【今日直播】

嘉實基金董事總經理、平衡風格投資總監胡濤：在成長價值風格轉換中練就平衡術

富國基金固定收益信用研究部總經理張士揚：以信用研究為投資繪制風險地圖

星石投資首席執行官楊玲：數字貨幣來了，現金要消失了？

　　原標題：【國君策略】金秋九月，順周期領跑

　　來源：談股問君

　　李少君/陳顯順/程越楷/方奕

　　挑戰上沿遇阻后，中期將圍繞震蕩中樞蓄勢。低風險特征股票仍是資金流入主線，順周期板塊行情望延續，消費板塊仍將穩健，關注銀行/保險/建筑/建材/機械/食品/電新。

　　大勢研判：中期將圍繞震蕩中樞蓄勢。本周市場在分化中分歧不斷放大，我們認為，3100-3400震蕩望延續，短期挑戰上沿遇阻后，中期將圍繞震蕩中樞蓄勢。從DDM模型出發，盈利修復未來向上向下超預期空間均有限，風險偏好提升難度較大，無風險利率快速下行動能放緩。政策方面，美國刺激政策加碼可能性較大，國內貨幣寬松基調尚未轉向。順周期板塊上漲有望使滬強深弱格局延續，但市場仍將呈震蕩格局。

　　資金格局：低風險特征的股票是當前資金流入的主線。市場在挑戰區間上沿后分歧上升，破局仍待時日。而在當前經濟預期與風險預期下，投資者對低風險特征股票的認知分歧正在收斂。北上、兩融杠桿等資金增量配置方向向順周期板塊傾斜，股票型ETF流入也以50ETF、300ETF、證券ETF等權重為主，區別以往，順周期成為當前資金流入主線。此外，中美利差高位+人民幣匯率強勢，隱含中國經濟修復與政策彈性更優，人民幣資產預期收益更優，2020H2相對優勢仍凸顯，有望吸引外資增持人民幣資產，低估值順周期板塊有望受益。

　　風格配置：順周期強勢望維持，消費仍穩健。順周期并不等同于低估值，當前的估值和結構、交易阻力、風險偏好是順周期行情的基礎。經濟周期和基本面環境是順周期板塊繼續占優的動力：當前經濟處于擴張前期向擴張后期過度階段，高頻數據顯示順周期板塊盈利改善斜率具有相對優勢。往后看，財政和貨幣政策有望成為短期催化，新型城鎮化、大都市圈政策提升估值天花板。從政策節奏，中美問題等角度看，本輪周期行情有望延續至10月。其他板塊方面，消費板塊估值壓力需時間消耗，但超預期的盈利將使板塊表現穩??；醫藥短期承壓，長期仍是確定性最高的賽道；科技將在10月迎來布局良機。

　　行業比較：銀行、保險、建筑、建材、機械、食品、電新。從盈利修復和低風險特征思路出發，核心集中在順周期與消費風格中。1）銀行：政策環境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預期。2）保險：市場無風險利率下行+國債收益率企穩回升兩大因素將構成保險股估值和基本面同時提升的“戴維斯雙擊”。3）建筑：Q3專項債密集發行，基建將發力，裝配式賽道仍有超預期空間。4）建材：施工旺季最具進攻性品種將是早周期建材。5）機械：工程機械高景氣，先進制造高成長。6）食品飲料：半年報表現超預期，龍頭優勢進一步體現。7）電新：新能源汽車、光伏進入景氣周期。

　　1．  大勢研判：中期將圍繞震蕩中樞蓄勢

　　2．  資金格局：低風險特征股票是當前資金流入主線

　　3．  風格配置：順周期強勢望維持，消費仍穩健

　　4．  行業比較：銀行/保險/建筑/建材/機械/食品/電新

　　5．  五維數據全景圖

　　1．  大勢研判：中期將圍繞震蕩中樞蓄勢

　　本周，市場出現明顯分化，上證指數在順周期板塊帶動下沖擊前期高點后回落，創業板受醫藥、科技板塊拖累回落。市場預期的分歧在震蕩中不斷放大：樂觀的觀點認為全球新一輪流動性寬松可能開啟，中美繼續發酵的空間和影響有限，盈利逐季修復在2021Q2前確定性較高；悲觀的觀點認為，全球流動性寬松基本宣告結束，我國的流動性收緊的拐點已現，全球經濟復蘇壓力重重。

