黃金價(jià)格飆升 未來應(yīng)該怎么投？來新浪理財(cái)大學(xué)，聽曹姍姍的《貴金屬投資》，教你對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。

      意見領(lǐng)袖丨顏色（方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所副所長）李思琪

　　一

　　美國的雙寬松政策致使美元走弱

　　前期美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松政策使得市場流動(dòng)性過于寬松，在缺乏基本面支撐的情況下，近期美元大幅貶值。在恐慌情緒的支配下，前期美元需求大幅上升，美元指數(shù)在3月中旬迅速升值至歷史高點(diǎn)。然而在中國、韓國和歐洲各國逐漸有力控制疫情后，美國成為了全球疫情的震中。在貨幣、財(cái)政政策寬松的雙刺激和缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的情況下，美元資產(chǎn)收益率大幅降低，近期市場普遍認(rèn)為美元被嚴(yán)重高估。從ICE美元指數(shù)期貨交易情況來看，5月以來美元指數(shù)期貨非商業(yè)性頭寸比例明顯失衡，空頭比例大幅上升。

　　我們認(rèn)為致使近期美元走弱的因素主要有以下兩點(diǎn)：

　　首先，美國的貨幣、財(cái)政雙刺激下，市場普遍對美元流動(dòng)性過多較為擔(dān)憂，導(dǎo)致美元下跌，資產(chǎn)收益率大幅下降。自疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)已擴(kuò)表近2.7萬億美元，其中近70%增持資產(chǎn)為美國國債。雖然近期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模有所下降，但這是由于前期各國央行美元流動(dòng)性互換協(xié)議到期所致。財(cái)政政策方面也通過前四輪的刺激計(jì)劃向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入近3萬億美元。這些超預(yù)期流動(dòng)性的投放疊加美聯(lián)儲(chǔ)決心將長期維持在0%-0.25%區(qū)間內(nèi)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，使得美元資產(chǎn)收益率大幅下降。美國國債自疫情爆發(fā)后巨幅增長，目前整體規(guī)模已達(dá)26.5萬億美元，平均美國國債利率大幅下降，目前美國國債收益率已較年初下降1%-1.5%，中美10年期國債利差已擴(kuò)大至2.4%左右。在財(cái)政負(fù)擔(dān)持續(xù)加重的背景下，平均美國國債利率或?qū)⒗^續(xù)下行。目前第五輪刺激政策仍在策劃中，自5月中旬眾議院通過3.5萬億美元的HEROES Act后，民主黨和共和黨仍在刺激規(guī)模上有較大分歧，共和黨方面希望能將規(guī)模控制在1萬億美元。目前民主黨方面已從前期所提出的3萬多億美元下降至2萬多億，共和黨則表示可以將規(guī)模提升至1萬多億美元。我們認(rèn)為，第五輪財(cái)政刺激政策至少可達(dá)1.5萬億美元，疊加前期超預(yù)期的寬松政策，美國大規(guī)模放水即是美元近期大幅貶值的主要因素。這無疑削弱了美元資產(chǎn)的利差優(yōu)勢，難以為國際資本提供有競爭力的投資回報(bào)，致使美元需求有所減弱。

　　其次，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景存在較高不確定性，恐難以為國際資本提供有競爭力的投資回報(bào)，美元需求有所減弱。近期美國新冠確診病例已從7月的峰值顯著下降，由每日新增接近8萬例下降至5萬多例，但疫情的大規(guī)模蔓延較我們前期預(yù)想的多持續(xù)了兩個(gè)月。考慮到近期新冠檢測數(shù)量比前幾周有所減少，確診率并沒有明顯下降，未來美國新冠疫情不定性仍然較大。截至8月13日，加州、佛羅里達(dá)州、德克薩斯州與紐約州的新冠疫情最為嚴(yán)重，確診病例數(shù)為美國前4名。雖然近期紐約的新增確診數(shù)量已顯著下降，但加州、佛羅里達(dá)州、德克薩斯州這些經(jīng)濟(jì)大州的新增病例數(shù)仍然較多。疫情爆發(fā)后，美國就業(yè)持續(xù)放緩，失業(yè)率明顯高于金融危機(jī)時(shí)期。7月失業(yè)時(shí)間不足5周的人數(shù)增加了36.4萬人至320萬人，失業(yè)率較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至10.2%，好于預(yù)期，但仍弱于歷史水平。非農(nóng)就業(yè)新增加176.3萬人，較上月下降303.7萬人，雖好與市場預(yù)期但下行趨勢明顯。我們認(rèn)為即便疫情能在今年得到有效控制，就業(yè)情況也很難在今年回到疫情前水平。我們認(rèn)為美國第三季度GDP數(shù)據(jù)或?qū)⒉患邦A(yù)期，雖能有所回升但速率較慢。另一方面，在疫情擾動(dòng)下，美國企業(yè)經(jīng)營壓力巨大。據(jù)標(biāo)普統(tǒng)計(jì)，截至8月9日，美國今年已有424家上市公司及發(fā)行過債券的公司申請破產(chǎn)，創(chuàng)下近10年新高。從453家已發(fā)布半年報(bào)的上市公司盈利情況來看，71.7%的上市公司凈資產(chǎn)收益率同比為負(fù)，23%的公司收益率沒有達(dá)到盈虧平衡，現(xiàn)有的業(yè)績不足以支撐其股價(jià)。綜合來看，在缺乏基本面支撐的情況下，市場對美元資產(chǎn)的需求有所下降，導(dǎo)致美元指數(shù)下跌。

