一致。

　　展望2021年，王漢鋒也給出了戰術性的資產配置建議：3至6個月內繼續以“復蘇交易”為主線，預期回報率排序上商品>股票>債券，建議相比均衡比例超配股票、商品，標配海外、利率債，低配信用債、黃金。

　　在戰略資產配置層面，王漢鋒指出，資產的回報率可以分為三部分：內在回報率 + 資本利得 +隨機擾動，其中，內在回報率是資產較為穩定的收益來源，并且對未來資產價格具有一定的預測作用。

　　當前，內在回報率在過去十年百分位排名較高的是商品（原油80%、銅52%），其次是股票（中證500 79%、恒生國企39%、滬深300 33%），利率債與股票較為接近在30分位數左右，信用債則偏低在20分位數以下，現金類產品在10分位以下，黃金的吸引力最低。由于中美利差處于歷史極高水平，人民幣內在回報率接近80分位數，意味著人民幣資產總體具有吸引力。

　　此外，從影響配置行為的長端比價來看，股債相對吸引力也在逐漸往偏向債券的方向發展。股票及風險資產可能在2021年1季度末左右會迎來風格切換，屆時大類資產的排序可能會朝著更有利于債券表現的方向演進。

　　王漢鋒表示，后疫情時代，有三條大類資產配置主線值得關注：一是考慮增長差、利率差、政策差等因素，中國資產吸引力可能進一步上升；二是利率偏低的環境下，風險溢價可能維持在相對低位，優質成長的估值溢價可能會維持在高位；三是中國市場的配置型資金隨著養老體系的建設、居民資產配置迎來拐點及監管改革推進，在逐步壯大，支持包括股市在內的資本市場的流動性。

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責任編輯：常福強