　　我們認為，3100-3400震蕩望延續，短期挑戰上沿遇阻后，中期將圍繞震蕩中樞蓄勢。1）盈利角度，當前經濟改善、盈利修復預期已經充分，向上、向下超預期的空間均不大。截止8月23日，已有的半年報及預告顯示2020H1凈利潤同比增長1.2%，基本符合預期。7月受汛情影響經濟復蘇有所放緩，房地產表現較好，社零低于預期。在專項債Q3密集發行、全球經濟回暖、消費促進政策支撐下，未來經濟復蘇有望符合預期。

　　2）風險偏好角度，隨著近期中美就第一階段經貿協議示好，但美國對華為的限制進一步加劇，隨著大選臨近，風險偏好難以提升。從本周市場表現看，食品、建材、煤炭、電力等穩盈利或低估值屬性行業領漲，軍工、電子、社服等高風險偏好屬性行業下跌；創業板注冊制實施20%漲跌幅限制前下跌，科創板跌幅較大，均反映了風險偏好下行。

　　3）無風險利率角度，長期利率回落預期難改，年內理財產品收益率下行預期不變，居民存款充裕，無風險利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。但短期內隨著債市企穩，無風險收益率快速下行動能減緩。

　　往后看，全球及國內的政策節奏，中美問題將對A股市場形成關鍵影響。政策方面，1）海外的關鍵在于未來美國的刺激方案。目前美國的救助方案在7月已到期，伴隨后續兩黨關于刺激方案達成一致，如若流動性超預期，全球股市仍有望繼續向上；如若流動性低于預期，美股將有回落壓力，并對A股形成壓制。但基于當前判斷，美國經濟V型修復難度大，且特朗普選情嚴峻，刺激政策加碼的可能性更大。

　　2）國內的關鍵在貨幣政策。7月金融數據不及預期，導致市場震蕩。我們認為，信貸和社融數據略不及市場預期，核心原因在于企業短期融資及非銀貸款季節性波動，難以持續拖累信貸。社融整體結構仍向好，且居民短貸投放持續修復。2）根據國君宏觀團隊，貨幣信貸政策總量目標不變，短期干擾不足慮。經濟恢復仍存在不平衡、不充分等問題，從通脹角度看經濟難言過熱，新增信貸全年仍有20萬億，社融全年31萬億。本周MLF超量續作，緩解市場擔憂，預計年內央行仍有降準可能。

　　綜合來看，美國寬松加碼概率更大，國內貨幣寬松基調尚未轉向。但中美問題不確定性仍大，市場風險偏好難以提升。順周期板塊上漲有望使滬強深弱格局延續，但市場仍將呈震蕩格局。

　　2．  資金格局：低風險特征股票是當前資金流入主線

　　挑戰指數上沿后，投資者分歧上升。當前市場面對的投資環境是分子端宏觀經濟修復，分母端無風險利率驅動的場外資金流入動力減弱、風險評價上升，市場由單邊指數行情轉變為震蕩行情。本周上證指數在順周期板塊的帶動下挑戰震蕩上沿后回落，另一方面是創業板指數連續調整，兩市成交額從周一單日1.1萬億左右的水平回落至周五近8000億的水平?？梢钥闯觯袌鲈谔魬鹫鹗幧涎睾蠓制玳_始上升，尤其是在外部風險因素的不確定性下投資者風險偏好不斷下降，破局仍待時日。

　　結構致勝，低風險特征的股票是當前資金流入的主線。與指數分歧不同，在當前宏觀經濟預期與風險預期下，投資者對低風險特征股票的認知分歧正在收斂?？梢钥吹?，一方面在收益特征上近兩周以來周期、金融等順周期的板塊跑贏醫藥與成長板塊；另一方面在資金行為當中，北上、兩融杠桿等資金增量配置方向向順周期板塊傾斜，股票型ETF流入也以50ETF、300ETF、證券ETF等權重為主。順周期成為當前流入主線。

