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國泰基金量化投資事業(yè)部總監(jiān)梁杏：什么行業(yè)值得投資？——行業(yè)投資的框架和邏輯
【國盛策略張啟堯】三大理由看好后市
來源：堯望后勢
核心觀點
回顧：2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。3月1日《全球劇震，A股將率先走出沖擊》強調(diào)外圍壓力下A股自身韌性。3月18日以來，連續(xù)發(fā)布多篇《底部區(qū)域》系列報告，強調(diào)“當前已是底部區(qū)域”、“價格比時間重要”。4月月報首推內(nèi)需驅(qū)動的消費板塊。5月判斷科技再起。6月中期策略全市場唯一一家明確看好創(chuàng)業(yè)板并做出3000點判斷。7月在市場一片風格切換呼聲中，連續(xù)發(fā)布四篇《大分化時代》報告，堅定認為大分化繼續(xù)、科技消費仍是兩大主線。
展望：外部風險因素逐步消化、內(nèi)部政策預(yù)期升溫，繼續(xù)看好后市
1．外部利空消化、內(nèi)部利好即將釋放之下，長假歸來A股迎來修復。早在9月中旬市場大跌之際，我們便明確判斷“調(diào)整近尾聲”、“機構(gòu)牛繼續(xù)”。此后又在四季度策略報告《機構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛、大分化》中再次強調(diào)機構(gòu)牛繼續(xù)。近期，隨著近期外部利空逐漸消化、內(nèi)部利好即將釋放，長假歸來A股市場核心指數(shù)便集體上漲，創(chuàng)業(yè)板更大漲近4%，我們的判斷已在兌現(xiàn)。
2．往后看，三大理由支撐我們繼續(xù)看好A股市場后續(xù)表現(xiàn)：
第一，近期全球市場風險偏好顯著回升。首先，此前美歐股市大跌，也對A股市場風險偏好形成沖擊。而長假期間，港股、A50指數(shù)、美股、歐洲股市均大幅上漲，有望帶動市場風險偏好回暖。其次，近期美歐疫情反彈，尤其是特朗普及多名政府官員感染新冠，進一步強化全球?qū)捤深A(yù)期。我們一直強調(diào)，極度寬松的貨幣政策是今年海外市場最重要的支撐力量。且從當前來看，盡管歐美疫情出現(xiàn)反復，但已難以動搖全球經(jīng)濟復蘇的大趨勢。比較類似6月國內(nèi)疫情出現(xiàn)反復時的情況。因此，后續(xù)隨著海外疫情再度緩解，疊加極度寬松的流動性支持，全球風險偏好有望繼續(xù)回暖。此外，此前地緣因素對全球風險偏好形成沖擊，而當前隨著其影響也已減弱。
第二，市場對于中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級的悲觀預(yù)期有所緩解。一方面，隨著AMD、英特爾獲得許可向華為供貨，美國對華為的禁令有所松動。另一方面，特朗普第一次答辯失利，令拜登在選戰(zhàn)中的優(yōu)勢擴大。而拜登此前宣布將取消對華關(guān)稅的立場，部分消解了市場對于貿(mào)易戰(zhàn)的擔憂。最重要的，此前市場對于外部風險的恐慌，已在很大程度上反應(yīng)在受中美摩擦升級影響最大的半導體、通信等板塊倉位的回落上。在市場已做好最壞打算的情況下，外部風險對于A股市場的影響已經(jīng)鈍化。
第三，“十四五”規(guī)劃將出，國內(nèi)政策預(yù)期升溫，也將進一步提升市場風險偏好，并帶動市場熱點和結(jié)構(gòu)性機會。參考“十三五”規(guī)劃制定期間的市場表現(xiàn)，規(guī)劃重點的高端制造業(yè)表現(xiàn)突出。而從10月9日的市場表現(xiàn)來看，與“十四五”規(guī)劃相關(guān)可能性較高的新能源、電子等板塊漲幅領(lǐng)先，顯示市場已開始預(yù)熱。
因此，在全球市場風險偏好顯著回升、外部利空逐漸消化、內(nèi)部政策利好預(yù)期升溫之下，看好A股市場后續(xù)表現(xiàn)。