　　二

　　美元指數(shù)下跌對其它資產(chǎn)的影響

　　美元指數(shù)下跌是近期人民幣走強(qiáng)的原因之一，但我們?nèi)哉J(rèn)為中國基本面的改善是人民幣升值的最主要因素。6月我國國際收支口徑的國際貨物和服務(wù)貿(mào)易順差達(dá)344億美元，其中貨物貿(mào)易順差為449億美元。7月我國外匯儲(chǔ)備已達(dá)3.15萬億美元，自4月以來持續(xù)上升，出口形勢也進(jìn)一步改善。人民幣走強(qiáng)吸引了海外資金流入中國資本市場，對國際收支平衡與資本市場的穩(wěn)定形成了有力支撐。另一方面，人民幣升值有利于穩(wěn)定預(yù)期。近期在中美關(guān)系惡化，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升的負(fù)面影響下，人民幣走強(qiáng)有利于提升市場對人民幣和中國經(jīng)濟(jì)的信心。雖然從理論上來說，人民幣升值對出口有負(fù)面影響，但供需基本面是近期影響我國進(jìn)出口的主要因素。若全球疫情能夠逐漸趨穩(wěn)，人民幣升值對進(jìn)出口的影響則可以忽略不計(jì)。

　　美元指數(shù)下跌對其他EM貨幣匯率形成支撐，起到了穩(wěn)定作用，有利于恢復(fù)國際金融秩序。疫情爆發(fā)之初，美元匯率單邊升值情況極為明顯。人民幣與其他新興國家貨幣相比貶值幅度較小，印度盧比、印尼盧比、馬來西亞林吉特、墨西哥比索等國匯率貶值較大，對美元匯率貶值幅度均超過5%，最高可達(dá)34.41%。在5月中旬美元指數(shù)下跌后，除印度盧比與馬來西亞林吉特外的其他NJA貨幣均有所回升，歐元、英鎊、加幣和瑞士法郎漲幅更大。

　　美元貶值對貴金屬價(jià)格的上漲起到支撐作用。近期黃金價(jià)格已至歷史高位，白銀價(jià)格仍有較大上升空間。在疫情仍未褪去，全球發(fā)展中國家仍面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，避險(xiǎn)需求仍然存在。我們認(rèn)為，相較于美元，市場對黃金、白銀的需求仍然很大，未來貴金屬價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)上漲。

　　三

　　未來趨勢預(yù)測

　　今年全球資本市場整體還是以避險(xiǎn)為主線。在近期美元持續(xù)貶值的情況下，黃金和白銀還能有較大增長，說明市場仍有避險(xiǎn)需求，只是美元相較而言不是最好的避險(xiǎn)標(biāo)的。若美國疫情能有所轉(zhuǎn)好，市場對美元的需求或?qū)⑸仙Ｔ诿绹久婧棉D(zhuǎn)的情境下，我們認(rèn)為前期急劇下降的美國國債收益率或能實(shí)現(xiàn)回升。預(yù)計(jì)疫情在發(fā)展中國家的大流行不會(huì)很快結(jié)束，今年的避險(xiǎn)需求仍然存在。若未來第五輪刺激計(jì)劃能順利落地，并不再推出新的財(cái)政刺激計(jì)劃，美元指數(shù)或?qū)⒃趦芍芎笥|及階段性底部。

　　中國經(jīng)濟(jì)將能實(shí)現(xiàn)持續(xù)改善，疫情再度爆發(fā)的可能較低，未來人民幣會(huì)保持相對穩(wěn)定。人民幣匯率以內(nèi)因影響為主，美元的波動(dòng)對人民幣匯率的影響較小，前期美元指數(shù)的大幅下跌并沒有導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)相似幅度的升值。我們認(rèn)為國內(nèi)基本面情況是近期人民幣匯率波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升對股、債都能形成支撐作用，繼而吸引海外資產(chǎn)對華投資，推升人民幣需求，對人民幣匯率形成有力支撐。

　　我們認(rèn)為中美關(guān)系是影響人民幣匯率穩(wěn)定的最大不確定因素。8月中美或?qū)⑦M(jìn)行中期貿(mào)易談判，目前一階段協(xié)議的執(zhí)行情況良好，唯一的問題在于對美采購不達(dá)標(biāo)。隨著美國大豆將在9月上市，屆時(shí)中方將加快對美國大豆的采買。因此中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)整體可控，一階段協(xié)議料將繼續(xù)執(zhí)行，如有談判則崩盤的概率極小，8月人民幣匯率或能繼續(xù)升值，人民幣匯率總體而言會(huì)更強(qiáng)，甚至能升至6.9以內(nèi)。我們認(rèn)為未來中美關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在9月份。目前拜登選情明顯好于特朗普，因此特朗普可能會(huì)在臺灣問題上出招，在政治上刺激中國，逼迫中方做出回應(yīng)。中美關(guān)系或?qū)⒃?月經(jīng)受較多風(fēng)波和考驗(yàn)，對人民幣匯率造成較大影響，9月人民幣匯率或?qū)⒂兴H值，甚至貶至7以上。但總體而言，人民幣匯率波動(dòng)整體可控，在6.9-7.1之間波動(dòng)的概率較大。

　　本文原發(fā)于券商中國 

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授。)