　　中美利差高位+人民幣匯率強勢，人民幣資產預期收益更優，有望吸引海外投資者增持人民幣資產，低估值順周期板塊有望受益。我們在過去兩周的策略周報中講述了北上資金的一個重要特征，在本輪內外部的風險沖擊當中，不同于過去兩年來風險沖擊對北上資金的負面影響，7月中旬市場進入震蕩以來配置型北上資金并未有凈流出，保持持續凈流入的狀態。較為直觀的是，表明當前的風險環境并未明顯扭轉配置型外資的投資意愿。但我們認為，其背后更重要的在于中美利差持續走闊、人民幣匯率強勢下中國資產的潛在收益與配置價值更高，價差變化的背后體現的是中國經濟修復的相對優勢。展望2020H2，中國經濟復蘇仍較美歐顯著，貨幣政策相對更早的適應性調整，進而中美利差與人民幣匯率或維持一個偏強的格局，較高的預期收益有望吸引海外資金流入。其次，待中美關系明確經貿底線后，海外投資者對于中國的投資意愿也有望逐步回暖。就當前經濟修復進程、風險環境與7月中下旬以來北上資金風格配置來看，低估值順周期板塊有望在北上資金流入修復過程當中增持。

　　3． 風格配置：順周期強勢望維持，消費仍穩健

　　（1）順周期板塊行情有望延續至10月

　　8月以來，銀行、鋼鐵、機械等順周期板塊表現較好。市場對順周期板塊行情的持續性分歧較大，我們認為低估值只是引言，基本面才是動力，順周期板塊的強勢有望維持到10月。消費板塊盡管估值不低，但在良好的半年報助推下，未來表現仍穩健。醫藥板塊隨著疫苗批量生產臨近，短期催化有限，但長期成長空間較大?？萍及鍓K的基本面向上周期遠未結束，但布局仍需等待外圍風險更充分釋放及估值溢價被部分消化。

　　順周期板塊具有低估值屬性，但順周期行情不能等同于低估值行情。一方面，低估值行業具有順周期屬性。以2005-2020年以來行業進入每月PB前5低的概率排序，銀行、煤炭、建筑、石化、鋼鐵的概率超過40%。

　　另一方面，低估值與順周期并不等同，低估值風格應理解為順周期行業與低估值股票的疊加。我們構建了3種低估值組合，一是每月選取PB最低的20%股票構建低估值股票組合，二是每月選取PB最低的5個行業，以這些行業收益率均值計算低估值行業表現，三是每月從各一級行業中分別選取PB最低的20%股票并計算收益率，然后求全部行業低估值股票的收益率均值，作為行業中性低估值組合收益率。我們以Wind全A指數為基準，計算了上述3種組合的收益率。

　　結果顯示，低估值股票組合與低估值行業中性組合具有顯著超額收益，且二者表現相關性很強（相關系數0.96）。而低估值行業組合與金融、周期板塊超額收益相關性較強（相關系數分別為0.53和0.14）。可見，低估值風格的表現可以分拆為順周期行業表現與低估值股票表現（剔除行業影響）的疊加。

　　當前的估值結構、交易阻力、風險偏好是順周期行情的基礎。估值角度，順周期板塊PB相對市場溢價達歷史底部，估值修復行情可期。當前金融、周期板塊相對Wind全A的PB溢價分別為歷史的0.5%、3.7%分位（2005年以來）。歷史上周期板塊未來1年的累計超額收益率與其估值溢價負相關。當前低估值下，金融、周期板塊有望迎來估值修復。

　　交易擁擠度角度，順周期板塊公募基金配置占比達歷史低位，交易阻力較小。當前金融、周期板塊的公募基金配置占比分別為歷史的21.7%、3.3%分位（2005年以來）。歷史上金融板塊未來1年的累計超額收益率與其公募配置占比負相關。當前公募嚴重低配下，金融、周期板塊交易阻力較小。

　　風險偏好角度，未來風險偏好仍難上行，為順周期板塊估值修復創造條件。當前金融、周期板塊相對科技、消費板塊的估值折價達到歷史最高位附近，這與風險偏好存在密切關聯。當風險偏好較高時，投資者更愿意拉長久期，參與長期增長空間更大的科技等板塊。2005年以來的數據顯示，當市場表現好時，高貝塔屬性的周期、科技表現較好，金融表現較差；且金融與消費、科技等板塊超額收益相關系數為負。供給側改革后，周期板塊貝塔屬性減弱，當市場配置科技、消費等板塊意愿下降時，對順周期的金融、周期板塊配置意愿將階段性提升。

　　經濟周期和基本面環境是順周期板塊繼續占優的動力。為了研究經濟周期與順周期風格表現的關系，我們將流動性、經濟增長、通貨膨脹三個變量濾波處理，據此將經濟周期劃分為復蘇、擴張前、擴張后、滯脹、衰退前、衰退后6個階段。