3．從中長期來看，資本市場建設(shè)加速，疊加機構(gòu)資金持續(xù)流入，繼續(xù)看好機構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛。我們從去年以來便一直強調(diào)，當前A股市場正處于一個由散戶直接持股向間接持股轉(zhuǎn)變，居民資金通過公募基金、保險等產(chǎn)品間接增配權(quán)益資產(chǎn)，機構(gòu)增量資金持續(xù)入市的趨勢性進程中。近期國務(wù)院《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》、銀保監(jiān)會《關(guān)于優(yōu)化保險機構(gòu)投資管理能力監(jiān)管有關(guān)事項的通知》出臺，進一步加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，為機構(gòu)資金入市打造優(yōu)異的市場環(huán)境。與此同時，9月偏股基金發(fā)行規(guī)模仍近1000億。因此中長期內(nèi)，在宏觀流動性不會出現(xiàn)系統(tǒng)性收緊，同時資本市場建設(shè)加速，機構(gòu)增量持續(xù)入市、股市流動性充裕之下，繼續(xù)看好機構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛。
投資策略：繼續(xù)看好科技+消費兩大主線，關(guān)注科創(chuàng)板
——科技+消費將是市場長期主線，聚焦科創(chuàng)板投資機會。
——景氣角度：關(guān)注新能源汽車、光伏、半導體、消費電子、游戲、黃金。
風險提示：1、疫情發(fā)展超預(yù)期；2、宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動。
報
告
正
文
回顧：2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。3月1日《全球劇震，A股將率先走出沖擊》強調(diào)外圍壓力下A股自身韌性。3月18日以來，連續(xù)發(fā)布多篇《底部區(qū)域》系列報告，強調(diào)“當前已是底部區(qū)域”、“價格比時間重要”。4月月報首推內(nèi)需驅(qū)動的消費板塊。5月判斷科技再起。6月中期策略全市場唯一一家明確看好創(chuàng)業(yè)板并做出3000點判斷。7月在市場一片風格切換呼聲中，連續(xù)發(fā)布四篇《大分化時代》報告，堅定認為大分化繼續(xù)、科技消費仍是兩大主線。
展望：外部風險因素逐步消化、內(nèi)部政策預(yù)期升溫，繼續(xù)看好后市
1、外部利空消化、內(nèi)部利好即將釋放之下，長假歸來A股迎來修復。早在9月中旬市場大跌之際，我們便明確判斷“調(diào)整近尾聲”、“機構(gòu)牛繼續(xù)”。此后又在四季度策略報告《機構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛、大分化》中再次強調(diào)機構(gòu)牛繼續(xù)。近期，隨著近期外部利空逐漸消化、內(nèi)部利好即將釋放，長假歸來A股市場核心指數(shù)便集體上漲，創(chuàng)業(yè)板更大漲近4%，我們的判斷已在兌現(xiàn)。
2、往后看，三大理由支撐我們繼續(xù)看好A股市場后續(xù)表現(xiàn)：
第一，近期全球市場風險偏好顯著回升。首先，此前美歐股市大跌，也對A股市場風險偏好形成沖擊。而長假期間，港股、A50指數(shù)、美股、歐洲股市均大幅上漲，有望帶動市場風險偏好回暖。其次，近期美歐疫情反彈，尤其是特朗普及多名政府官員感染新冠，進一步強化全球?qū)捤深A(yù)期。我們一直強調(diào)，極度寬松的貨幣政策是今年海外市場最重要的支撐力量。且從當前來看，盡管歐美疫情出現(xiàn)反復，但已難以動搖全球經(jīng)濟復蘇的大趨勢。比較類似6月國內(nèi)疫情出現(xiàn)反復時的情況。因此，后續(xù)隨著海外疫情再度緩解，疊加極度寬松的流動性支持，全球風險偏好有望繼續(xù)回暖。此外，此前地緣因素對全球風險偏好形成沖擊，而當前隨著其影響也已減弱。
