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【海通策略】尋找長坡——行業比較研究框架（荀玉根（金麒麟分析師）、吳信坤（金麒麟分析師））
來源：股市荀策
尋找長坡
——行業比較研究框架
1． 風格定位投資大方向
美股、港股、A股都存在典型的價值成長風格輪換特征，盈利決定風格。一般而言，美股大小盤的輪換周期為 3-6 年，港股周期是 2-5 年。A 股作為新興市場，大小盤（大盤指數：上證50、中證100、申萬大盤，小盤指數：創業板指、中證 1000、申萬小盤）輪換周期更短，一般是2-3年。2009-2010年、2013-2015年A股成長勝出，2016-2018 年整體價值占優，2019年起風格回歸成長，目前仍在這一過程中。市場風格的變化主要受經濟基本面、相對估值、企業盈利、流動性四個因素的影響。經濟基本面對風格有一定的影響，經濟向好時往往更利價值股，但兩者也出現過背離；相對估值變化是風格切換的價格表現，觸及風格區間極值時易促成風格轉變；由于企業盈利能力是決定股價漲跌的根本，故市場盈利趨勢才是影響風格的核心變量，盈利趨勢分化是風格切換的分水嶺，例如16-17 年的價值占優以及18年的風格弱化均與盈利趨勢的變動有關；流動性對風格的影響并不穩定，最典型的矛盾是 13 年與 17 年均出現利率上行、流動性下降，但市場風格在 13年是成長占優，在17年則是價值占優。
A股各行業集中度仍有上升空間，龍頭效應愈發凸顯。回顧美股09年至今長牛表現，龍頭股價漲幅高企，遠超美股中位數。截至20/06/19美股市值最高前10%公司市值占總市值78.8%。09/03/06至20/02/20間道瓊斯工業指數漲幅達299%，美股市值前最大20只公司股價漲幅中位數為629%，市值最高前10%公司為421%，高于美股中位數50%。與美股發展路徑類似，A股結構性差異已現。目前A股市值前10%公司市值占比為64.1%。考慮到2014 年滬港通開通，15年至今A股市值最大20只公司股價漲幅中位數為110%，市值最高前10%公司為100.4%，高于A股的中位數-0.77%，借鑒美股發展經驗，未來A股資金將進一步向頭部公司集中。從行業發展看，當前中國正處在產業結構轉型期，自2010年起各行業加速集中，其中消費和周期性行業集中度明顯提升，但對比美國，中美行業集中度仍然有較大差距。此外，在金融供給側改革的背景下，機構配置權益比例將上升，機構投資更青睞低估值、大市值的企業，從而強化了龍頭效應。借鑒韓國和中國臺灣的歷史經驗，機構投資者占比的提升提高了龍頭溢價。1997-2005年間韓國外資持股占比從9%升至23%期間，KOSPI200指數/KOSPI指數相對溢價從1.0提高到1.2，2003-2008年間中國臺灣外資成交額占比從 13.8%升至30%時，臺灣50指數相對于臺灣加權指數溢價率在1 以上。
2． 盈利估值匹配度分析
中長期產業趨勢看人口、技術、政策。決定中長期產業發展趨勢的核心變量主要有三個：第一，逃不開的人口周期，這是因為所有的行業和公司生產的產品需要被消費，人口結構會影響行業的需求，例如老齡化將提高醫藥產業需求；第二，擋不住的技術滲透，技術進步會改變行業生態，技術進步能夠顯著提升社會效率、改善生活水平，例如智能手機已經成為“人體外掛器官”；第三，少不了的產業政策，產業政策其實就對應柯布-道格拉斯函數中的系數alpha和beta，二者的大小決定了勞動和資本的配比關系，結合中國現實特征，產業政策能夠對行業發展施加非常大的影響。借鑒1980年代的美國，產業政策對科技發展推動作用至關重要。回顧過去30年，我國每十年就會出現一輪產業結構的更替和變遷。1990-2000年，社會主義市場經濟體制確立后，消費制造飛速發展。居民消費意識覺醒推動日用百貨和家電先后崛起，城鎮家庭平均每百戶彩電數量從1990年59.05臺上升至1999年111.57臺。21世紀我國進入工業制造時代，加入WTO使我國開始分享全球化紅利，城鎮化率從2000年的36%升至2010年的50%，城鎮化加速推動房地產產業鏈進入黃金期。2010年以來，中國經濟步入由大變強階段，居民服務類消費需求爆發，智能制造與消費升級成為主旋律，醫療保健、文娛教育等消費顯著提升，先進制造業飛速發展。展望未來，消費升級和制造升級兩個中長期產業趨勢比較明確，中國人均收入提升將推動消費升級走向品牌化和服務化，隨著5G乃至6G普及應用，信息化、智能化也將成為制造業的大勢所趨。