　　當前經濟處于擴張前期向擴張后期過度階段，經濟周期支撐順周期板塊。當前經濟仍在快速復蘇，PPI已經出現向上拐點，但流動性寬松的節奏明顯放緩，經濟處于擴張前期向擴張后期過渡階段。從2005-2020年金融、周期板塊在經濟增長各階段表現看，擴張前期金融、周期板塊表現較差，擴張后期表現明顯改善，滯脹期表現良好。因此從經濟周期角度看，未來順周期板塊有望表現較好。

　　盈利方面，從高頻盈利數據看，順周期板塊盈利環比改善斜率具有相對優勢。我們根據國家統計局公布的工業企業經營數據，計算了各一級行業單月營收和凈利潤增速。6月石化、有色、公用事業、鋼鐵、化工等行業利潤總額實現正增長且增速環比提升超過10個百分點，煤炭下滑幅度環比顯著減少。順周期板塊盈利修復斜率具有相對優勢。7月重卡銷量同比增長84%，挖掘機銷量同比增長55%，近期玻璃、水泥價格漲勢良好，順周期板塊的盈利快速修復有望延續。

　　往后看，政策仍有超預期可能，順周期板塊空間可期。中短期看財政、貨幣政策有望發力。本周央行超量續作MLF，為第三季度專項債發現提供保障。盡管短期降準概率下降，但年內仍有望降準。

　　長期視角下，“國內大循環”、新型城鎮化、大都市圈政策發力提升估值天花板。順周期板塊中，漲幅大的細分領域需要有成長邏輯，如B端建材、裝配式建筑等。市場對順周期板塊的擔憂在于長期增長空間有限，我們認為就長期邏輯而言，順周期板塊存在超預期的空間?！皣鴥却笱h”中，“兩新一重”（新基建+新型城鎮化+重大水利與交通）有望獲得配套政策支持。7月30日中央政治局會議提出要以新型城鎮化帶動投資和消費需求，推動城市群、都市圈一體化發展體制機制創新。當前市場對基建的長期增長空間預期較悲觀，城市群、都市圈建設推進下，基建未來5-10年仍有望維持5%-10%的增速，龍頭企業營收10%+，盈利15%增速確定性較高，而估值在10倍左右，性價比較高。結構上軌交、管廊、鋼結構、建筑減震等具有成長性的方向空間更大。

　　節奏上看，順周期行情有望維持至10月。1）Q3專項債發現有望加速，提升市場對基建預期，且2019年以來“專項債用作資本金”等基建政策效果體現，基建數據也有望超預期。2）市場對“十四五”規劃中城市群、都市圈一體化建設預期升溫，帶來主題機會。3）9月業績真空期消費、醫藥盈利利好弱化，美國大選臨近時市場對中美擔憂達到峰值，壓制科技板塊，風險偏好較低的狀況下順周期板塊相對占優。

　　（2）消費穩健，醫藥、科技仍需等待

　　消費板塊估值壓力需要時間消化，但超預期的盈利下板塊表現仍將穩健。當前機構偏好較高的食品、家電行業PE、PB分位數均接近100%。大消費板塊的估值，及其估值相對周期板塊的溢價達到歷史極值。下半年公募基金發行、北上資金流入節奏難繼續提高，消費板塊存在估值消化壓力。但我們認為以時間換空間的概率遠大于殺估值。近期涪陵榨菜、千禾味業等消費標的創新高的原因在于業績超預期。消費板塊半年報盈利的優勢明顯，食品行業上半年預增率和盈利增速領先。而消費板塊估值下行往往伴隨業績預期明顯下調。

　　醫藥板塊短期存在一定壓力，長期仍是確定性最高的賽道。盡管醫藥板塊半年報盈利增速和預增率居前，醫藥行業2020年以來上漲52%，位居一級行業第三，且PE與PB分位數接近100%，市場對疫苗、手套等抗疫產品預期較充分。往后看，Q3抗疫相關板塊盈利仍將較好但超預期空間有限，疫苗量產可能標志抗疫相關主題投資暫告段落。但考慮到帶量采購預期也較充分，結合估值、成長確定性、成長空間，醫藥仍是長期最確定的賽道。