第二，市場對于中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級的悲觀預(yù)期有所緩解。一方面，隨著AMD、英特爾獲得許可向華為供貨，美國對華為的禁令有所松動。另一方面，特朗普第一次答辯失利，令拜登在選戰(zhàn)中的優(yōu)勢擴大。而拜登此前宣布將取消對華關(guān)稅的立場，部分消解了市場對于貿(mào)易戰(zhàn)的擔憂。最重要的，此前市場對于外部風險的恐慌，已在很大程度上反應(yīng)在受中美摩擦升級影響最大的半導體、通信等板塊倉位的回落上。在市場已做好最壞打算的情況下，外部風險對于A股市場的影響已經(jīng)鈍化。
第三，“十四五”規(guī)劃將出，國內(nèi)政策預(yù)期升溫，也將進一步提升市場風險偏好，并帶動市場熱點和結(jié)構(gòu)性機會。參考“十三五”規(guī)劃制定期間的市場表現(xiàn)，規(guī)劃重點的高端制造業(yè)表現(xiàn)突出。而從10月9日的市場表現(xiàn)來看，與“十四五”規(guī)劃相關(guān)可能性較高的新能源、電子等板塊漲幅領(lǐng)先，顯示市場已開始預(yù)熱。
因此，在全球市場風險偏好顯著回升、外部利空逐漸消化、內(nèi)部政策利好預(yù)期升溫之下，看好A股市場后續(xù)表現(xiàn)。
3、從中長期來看，資本市場建設(shè)加速，疊加機構(gòu)資金持續(xù)流入，繼續(xù)看好機構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛。我們從去年以來便一直強調(diào)，當前A股市場正處于一個由散戶直接持股向間接持股轉(zhuǎn)變，居民資金通過公募基金、保險等產(chǎn)品間接增配權(quán)益資產(chǎn)，機構(gòu)增量資金持續(xù)入市的趨勢性進程中。近期國務(wù)院《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》、銀保監(jiān)會《關(guān)于優(yōu)化保險機構(gòu)投資管理能力監(jiān)管有關(guān)事項的通知》出臺，進一步加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，為機構(gòu)資金入市打造優(yōu)異的市場環(huán)境。與此同時，9月偏股基金發(fā)行規(guī)模仍近1000億。因此中長期內(nèi)，在宏觀流動性不會出現(xiàn)系統(tǒng)性收緊，同時資本市場建設(shè)加速，機構(gòu)增量持續(xù)入市、股市流動性充裕之下，繼續(xù)看好機構(gòu)牛、結(jié)構(gòu)牛。
投資
策略：
繼續(xù)看好科技+消費兩大主線，關(guān)注科創(chuàng)板
——科技+消費將是市場長期主線，聚焦科創(chuàng)板投資機會。
——景氣角度：關(guān)注新能源汽車、光伏、半導體、消費電子、游戲、黃金。
兩大主線——科創(chuàng)板
2018年以來，去杠桿下的企業(yè)融資困境疊加中美摩擦下打贏科技戰(zhàn)的迫切需求，成為資本市場加速改革、科創(chuàng)板快速推出的重要驅(qū)動。
百年變局下，科技創(chuàng)新難假外人之手。隨著中國經(jīng)濟、企業(yè)的快速崛起，美國在“修昔底德陷阱”、“零和博弈”思維下，為維持其在全球經(jīng)濟、科技等領(lǐng)域的主導地位發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)。面對美國的再三施壓，一味妥協(xié)沒有出路。因此，早早拋棄幻想、未雨綢繆是最佳應(yīng)對。未來，中國勢必致力于追趕、反超美國在多個領(lǐng)域的領(lǐng)導地位。而在中美經(jīng)濟、全球產(chǎn)業(yè)鏈深度綁定、嵌套的情況下，科技將是中國贏得這場持久戰(zhàn)的關(guān)鍵。科創(chuàng)板建設(shè)定位科技，引領(lǐng)未來。科創(chuàng)板自推出之時便確立了“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”、“服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”的定位，這標志著我國資本市場主要任務(wù)由助力國企融資、改革，向?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型升級、推動科技創(chuàng)新、打贏科技戰(zhàn)轉(zhuǎn)變。