中短期行業比較注重盈利與估值匹配。《行業比較月報》是我們行業比較研究中重要數據合集，其分為產業鏈和價格鏈兩大部分，產業鏈部分有投資鏈、消費鏈、出口鏈，價格鏈部分有石油鏈、農產品鏈、金融鏈，從不同的主線和視角出發，梳理各行業的核心變量，以跟蹤行業的景氣和盈利變化，該數據庫每月中下旬外發。此外，我們通過構建PEG、PB-ROE框架來分析各板塊的估值盈利匹配度。從PEG視角看，當前科技類如電子估值盈利匹配度較好；從PB-ROE歷史分位的視角，國改板塊及地產呈現出估值極低但基本面卻相對穩定的估值盈利組合，即低PB對應穩定ROE。我們認為19/1/4開啟的本輪轉型升級牛市主線是科技+券商。科技基本面未來將更強，一方面在本輪5G引領的科技周期中，5G帶來的技術革命正不斷應用和推廣，同時新基建落地將助力相關領域崛起，其中應重點關注新能源汽車和計算機。對于券商，我們強調金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商 ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商 ROE。
3． 機構持倉及超漲分析
機構持倉與超額收益密切相關。參考歷史，行業機構持倉持續上行期間，超額收益明顯。白酒及TMT行業基金持倉占比持續上升時，其漲幅顯著跑贏滬深300。但當基金重倉股超配時，基本面的沖擊將明顯影響行業的業績表現。我們以行業基金持倉市值占比/滬深300中該行業市值占比判斷基金超配情況，以行業收盤價/滬深300收盤價來判斷行業獲得超額收益的情況。例如12Q3白酒基金持倉市值占比是滬深300中白酒市值占比的2.53倍，超配達歷史高點，白酒ROE（TTM，下同）達41.2%，后受塑化劑、禁酒令等沖擊拖累白酒基本面，導致白酒大幅跑輸。15Q1白酒基金持倉/滬深300占比降至歷史最低0.44，ROE僅18.8%，此后基本面崛起帶動白酒大幅跑贏滬深300。15Q1計算機超配處歷史高位，基金持倉占比/滬深300占比達7.4，隨后計算機基本面下滑，歸母凈利累計同比從15Q1 36.2%降至18Q4 -55.2%，同期ROE從10.9%降至3.7%，導致計算機大幅跑輸滬深300。
辯證看待牛市主線和階段性輪漲。牛市中輪漲通常源于前期分化嚴重，本質是均值回歸的再平衡。例如12/12-15/6牛市中，14年10-12月金融地產大漲源于12年底至14Q3以TMT為代表的成長股漲幅較高、行業分化嚴重。我們以（行業漲幅前五均值-后五行業均值）/所有行業漲跌幅均值作為離散度指標，發現截至20年上半年（截至20200630，下同）本輪牛市分化嚴重：從年度看，2020年上半年離散度為7.9，高于2005-2019年均值3.2；從牛熊市看，19年1月至20年上半年行業間離散度2.8，高于此前三輪牛市。在7月初低估行業的輪漲行情后，從年度和牛市視角看行業離散度均出現均值回歸，截至2020/08/20兩個視角下行業離散度分別為2.6/2.1。前文我們提出這輪牛市主線是科技+券商，其他階段性機會也要關注。三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業基本面回升更明顯，四季度則重點關注地產銀行等低估值板塊。當前銀行地產、石化煤炭等前期低估板塊具備階段性修復的機會。一方面我們預期下半年基本面將恢復至疫情前的正常水平，上市公司Q2/Q3/Q4三個季度單季凈利潤同比增速有望分別達-3%、13%、20%，全年A股凈利同比有望達到0-5%，銀行地產、石化煤炭的補漲需要宏觀經濟數據的支持，另一方面《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》落地后，下半年國改進一步加速也將催化石化煤炭這類國企占比高的行業估值修復。
風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關系惡化。
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責任編輯：陳志杰
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