文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 招商銀行研究院　

　　10月我國新增人民幣貸款6，898億（預(yù)期值7，943億），M2同比增長10.5%（預(yù)期值10.8%），均低于市場預(yù)期；新增社融1.42萬億（預(yù)期值1.41萬億），略高于市場預(yù)期。

　　一、信貸：總量回落，結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　信貸增長為何低于預(yù)期？如果基于易綱行長此前給出的全年新增信貸近20萬億的目標(biāo)去匡算，四季度每月應(yīng)平均同比多增約1，800億，但實際上10月新增信貸同比基本持平，我們認(rèn)為，主要是受到了兩方面因素的拖累：

　　圖1：10月信貸回落符合季節(jié)性

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　一是居民貸款增長表現(xiàn)不再強(qiáng)勢，其中，居民短貸同比減少351億，較6-9月的月均同比770億大幅減少，可能與監(jiān)管嚴(yán)查消費(fèi)貸流向有關(guān)；居民中長貸同比小幅多增472億，亦較6-9月的月均同比1400億大幅減少，10月房地產(chǎn)銷售疲態(tài)漸顯，指向后續(xù)居民中長貸可能繼續(xù)走弱：30大中城市商品房成交面積當(dāng)月同比增速由9月的10.8%回落至10月的-0.8%，其中一線城市增速由82.8%升大幅降至3.5%。二是企業(yè)短貸和表內(nèi)票據(jù)融資持續(xù)收縮，由于票據(jù)利率持續(xù)上行，表內(nèi)票據(jù)自6月以來便持續(xù)收縮。

　　圖2：新增居民貸款構(gòu)成占比

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　信貸中積極的因素依然在于信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。10月新增企業(yè)貸款同比多增0.11萬億，其中企業(yè)中長貸表現(xiàn)依然強(qiáng)勁（同比多增0.19萬億），占比大幅回升至191%（前值115%），指向在基本面逐步回暖的背景下，制造業(yè)中長期融資需求較快改善，基建領(lǐng)域融資保持韌性。

　　圖3：新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖4：新增人民幣貸款及構(gòu)成

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　二、社融：直融高增，其他分項改善 

　　10月新增社融1.42萬億，環(huán)比減少2.1萬億，同比多增0.55萬億，其環(huán)比回落符合季節(jié)性，且各分項表現(xiàn)均好于去年同期。

　　圖5：10月社融季節(jié)性回落

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　在信貸低于預(yù)期的情況下，推動社融表現(xiàn)略強(qiáng)于市場預(yù)期的積極因素包括：一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后略低于市場預(yù)期，帶動10月中下旬利率震蕩向下，企業(yè)債券融資環(huán)境迎來邊際改善，10月企業(yè)債券融資環(huán)比多增0.11萬億，同比多增490億。股票融資表現(xiàn)亦偏強(qiáng)，繼續(xù)同比多增747億。二是非標(biāo)壓降力度弱于去年同期，其中委托貸款同比少減493億。最后，地方政府專項債的發(fā)行已步入尾聲，政府債券10月凈融資額環(huán)比回落至0.49萬億，但“寬財政”基調(diào)下仍同比多增3，000億。

　　圖6：新增社融及構(gòu)成

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　三、貨幣：M2-M1剪刀差收窄

　　10月M2同比增速環(huán)比下降0.4pct至10.5%，M1同比增速環(huán)比則繼續(xù)“跳升”1.0pct至9.1%，M2與M1間的剪刀差收窄。M2低于預(yù)期值10.8%，主要原因依然在于財政投放進(jìn)度不及預(yù)期。其中居民存款和企業(yè)存款分別同比減少0.36萬億元和0.16萬億元，而財政存款同比多增0.35萬億元，指向季初繳稅使得居民/企業(yè)存款轉(zhuǎn)化為財政存款。此外，M2增速回落亦可能受到結(jié)構(gòu)性存款壓降的負(fù)面影響。非銀存款同比減少0.6萬億，可能與10月資本市場表現(xiàn)以震蕩為主有關(guān)。M1增速連續(xù)四月上行，指向企業(yè)的投資進(jìn)程繼續(xù)提速，實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能邊際增強(qiáng)。

　　圖7：10月M2-M1剪刀差收窄

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　四、前瞻：社融增速拐點(diǎn)已至

　　總體來看，在“穩(wěn)貨幣”“穩(wěn)信用”的政策組合下，10月信貸社融增長回歸溫和區(qū)間，M2增速亦有所回落。其中企業(yè)中長貸的強(qiáng)勢表現(xiàn)有望延續(xù)，居民中長貸的韌性有待進(jìn)一步觀察。前瞻地看，綜合考慮政府債券發(fā)行高峰已過、財政支出繼續(xù)發(fā)力、基數(shù)效應(yīng)的影響，預(yù)計社融增速年內(nèi)高點(diǎn)已現(xiàn)，后續(xù)將步入下行周期；而M2增速在年內(nèi)有望重新上行，明年則將面臨回落壓力。

　　圖8：社融存量與M2存量同比增速

資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　貨幣政策方面，在11月6日的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，央行進(jìn)一步定調(diào)后疫情時代的政策取向，即“特殊時期出臺的政策將適時適度調(diào)整”，但“對于需要長期支持的領(lǐng)域進(jìn)一步加大政策支持力度”，并強(qiáng)調(diào)“不能出現(xiàn)‘政策懸崖’”，意味著后續(xù)總量型貨幣政策仍將趨于收斂，但結(jié)構(gòu)性政策有望繼續(xù)發(fā)力，從而加大對小微企業(yè)/制造業(yè)/三農(nóng)/扶貧領(lǐng)域的支持。

　　本期作者

　　譚卓 宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長

　　楊薛融  宏觀研究員

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)及重點(diǎn)新興行業(yè)等。)