從細分產(chǎn)業(yè)及主題看，科創(chuàng)板聚焦長期最優(yōu)賽道、致力突破前沿科技的定位明晰。從科創(chuàng)主題分布看，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比接近四成，伴隨5G時代來臨，新一輪信息技術(shù)革新帶動產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛登陸科創(chuàng)。同時，生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)緊隨其后，占比分別達到23.8%和16.2%。此外，從細分主題看，電子核心產(chǎn)業(yè)、新興軟件和新型信息技術(shù)服務(wù)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)占比最高，分別達到17.0%、15.2%和13.4%。
雖然當前科創(chuàng)板整體估值較高，但結(jié)合企業(yè)生命周期、板塊整體定位和監(jiān)管層表述，我們認為對科創(chuàng)板企業(yè)定價應(yīng)更具包容性，短期的盈利和估值不是主要矛盾，成長性、賽道、空間才是關(guān)鍵。回顧納斯達克歷史估值，創(chuàng)立早期板塊估值也一度高達80倍以上，但伴隨上市標的的去偽存真、優(yōu)勝劣汰，估值逐漸被消化、FAANG由此誕生。科創(chuàng)板也將經(jīng)歷類似進程，中國“納斯達克”正在孕育。
6月19日，上交所正式披露科創(chuàng)板指數(shù)計劃，首支科創(chuàng)板指數(shù)科創(chuàng)50，已于7月22日盤后問世。此次指數(shù)編制充分借鑒海外經(jīng)驗，結(jié)合流通性、市值等要求選取了首批50只成分股。其中三家市值過千億的公司金山辦公、中微公司、瀾起科技已悉數(shù)納入，成分股總市值突破萬億規(guī)模。指數(shù)體系設(shè)立將為科創(chuàng)板相關(guān)指數(shù)型ETF設(shè)立敞開大門，科創(chuàng)板有望迎來被動資金的集中配置。同時，根據(jù)上交所同日披露的上證綜指編制新規(guī)，部分科創(chuàng)板標的也有望被納入上證綜指，以及上證50、上證180、上證380等核心指數(shù)。這也意味著，優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板標的還有望獲得更多寬基ETF增配。
科創(chuàng)板公募基金一季度明顯擴容，持股規(guī)模持續(xù)攀升。自科創(chuàng)板開板以來，重點投向科創(chuàng)板的公募基金數(shù)目和規(guī)模不斷抬升，尤其是今年一季度，科創(chuàng)板公募基金明顯擴容，單季度基金數(shù)目新增23只，持股規(guī)模擴容超200億元。截至6月19日，已發(fā)行科創(chuàng)板基金數(shù)目已增至52只，持股總規(guī)模達445.02億元。從科創(chuàng)板公募基金命名的細分類型看，從科技創(chuàng)新基金到科創(chuàng)主題基金，再到最新的科創(chuàng)板基金，對科創(chuàng)板資產(chǎn)配置比例逐步提升，科創(chuàng)板公募基金的“科創(chuàng)”屬性強化，科創(chuàng)板將持續(xù)迎來其“定向灌溉”。目前，已發(fā)行的52只科創(chuàng)板公募基金中，科技創(chuàng)新基金、科創(chuàng)主題基金已分別達到40只、12只，持股規(guī)模分別達到313億元、132億元。未來，增量資金“科創(chuàng)化”屬性提升也將成為科創(chuàng)板牛市的重要支撐。