　　科技短期承壓，10月有望迎來中長期布局良機。近期美國對頭條、騰訊、華為等中國科技企業打壓力度加強，預計美國大選前風險偏好抬升難度較大。2019年以來半導體、消費電子行業漲幅達220%和190%，電子行業PB、PE分位數超過90%，估值壓力下市場提前布局的意愿有限。但10月科技行業有望迎來中期布局良機。短期看新一代iPhone上市有催化，且美國大選臨近科技板塊的壓力也到極限。長期看，一方面打造“內循環”使中美問題對科技板塊的邊際影響逐漸從負面轉向正面。打造“內循環”要求我國破除技術發展瓶頸，近期集成電路、軟件行業迎來稅收優惠政策，且國務院下達2025年芯片自給率達到70%的目標。另一方面5G和半導體周期共振下科技板塊的強盈利周期將繼續。歷史上A股科技板塊盈利與半導體、通信制式周期相關性較強。不同于4G應用以消費端為主，5G將在產業互聯網、物聯網等領域形成較大突破，帶動科技的盈利周期強于以往。

　　4．  行業比較：銀行/保險/建筑/建材/機械/食品/電新

　　行業比較：從盈利修復和低風險特征思路出發，核心集中在順周期與消費風格中。

　　銀行：政策環境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預期。1）政策基調更加強調精準導向，輕總量重結構的政策緩解銀行息差壓力；2）經濟持續復蘇，銀行不良率上升將趨緩，基本面拐點將現；3）行業PB跌至0.72，為近10年4%分位，估值較充分反映悲觀預期；4）零售型銀行不良率拐點有望被率先驗證，建議關注零售資產驅動型銀行。

　　保險：市場無風險利率下行+國債收益率企穩回升兩大因素將構成保險股估值和基本面同時提升的“戴維斯雙擊”。1）半年沖刺加快行業保費增長，疫情緩解促使人身險保障需求增加；2）非車險是財險增長的主要驅動力，主動減少承保盈利承壓的保證險業務；3）年內無風險利率仍將下行，保險資產配置增加權益投資和非標資產。

　　建筑：Q3專項債密集發行，基建將發力，裝配式賽道仍有超預期空間。預計8月-10月專項債發行規模為5000億元左右，為年內發行高峰（金麒麟分析師）期。汛期結束后基建施工有望加快，且政策的“時滯效應”使2019年以來的基建促進政策利好效果體現。結構上裝配式建筑賽道仍有超預期空間。在政策力度加大、需求爆發、鋼結構EPC模式轉型下，裝配式設計、PC、鋼結構、裝修均有較大成長空間。

　　建材：施工旺季最具進攻性品種將是早周期建材。周期品種橫向比較，早周期品水泥+雨虹在立秋后，漲價彈性領跑周期，近期水泥、玻璃價格上漲顯示需求旺盛。此外，伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求，當前是核心資產底部配置窗口，疊加新一輪降成本周期，偏后周期的玻纖彈性也將逐步展現。

　　機械：工程機械高景氣，先進制造高成長。1）7月挖掘機銷量同比增長55%，工程機械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機廠中聯重科中報表現優異。結合這幾年工程機械的高景氣和高經營質量，行業處于歷史最好時期。2）鋰電、半導體、光伏、3C自動化、工業控制等裝備面臨新能源/新能源汽車行業高速增長，半導體國產替代加速，工業互聯網政策支持等行業與政策紅利，成長空間較大。

　　食品飲料：半年報表現超預期，龍頭優勢進一步體現。1）行業景氣：白酒等受疫情沖擊較大的行業Q2迅速恢復，大眾食品等相對受益于疫情的行業Q2延續穩健增長趨勢；2）行業格局：疫情沖擊下，龍頭盈利表現的優勢更加明顯，多家食品龍頭半年報業績超預期，民族品牌復興趨勢加速；3）關注白酒：后疫情時代行業加速分化，將延續高質量集中化發展趨勢，白酒在食品飲料中估值性價比突出；調味品：疫情之下家庭渠道消費增加對沖餐飲渠道下滑，中長期看價量齊升將帶動行業持續擴容；乳制品：需求端復蘇強勁，流通渠道大幅恢復，供給端補庫存顯著增加。

　　電新：新能源汽車、光伏進入景氣周期。1）新能源汽車：從當前的核心新能源廠商銷售數據看，新能源汽車銷量有望在疫情后走向反轉；2）光伏：海外經濟復蘇拉動光伏需求，硅料供給缺口仍將維持1年以上，硅料價格底部反轉，漲價已傳導至硅片，顯示行業進入景氣上升周期。

　　5．  五維數據全景圖

掃二維碼 3分鐘開戶 緊抓牛市回調良機！

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：張熠