7月22日集中解禁壓力較大。7月科創(chuàng)板一周年之際，首批科創(chuàng)板公司迎來首發(fā)、戰(zhàn)配股集中解禁，單月解禁規(guī)模達1690億元，全年解禁占比達37.24%。其中，7月22日是本次“解禁潮”的集中爆發(fā)點，23只科創(chuàng)板個股面臨集中解禁，解禁規(guī)模達1663億元。參考創(chuàng)業(yè)板首批個股解禁經(jīng)驗（2010.11.01），解禁個股于次日集體回調(diào)，平均回調(diào)幅度在4%左右，創(chuàng)業(yè)板整體也受到較強沖擊。但是，基于我們對科創(chuàng)板長期方向的看好、以及確定性增量資金的注入，我們認為若集中解禁導致短期調(diào)整，反而將成為配置資金的入市良機，更有望成為科創(chuàng)板首輪牛市起點，建議積極把握。
兩大主線——國產(chǎn)替代
二季度以來，美國對華為的制裁再次升級，面對美國的再三施壓，一味的妥協(xié)沒有出路，未來，只有加快科技創(chuàng)新實現(xiàn)國產(chǎn)替代、掌握核心科技“硬實力”，才能真正為美國不斷升級的貿(mào)易戰(zhàn)畫上“休止符”。
當前隨著全球疫情緩和，5G、云計算、人工智能等科技創(chuàng)新周期繼續(xù)，下游需求有望恢復，未來5G產(chǎn)業(yè)鏈格局有望重塑，建議關(guān)注國產(chǎn)替代的相關(guān)機會，主要包括通信行業(yè)中的包括芯片、環(huán)形器/濾波器、以及部分上游原材料的國產(chǎn)替代；電子行業(yè)中的配套服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，例如代工、封測、設(shè)備、新材料國產(chǎn)化的機遇等。
六個行業(yè)——新能源汽車
短期來看疫情影響有限，景氣度逐步回升，Q3將迎來國內(nèi)外雙升。疫情對國內(nèi)新能源汽車銷量影響10-15%左右，幅度有限。1）國內(nèi)疫情過后銷量已開始逐月恢復，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度逐月回升。新能源汽車是穩(wěn)增長的有效著力點，國家級補貼政策退坡幅度溫和，地方因地制宜加大力度促進新能源汽車消費，公共交通領(lǐng)域加速替換，有望逐月攀升，在基數(shù)效應(yīng)下，Q3開始將同比轉(zhuǎn)正。2）歐洲1-2月新能源汽車均實現(xiàn)同比翻倍以上增長，3月盡管疫情在歐洲逐步爆發(fā)，但主要7國仍實現(xiàn)35%以上增長，需求強勁。目前歐洲疫情拐點已現(xiàn)，經(jīng)過Q2的進一步控制，Q3需求有望恢復正常，將重回高增，從而迎來國內(nèi)外銷量共振。
長期來看中國、歐洲兩大汽車市場執(zhí)行懲罰性政策，倒逼傳統(tǒng)車企加速電動化轉(zhuǎn)型。中國雙積分壓力從2020年開始顯現(xiàn)，歐洲碳排放政策從2020年開始執(zhí)行，嚴苛的懲罰性政策倒逼車企加大新能源車型投入及銷售。各主流車企在特斯拉引領(lǐng)及政策壓力下加速轉(zhuǎn)型，2020年第一輪電動化產(chǎn)品周期開啟。
六個行業(yè)——光伏
國內(nèi)競價項目落地，競價規(guī)模達到25.97GW，超出市場預(yù)期。根據(jù)國家能源局公布的2020年光伏競價項目結(jié)果，2020年被納入國家競價補貼范圍的項目達到25.97GW，前期市場對國內(nèi)競價項目的預(yù)期在20GW左右，本次競價結(jié)果超出市場預(yù)期。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格映射需求景氣，行業(yè)需求復蘇，全年光伏裝機有望超預(yù)期。從產(chǎn)業(yè)鏈價格來看，隆基和通威公布7月硅片和電池片售價，價格相比上月維持穩(wěn)定。根據(jù)solarzoom統(tǒng)計，4月國內(nèi)光伏出口達到5.46GW，同比減少5%，5月光伏組件出口環(huán)比上升9%。考慮到4、5月正逢海外疫情高峰（金麒麟分析師），出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出市場預(yù)期。國內(nèi)方面，隨著2020年競價項目落地，國內(nèi)需求即將啟動，下半年行業(yè)景氣度將持續(xù)提升。
六個行業(yè)——消費電子
智能手機出貨量繼續(xù)反彈。一季度受疫情的影響，智能手機出貨量受到較大沖擊。2020年2月，智能手機出貨量同比下滑至-54.7%，3月份小幅改善至-21.9%，4-5月份繼續(xù)反彈，顯示短期疫情影響逐步消退。5月國內(nèi)市場5G手機出貨量1564.3萬部，占同期手機出貨量的46.3%，未來隨著5G換手潮的到來，智能手機景氣度將持續(xù)。
TWS無線耳機將維持高增長。近期各大電商平臺對TWS耳機進行了大力促銷以拉動整體需求，未來出貨量有望繼續(xù)超預(yù)期。根據(jù)Counterpoint Research統(tǒng)計，TWS無線耳機的市場滲透率僅為15%，滲透率較低，2020年TWS無線耳機的出貨量將達到2.3億副，相對于2019年仍有翻倍的空間，市場前景廣闊。
六個行業(yè)——半導體
半導體行業(yè)景氣度持續(xù)向上。當前全球半導體中期供需拐點明確，產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)回暖；5G、汽車、數(shù)據(jù)中心等都將幫助半導體市場規(guī)模不斷擴張；特別從移動端手機設(shè)備來看，存儲的用量也將受到5G手機滲透率及出貨量的提高而水漲船高。
同時，隨著美國對華為制裁的升級，國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)格局將迎來重構(gòu)，應(yīng)重視國產(chǎn)替代的機遇。在國產(chǎn)替代加速及新一輪創(chuàng)新周期引領(lǐng)下，研發(fā)轉(zhuǎn)換效率提升的 A 股龍頭公司有望繼續(xù)引領(lǐng)全球高增長，2020 年可以重點關(guān)注 CIS、射頻、存儲、模擬等國產(chǎn)化深水區(qū)。
六個行業(yè)——游戲
疫情帶動線上游戲活躍度大幅提升。一季度受疫情的影響，居家隔離使得用戶將更多的娛樂時間轉(zhuǎn)向線上，游戲業(yè)務(wù)板塊活躍用戶大幅增加，流水也有較大提升。數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度和2020年4月，中國移動游戲市場規(guī)模分別達到553.7億元和160億元，同比增速分別為46.26%和24.4%，較2019年的增速繼續(xù)提升。
隨著暑期臨近，景氣度將持續(xù)。往后看，游戲板塊景氣度仍將持續(xù)，特別是隨著暑期的臨近，游戲板塊有望繼續(xù)實現(xiàn)高增長，同時從估值的角度來看，當前游戲板塊估值并不高，配置性價比較高。
六個行業(yè)——黃金
對沖危機，各國開啟史無前例的貨幣寬松。美聯(lián)儲在連續(xù)打出巨幅回購、緊急降息至零、重啟7000億美元QE等政策組合拳之后，又相繼啟動多項危機工具向市場注入流動性。歐央行也宣布大幅提高QE規(guī)模至1400億歐元，并增加LTROs和放松TLTRO III的條件。截至當前，美日歐央行已分別較疫情前擴表72.4%、16.1%和24.6%。
往后看，全球仍存在較大的不確定性，美國經(jīng)濟下行壓力大，疫情仍有二次發(fā)酵的可能，避險需求疊加全球貨幣寬松，長期來看黃金仍然具有配置價值。
本周市場表現(xiàn)回顧
市場資金面狀況
全球主要市場表現(xiàn)
風險提示
1、疫情發(fā)展超預(yù)期。2、宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動。
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責任編輯：陳志杰
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